上周末，來自全國各地的私募人士云集深圳，參加“第三屆私募高峰論壇”。資料顯示，截至2008年底，全國私募股權(quán)基金規(guī)模超過6000億元人民幣，私募證券基金管理規(guī)模超過11000億元人民幣，私募已成為中國證券市場最重要的投資力量之一。然而由于政策的限制，私募基金始終蒙著一層神秘的面紗，普通投資者很難了解到他們的情況，對對他們的投資能力更是知之甚少。

        日前，上海鑫獅資產(chǎn)管理有限公司總裁邁克·吳為《每日經(jīng)濟(jì)新聞》發(fā)來了一份《中國私募信托基金機(jī)構(gòu)投資能力》研究成果，今日我們把這份報(bào)告呈現(xiàn)給讀者，希望通過業(yè)內(nèi)人士的觀點(diǎn)，來掀開這個(gè)市場重要投資群體的神秘面紗。

“中神通”

“五英雄”笑傲江湖

代表  博頤、星石、武當(dāng)、從容、民森派別  中神通特點(diǎn)  嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，反應(yīng)靈敏，精挑個(gè)股成績  熊市跌幅不大,反彈凈值，上升幅度超越指數(shù)評級AAAA級以上

　　　通過對2005~2006年的復(fù)盤，我們以2005年至2007年10月為基準(zhǔn)，判斷期間發(fā)出信托產(chǎn)品的私募基金有幾家跑贏了指數(shù)的漲幅，來判斷當(dāng)時(shí)信托基金管理公司在牛市的操作水準(zhǔn)；以2007年11月至2008年11月之“巨熊”應(yīng)該100%空倉或者非常輕倉為基準(zhǔn)，來考核這些信托基金對待股災(zāi)重創(chuàng)時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)控制的職業(yè)水準(zhǔn)；最后再以2008年11月至2009年3月這個(gè)主上升反彈通道指數(shù)上升的百分比，來考核當(dāng)前所有信托基金在本輪反彈中，有哪些是對熊市底部反轉(zhuǎn)判斷是最有水準(zhǔn)的信托基金機(jī)構(gòu)。為了公正，我們采用第三方統(tǒng)計(jì)者上海朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)公司的資料來分析。

博頤（評級：AAAAA-）

        從博頤信托1和2期的操作判斷其水準(zhǔn)，我們可以看到1期在2008年熊市中，基本上完整地規(guī)避了下跌的風(fēng)險(xiǎn)，期間凈值波段很小。該信托在2008年10月開始抄底，凈值有所下降，但在11月底反彈開始后，拉回了損失。從2期來看，該信托對底部把握準(zhǔn)確，利潤鎖定干脆利落，在進(jìn)入2009年1月份后到2月份之間輕倉交易，凈值沒有大幅度超越指數(shù)，但是在2～3月份，凈值上升基本上與指數(shù)相等，也就是說該信托的指數(shù)踩點(diǎn)也正確，只是輕倉操作，所以凈值上升百分比低于指數(shù)，但對于博頤來說，我認(rèn)為這不是問題，因?yàn)樗乇芰舜蟊P在2～3月期為期4周的調(diào)整。我們給予的評級是“AAAAA-”。

星石（評級：AAAAA-)

        在2008年1月牛市結(jié)束前，星石系的1、2和3期信托在牛市最后4個(gè)月中凈值上升了18%左右，應(yīng)該說基金經(jīng)理人的操作是非常穩(wěn)健的。更難能可貴的是，這3期信托在整個(gè)2008年前10個(gè)月的熊市中基本上維持了非常有耐心的空倉，說明操盤者的風(fēng)控心理素質(zhì)過關(guān)，并不為市場大幅度下跌而輕易入場抄底。而該基金真正出動的時(shí)間是9月底，也就是說匯金公司出手消息傳出，星石開始下單了，并在“4萬億”出臺后繼續(xù)加倉，這點(diǎn)在第4期中顯示了基金經(jīng)理的真正動作形成了，這說明9月的匯金出手政策出臺是該團(tuán)隊(duì)判斷市場觸底的主要政策依據(jù)。該基金是典型的以價(jià)值選擇為主體，趨勢操作為依托的成長型信托基金，我們對星石系信托的評級是“AAAAA-”。

武當(dāng)（評級：AAAAB+）

        我們看到武當(dāng)信托基金凈值在2008年整個(gè)大熊市中表現(xiàn)都非常出色，如果不是8月份過早左側(cè)配置資產(chǎn)，那么該基金就是在本輪市場輪回中信托基金里平衡度最為理想、成長性最優(yōu)的。從武當(dāng)2、3和4期的凈值回報(bào)率中我們看出，經(jīng)理人選股水準(zhǔn)大幅度領(lǐng)先了指數(shù)，其4只信托基金在今年都達(dá)到了20%以上的平均收益率。如果經(jīng)理人能夠克服過早左側(cè)交易的思考，相信他會成為一位全能水準(zhǔn)的信托基金經(jīng)理人，我們給武當(dāng)信托的綜合評級是“AAAAB+”。

從容（評級：AAAAB）

        從容1、2期，我們可以看到凈值的下跌主要來自于2008年6月初市場大幅下跌造成的，而至8月這兩期的倉位應(yīng)已被迅速停損。而從3期信托的凈值最多只折損了7%左右來看，該信托在7月之后應(yīng)該是非常輕的倉位操作，9月底該信托再次抄底，顯然這次的正確性大大提高，因?yàn)榇蟊P指數(shù)在11月7日開始確認(rèn)底部轉(zhuǎn)為上行，從11月以后的該3期信托的操作來看，呂俊選股和選板塊能力完全過關(guān)，因?yàn)?個(gè)信托把握了市場大盤指數(shù)的走勢，在凈值波動與大盤同步以外，他的凈值加速度步伐穩(wěn)健，選擇個(gè)股基本踏準(zhǔn)熱點(diǎn)。我們對從容信托的評級是“AAAAB”。

民森（評級：AAAAC）

        民森在2007年6月發(fā)出A、B兩只信托，截至2007年12月28日，其凈值是跑贏大盤的，這點(diǎn)說明基金經(jīng)理把握牛市大盤方向和熱點(diǎn)拿捏力度準(zhǔn)確。而在2008年1月進(jìn)入大熊市后卻對指數(shù)大盤方向把握不夠，在整個(gè)熊市中，其基金從高位下跌了30%以上，把2007年牛市的盈利基本還給了市場，這點(diǎn)說明該信托基金的風(fēng)控能力不足，對熊市的空倉意識薄弱。從其C期信托來看，該經(jīng)理人對底部的介入并不是對大盤指數(shù)底部研判型交易，而是猜測型交易。但同時(shí)我們看到，該基金的選股還是不錯(cuò)的，在反彈通道確認(rèn)后加倉交易的靈敏度也很好，這是導(dǎo)致其凈值今年有19%回報(bào)率的主因,因此我們對民森系信托的評級是“AAAAC”。

“北丐”

中巴三劍客：全軍盡墨

代表  林園、東方港灣、同威派別  北丐特點(diǎn)  教條主義對待價(jià)值投資成績  牛市跑輸指數(shù)，反彈中慢于

        指數(shù)評級  有賺取客戶管理費(fèi)之嫌

　　  最后我們來看下在A股市場上過去幾年炙手可熱的中國資本神話“三劍客”所操作信托的分析。

        林園主持的3期信托基金走勢與同期滬深300指數(shù)走勢對比，全部是負(fù)凈值。

        第一期信托于2007年2月28日發(fā)行，同日滬深300指數(shù)為2413點(diǎn)，至2007年12月28日的5338點(diǎn)，漲幅為121%，該信托基金同期升幅為50%，也就是說該期信托基金的價(jià)值不如市場上指數(shù)型基金的投資回報(bào)率高。我們再看整個(gè)2008年下跌途中，其凈值在2008年11月初與滬深300的跌幅幾乎同步。而在11月7日后的反彈中，其反彈慢于滬深300指數(shù)，這只能說明該信托產(chǎn)品基本上重倉了市場上增值幅度最慢的股票。

        分析東方港灣馬拉松信托的凈值走勢，我們可以知曉該基金經(jīng)理走的也是指數(shù)投資法則，但其水準(zhǔn)走得較指數(shù)笨拙。

        該基金與林園1期同日發(fā)行，同樣在至2007年12月28日滬深300指數(shù)上漲121%的情況下，該基金同期漲幅為80%。如果說在2007年10月開始到2008年10月底的大熊市屬于  “覆巢之下無完卵”，那么在2008年10～11月正是可以大量買入低價(jià)價(jià)值股的時(shí)機(jī)，其凈值表現(xiàn)卻說明，該基金經(jīng)理在“小牛初露”中亦沒能展現(xiàn)出其“慧眼識才”的挑選價(jià)值股能力。從該信托基金成立至今的表現(xiàn)看，在兩輪上升通道和一輪下跌通道的投資生存戰(zhàn)中，始終跑輸市場指數(shù)。其委托人在夢想中的“馬拉松式價(jià)值上升”前，先得做好經(jīng)受“馬拉松式下跌煎熬”的準(zhǔn)備。

        客觀地說，同威信托李馳的管理水準(zhǔn)是“中巴三劍客”中水準(zhǔn)最高的一家，對比滬深300指數(shù)，該基金凈值基本在指數(shù)上方運(yùn)行，的確跑贏了指數(shù)的跌幅。但就當(dāng)指數(shù)下跌了30%時(shí)，其凈值下跌了26%，體現(xiàn)出該基金的資產(chǎn)管理弱點(diǎn)。

        因?yàn)橥磐惺窃?008年8月后發(fā)行的，無法考核其在2008年大熊市時(shí)的水準(zhǔn)。該信托在2008年11月股市大幅反彈后，我們看到，同威1期在2008年11月到2009年1月體現(xiàn)出了不錯(cuò)的水準(zhǔn)，但是其投資策略在1月份之后出現(xiàn)了偏差，大幅跑輸了滬深300指數(shù)的漲幅?？捎杞忉尩脑蚩赡苁牵和?期當(dāng)時(shí)選擇了大量賣出。這就是說，自1月20日后，該信托以空倉為主，踏空了此后指數(shù)大幅上升的行情。

“西毒”

億龍：功力不足

代表  億龍信托派別  西毒特點(diǎn)  有風(fēng)控水準(zhǔn)，但選股欠佳成績  牛市大幅跑輸指數(shù)，熊市

        及反彈中空倉評級  不予評級

　　  億龍信托是中國信托市場的前輩級元老，其1期發(fā)行于2006年4月18日，彼時(shí)行情正是“小牛才露尖尖角”。但該信托基金回報(bào)率在牛市中大幅跑輸了指數(shù)。

        好在基金經(jīng)理的風(fēng)控水準(zhǔn)不錯(cuò)，在2007年底開始清倉持有現(xiàn)金，保住牛市跑輸指數(shù)賺到的200%的利潤。從這點(diǎn)來看，該信托團(tuán)隊(duì)在2006年牛市初期的大盤方向上把握得還不錯(cuò)，但在選股和持股上有缺陷。也很有可能該公司的策略就是買入一只或幾只自選股，而忽視了大盤上漲后冒出眾多的牛股，沒有及時(shí)調(diào)整品種。但1期在2008年11月市場進(jìn)入上升通道后仍繼續(xù)空倉，說明其團(tuán)隊(duì)在大盤熊市底部的研究水準(zhǔn)上有所欠缺。

        億龍2期與1期走了一條相似的道路。2期發(fā)行于2007年2月，回報(bào)率最高時(shí)達(dá)100％，但隨后的風(fēng)控卻不如1期，基本把盈利在2008年5～10月中虧損殆盡，這應(yīng)該是和其繼續(xù)持有輕度倉位有關(guān)，因此我們認(rèn)為該信托目前是在吃老本，對熊市底部的形成無法把握，有一定的風(fēng)控水準(zhǔn)，但總體跑輸了市場。

        2008年11月底開始，指數(shù)的仰角超過1期，說明在大盤大幅度反彈的時(shí)候億龍1期后不知后不覺；而2期在這段時(shí)間內(nèi)，凈值仰角與指數(shù)相差不多，據(jù)此可分析，該基金倉位是輕倉“烏龜”大盤股，且或許就沒有買賣交易，停留在無為狀態(tài)，這點(diǎn)從該信托基金的凈值年增值率只有2%也能說明問題。因此我們對億龍信托的水準(zhǔn)“不予評級”。

“南帝”

金中和：剛猛有余

代表  金中和派別  南帝特點(diǎn)  重倉1~2只個(gè)股，猛中欠穩(wěn)成績  熊市某個(gè)階段凈值突升，反

        彈中凈值上升幅度卻不大評級  中性

　　  金中和西鼎在2008年4月市場開始大幅明確走熊的時(shí)候突然有40%的凈值上升，我們看了當(dāng)時(shí)所有的A股，沒看到什么股票組合能達(dá)到40%的回報(bào)率，以我們的經(jīng)驗(yàn)判斷，該信托基金很可能是通過重倉1～2只個(gè)股才達(dá)到這樣的凈值上升率。這種重倉的好處就是股價(jià)被壟斷，但危險(xiǎn)就是一旦馬失前蹄，灰飛煙滅。因此我們認(rèn)為該信托基金勇猛有余，但穩(wěn)健不足。如果這一只信托基金不足以說明問題，那么我們看其另一只信托金中和1期的凈值變化就能知道了。

        金中和1期是2008年11月3日成立的，也正是大盤指數(shù)正在確認(rèn)底部的時(shí)期，但投資者可以發(fā)現(xiàn)迄今為止該信托基金跑輸了大盤指數(shù)，這說明基金團(tuán)隊(duì)對大盤指數(shù)的發(fā)動趨勢缺乏足夠把握，選股水準(zhǔn)也有所欠缺，并沒有搞清楚既然大盤指數(shù)已經(jīng)進(jìn)入確認(rèn)的上升通道，過分低的倉位恰恰是說明基金經(jīng)理人對大盤趨勢的大波動方向判斷水準(zhǔn)很薄弱。

        兩只信托基金在一家公司手上，同一個(gè)基金經(jīng)理，走勢卻差異如此之大。在2008年大熊市開始之初敢全倉持股1～2個(gè)，博取巨額回報(bào)率，但在大盤下降趨勢真正結(jié)束后卻操作水準(zhǔn)大幅度下滑，我們據(jù)此判斷就是該信托的思路是“莊股”控盤。一個(gè)優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，應(yīng)該是穩(wěn)定全方位平衡的操作，而不應(yīng)該是效率上起落如此之大。

“東邪”

尚雅：劍走偏鋒

代表  尚雅投資派別  東邪特點(diǎn)  劍走偏鋒，賭性極強(qiáng)成績  熊市凈值跌幅超過40%，

        反彈中凈值大幅上升評級  關(guān)注

　　  尚雅系列信托爭議較大，我們認(rèn)為從其積極操作的手法來看，該信托團(tuán)隊(duì)的賭性極強(qiáng)，其4期信托都是在2007年牛市結(jié)束和熊市之初發(fā)行。我們分析認(rèn)為，在熊市初期，尚雅系列信托走的是中型倉位成長股配置法則，所以凈值在整個(gè)熊市中的下跌幅度比較大，深度達(dá)40%。從全部四期基金的凈值波動來看，其基金經(jīng)理和信托團(tuán)隊(duì)在2008年11月后重倉出擊，而從其仰角走勢和時(shí)間的配合上看，中小型成長股是其主力倉位，市場反彈時(shí)熱點(diǎn)把握精準(zhǔn)，屬于積極型交易。

        因此，該系列信托成為整個(gè)中國A股信托市場上惟一在凈值下跌40%后做到接近正收益的私募基金。如果僅從操作上來說，該信托若不在11月底全倉滿倉操作，不太可能做到反彈的百分比幅度達(dá)到如此快速。該信托基金在操作上劍走偏鋒，信托購買者的心臟必須過關(guān)，否則很難承受大起大落的“電梯”。

        我們認(rèn)為，該系列信托的團(tuán)隊(duì)在熊市的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和判斷力上非常薄弱。雖然該系列信托在本輪大盤反彈中拔得底部凈值上升百分比的頭籌，但凈值率依然為負(fù)，因此我們認(rèn)為其投研團(tuán)隊(duì)的水準(zhǔn)屬于生猛型，穩(wěn)定性欠佳。由于該信托在牛轉(zhuǎn)熊中凈值自高位下跌幅度超過40%，該信托的波動幅度已經(jīng)超越我們公司的評級界限，但我們依然會對尚雅系給予  “高度關(guān)注”評級。

結(jié)  論

　　　　我們通過對中國信托市場上最具有代表性的資產(chǎn)管理公司所操作的信托進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)：高舉“機(jī)械長期價(jià)值投資”大旗的信托基金，在橫跨2005年6月至2007年10月兩年多的大牛市中跑輸了指數(shù)；而在熊市2008年股災(zāi)中，他們在能夠100%空倉的情況下，沒有盡最大責(zé)任來控制下跌風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果凈值照樣暴跌25％～40%。繼而在2008年11月7日之后展開的波瀾壯闊的反彈中，他們再次沒能把握市場的節(jié)奏，再次跑輸了大盤指數(shù)。此類“機(jī)械價(jià)值派”在操作中的實(shí)際表現(xiàn)，讓我們徒生其盈利來源僅為賺取客戶管理費(fèi)之惑。而彈性的價(jià)值趨勢派信托基金，在風(fēng)險(xiǎn)控制和資金投放管理上，在底部判斷轉(zhuǎn)向上，都明顯超出了機(jī)械價(jià)值派。

        通過上述研究我們看到，大多數(shù)回報(bào)率落后的信托，從來都是長期落后于指數(shù)的，而且其操作習(xí)慣非常雷同，都有投資指數(shù)股的習(xí)慣，如果用指數(shù)平均法投資指數(shù)，那么信托持有人完全可以自己去買指數(shù)基金，還需要來找尋什么投資“專家”嗎？筆者認(rèn)為目前國內(nèi)的信托基金過多，但真正有水準(zhǔn)的不多。那中國信托基金市場有沒有稱職的信托投資經(jīng)理呢？有！我們前面論述的星石投資、武當(dāng)信托和博頤信托的經(jīng)理人，都是可以托付的資產(chǎn)管理者。

本文由上海鑫獅資產(chǎn)管理有限公司研發(fā)投研小組聯(lián)合撰寫



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