券商一季度主要業(yè)務(wù)符合預(yù)期，在自有資金充裕的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀槲磥?lái)業(yè)績(jī)的最大看點(diǎn)之一。

        券商股整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)在預(yù)期之中，一季度，9家上市證券公司凈利潤(rùn)38億元，環(huán)比增長(zhǎng)73%、同比下降16%；中小券商彈性十足，除長(zhǎng)江證券和國(guó)金證券外，環(huán)比增速均超過(guò)100%。單個(gè)公司業(yè)績(jī)喜憂參半，宏源證券和東北證券業(yè)績(jī)?cè)鏊俪鲱A(yù)期，其中宏源環(huán)比增速達(dá)到975%；中信環(huán)比增長(zhǎng)僅7%、低于預(yù)期。

主要業(yè)務(wù)符合預(yù)期

        經(jīng)紀(jì)傭金環(huán)比增長(zhǎng)41%，符合預(yù)期，傭金率下降也在預(yù)期之內(nèi)，但10%的降幅超出預(yù)期。從中長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，受制于營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)設(shè)立市場(chǎng)化、投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化、交易方式非現(xiàn)場(chǎng)化，傭金率持續(xù)下降不可避免，但這些影響是漸進(jìn)的，因而傭金率將保持緩慢下降的態(tài)勢(shì)。傭金一季度的大幅下降，國(guó)泰君安認(rèn)為是直接受到中小券商以傭金換市場(chǎng)策略以及上述諸因素影響所致，但也會(huì)受到經(jīng)紀(jì)人等制度性因素以及其他隨機(jī)因素的重要影響。由于在活躍市場(chǎng)中投資者對(duì)傭金的敏感度降低、制度變革的影響降低，國(guó)泰君安判斷，后續(xù)幾個(gè)季度傭金率將保持穩(wěn)定、預(yù)期將不再進(jìn)一步悲觀。

        2009年一季度券商自營(yíng)業(yè)務(wù)環(huán)比增長(zhǎng)33%，且分化明顯，宏源證券和東北證券自營(yíng)表現(xiàn)超出預(yù)期。一季度，大部分公司不同程度地減持了債券、增配了股票。中信證券、海通證券、國(guó)元證券等投資策略仍較為保守，但一季度明顯減持了債券，將資產(chǎn)幾乎全配到債券上的策略開始轉(zhuǎn)變；東北證券和宏源證券更為積極進(jìn)取，尤其是東北證券大幅提升了股票倉(cāng)位。由于及時(shí)把握住了市場(chǎng)機(jī)遇，東北證券和宏源證券的投資收益率分別達(dá)到25%和14%，遠(yuǎn)高于其他上市公司。

        券商其他業(yè)務(wù)也基本符合預(yù)期。承銷、利息和其他業(yè)務(wù)環(huán)比降76%、18%和5%。承銷依靠債券的現(xiàn)狀難有改觀；保證金增長(zhǎng)將使得利息收入保持穩(wěn)定；管制放松、市場(chǎng)向好都給予了創(chuàng)新業(yè)務(wù)更為廣闊的發(fā)展空間，2010年創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)度將顯著提升，這也將成為未來(lái)業(yè)績(jī)的最大看點(diǎn)之一。

自有資金預(yù)留想像空間

        主要券商一季度自有資金規(guī)模占比顯著上升。中信證券等主要券商調(diào)整了自營(yíng)持倉(cāng)規(guī)模及結(jié)構(gòu)，使得自營(yíng)資產(chǎn)明顯減少的同時(shí)，自有資金規(guī)模占比顯著上升，其中，中信證券、海通證券、長(zhǎng)江證券、國(guó)元證券和國(guó)金證券自有資金/凈資產(chǎn)均超過(guò)50%，這也為后期繼續(xù)增持股票資產(chǎn)、繼續(xù)尋求其他資金運(yùn)用途徑預(yù)留了想像空間。

        上市券商一季度保證金出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)，規(guī)模為1582億元，環(huán)比增長(zhǎng)18%，而市場(chǎng)的持續(xù)活躍將繼續(xù)推動(dòng)增量和存量保證金的快速增長(zhǎng)。其中，國(guó)元證券、宏源證券增速較快，增速達(dá)30%左右，中信證券降幅超過(guò)50%，海通證券和長(zhǎng)江證券降幅也達(dá)15%，宏源證券、東北證券和國(guó)元證券降幅在6%～8%。

        券商投資業(yè)務(wù)可釋放的浮盈有限。去年資本公積作為業(yè)績(jī)的蓄水池發(fā)揮過(guò)巨大作用，但今年新股申購(gòu)、定向增發(fā)等主渠道都不復(fù)存在，重新蓄水只能依靠存量資產(chǎn)市值增長(zhǎng)。一季度盡管市場(chǎng)活躍，但期初規(guī)模小、資本公積增值率有限。長(zhǎng)江證券、宏源證券和東北證券增長(zhǎng)較為明顯。

        另外，中信證券等應(yīng)付薪酬仍具想像空間。季度末中信應(yīng)付薪酬余額44億元，是季度實(shí)發(fā)薪酬的6.5倍，這極大增加了費(fèi)用計(jì)提彈性，進(jìn)而可望增加業(yè)績(jī)彈性；西南證券、國(guó)元證券、長(zhǎng)江證券和東北證券的應(yīng)付/實(shí)發(fā)超過(guò)100%，同樣具有想像空間。國(guó)泰君安



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