每經(jīng)記者  劉琳  姜艷艷

        本周三，在太平洋兩岸的3個(gè)地方同時(shí)發(fā)生了4件大事：

        周三夜間，在大洋彼岸的美國(guó)，美元指數(shù)跌破75關(guān)口，創(chuàng)下74.94的新低，而石油價(jià)格應(yīng)聲突破80美元大關(guān)；同一天，香港特區(qū)政府金管局月內(nèi)第17次向市場(chǎng)注入資金干預(yù)匯市；與此同時(shí)，在北京，中國(guó)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議正在舉行，確定了一個(gè)全新的宏觀政策基調(diào)：“管理通脹預(yù)期”。隨后在本周四，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了3季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，顯示數(shù)據(jù)正全面轉(zhuǎn)好，特別是CPI、PPI降幅進(jìn)一步收窄，貨幣供應(yīng)充足。

        這4件事不約而同地構(gòu)成了一個(gè)完整的邏輯鏈條：美元持續(xù)貶值，新興經(jīng)濟(jì)體先于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)勁復(fù)蘇，國(guó)際熱錢大規(guī)模通過各種渠道，開始流入中國(guó)。在這一過程中，香港特區(qū)只不過是一個(gè)橋頭堡、中轉(zhuǎn)站。同時(shí)，由于石油價(jià)格強(qiáng)勁上漲，貨幣供應(yīng)的異常充足，引發(fā)本幣升值的壓力和強(qiáng)烈的通脹預(yù)期。

        那么，流入中國(guó)的熱錢規(guī)模到底有多大？在升值背景和通脹預(yù)期下，資本市場(chǎng)將會(huì)如何演繹？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》本周邀請(qǐng)到3名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，為您就上述問題進(jìn)行詳細(xì)解讀。

熱錢·成因：美元是幕后“黑手”？

　　　　美元指數(shù)連環(huán)下跌，可能正在以另外一種“極端”的方式向世人宣告它的“霸主”地位。這種“極端”的方式最大的體現(xiàn)也許就在于：它的貶值正將金融危機(jī)中蟄伏已久的國(guó)際熱錢重新催生起來(lái)，并在最能獲取暴利的市場(chǎng)上孕育著興風(fēng)作浪的勢(shì)能。

　　　　NBD：美元通過自身的貶值，炒熱了國(guó)際大宗商品市場(chǎng)，讓道指瘋狂，將大洋彼岸的A股拉升。而這背后的工具就是時(shí)刻希望高利潤(rùn)回報(bào)的國(guó)際游資。本輪正逐漸發(fā)展壯大的熱錢背后，是美元在“作祟”嗎？如果是，又是如何被美元催生起來(lái)的？

        劉元春：美聯(lián)儲(chǔ)大量印鈔是現(xiàn)在熱錢開始大量抬頭的最原始因素。前期美國(guó)政府為了刺激經(jīng)濟(jì)回暖、為了平衡他們的貿(mào)易赤字而大舉開動(dòng)印鈔機(jī)。從美國(guó)開動(dòng)印鈔機(jī)的那一剎那，就已經(jīng)有人開始擔(dān)心美元貶值的溢出效應(yīng)。但在危機(jī)演進(jìn)的前一段時(shí)間，美元資產(chǎn)呈現(xiàn)回籠趨勢(shì)，全球各地的熱錢紛紛流回美國(guó)“根據(jù)地”。

        但是，在新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇勢(shì)頭愈發(fā)明顯的背景下，美元開始急劇下挫。因此國(guó)際資本與危機(jī)時(shí)的選擇必然發(fā)生根本性的變化。從這個(gè)角度上講，美國(guó)的救市措施讓熱錢席卷全球成為必然。

        NBD：美國(guó)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖基本面上的落差，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程引發(fā)的人民幣升值預(yù)期，都是中國(guó)可能變成資金“洼地”的重要因素。從另外一個(gè)層面，中國(guó)政府高層的動(dòng)態(tài)似乎已經(jīng)暗示了這一風(fēng)險(xiǎn)。本周召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，首次提出了“管理通脹預(yù)期”的概念。此外，香港金管局也于本周再一次向市場(chǎng)注資干預(yù)匯率市場(chǎng)。這一切是否都在暗示人們，熱錢已經(jīng)大舉流向中國(guó)？又將會(huì)進(jìn)入哪些領(lǐng)域炒作？

        黎友煥：我們的監(jiān)測(cè)顯示，熱錢不僅僅是已經(jīng)大舉流入，而且據(jù)預(yù)測(cè)在今年剩下的時(shí)間里，有可能呈現(xiàn)加速流入的態(tài)勢(shì)。

        目前，香港特區(qū)基本上起到的是資金周轉(zhuǎn)站的作用，實(shí)際的“靶心”在內(nèi)地的市場(chǎng)。作為新興市場(chǎng)，有很多地方對(duì)熱錢有著特別的吸引力。因?yàn)檫@既可以規(guī)避國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，又可以在新興市場(chǎng)國(guó)家的資本市場(chǎng)泡沫中攫取暴利，還可以從貨幣升值中套利。比如近期人民幣兌美元的升值預(yù)期，就是美元流向中國(guó)的重要驅(qū)動(dòng)力。

        至于熱錢具體流向哪里，自然是流動(dòng)性最好、最容易獲得暴利的領(lǐng)域，因此我們的樓市、股市便成為熱錢的首選。從中國(guó)外管局第二季度的報(bào)表能看出，非貿(mào)易、非FDI的外儲(chǔ)大幅增加。而我們通過對(duì)地下錢莊資金流向的監(jiān)測(cè)，發(fā)現(xiàn)今年9月份是近期熱錢流入幅度最大的一個(gè)月。

        劉元春：第三季度外匯管理局的最新數(shù)據(jù)尚未推出，但我掌握的8月份和9月份的數(shù)據(jù)顯示，F(xiàn)DI都呈現(xiàn)明顯的正增長(zhǎng)。這說(shuō)明基本面持續(xù)向好的態(tài)勢(shì)非常突出，因此未來(lái)熱錢更大規(guī)模進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)不是沒有可能。

        在流向上，熱錢除主要流入中國(guó)的樓市、股市之外，金融債券以及銀行存放款也都可能成為去處。另一方面，國(guó)際大宗商品市場(chǎng)也已“成長(zhǎng)”為熱錢炒作的重點(diǎn)對(duì)象。石油在本周突破80美元的重要心理價(jià)位，這給我國(guó)帶來(lái)更緊迫的輸入型通脹的風(fēng)險(xiǎn)。

熱錢·對(duì)策：不給投機(jī)商穩(wěn)定預(yù)期

　　　　盡管目前還不能斷言熱錢對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)將產(chǎn)生多大沖擊，但提前做好狙擊的準(zhǔn)備已勢(shì)在必行。在此前提下，央行等機(jī)構(gòu)勢(shì)必要拿出更有效的應(yīng)對(duì)措施。

　　　　NBD：在熱錢動(dòng)作頻繁的現(xiàn)狀之下，不得不讓人懷疑前述外資金融機(jī)構(gòu)的“理論”存在著推高中國(guó)資本市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)。那么，熱錢的流入對(duì)中國(guó)的股市和樓市會(huì)造成什么樣的影響呢？

        黎友煥：從上半年的情況看，中國(guó)的樓市已經(jīng)被熱錢給“綁架”了。

        上半年房地產(chǎn)業(yè)大幅回暖，房?jī)r(jià)上漲速度驚人，有些地方房?jī)r(jià)比2007年歷史高位還要高，這不是剛性需求或內(nèi)需推動(dòng)產(chǎn)生的，因?yàn)樗耆畴x了中國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖的速度。

        房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，很大程度上是熱錢在興風(fēng)作浪。因?yàn)橹袊?guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)一直有泡沫，而熱錢最喜歡的就是泡沫?，F(xiàn)在這個(gè)泡沫更大了，風(fēng)險(xiǎn)也更大了。如果照這個(gè)趨勢(shì)發(fā)展下去，中國(guó)貨幣當(dāng)局沒有一個(gè)有力的措施出臺(tái)遏制，那么我預(yù)測(cè)5~6年后，中國(guó)有可能也出現(xiàn)一個(gè)類似于美國(guó)次貸危機(jī)的樓市風(fēng)暴。

        股市因?yàn)榕菽蝗鐦鞘忻土?，目前熱錢炒作的現(xiàn)象并不嚴(yán)重。我們的監(jiān)測(cè)顯示，準(zhǔn)備進(jìn)入中國(guó)股市的熱錢，更多的還“趴”在賬戶上觀望，實(shí)際上就是在等觀察央行下一步會(huì)采取什么政策后再伺機(jī)而動(dòng)。

        NBD：針對(duì)這輪熱錢進(jìn)入中國(guó)炒作的動(dòng)機(jī)，從樓市、股市的泡沫，和人民幣升值預(yù)期這幾方面，有關(guān)部門應(yīng)該如何調(diào)控、監(jiān)管？

        劉元春：我認(rèn)為最重要的就是不要給國(guó)際投機(jī)商以穩(wěn)定的預(yù)期。目前熱錢在賭人民幣升值，投機(jī)者認(rèn)為中國(guó)在此輪領(lǐng)先于全世界的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，難以抵抗住人民幣升值的壓力，因此匯率政策應(yīng)以穩(wěn)定人民幣目前的匯率為主基調(diào)。同時(shí)密切關(guān)注投機(jī)者的預(yù)期，反向而行之。

        黎友煥：中央銀行同熱錢的博弈已經(jīng)開局了。熱錢的動(dòng)態(tài)將對(duì)中國(guó)的貨幣政策產(chǎn)生前所未有的影響。過去中國(guó)的貨幣政策形成機(jī)制相對(duì)機(jī)械，但是熱錢的流動(dòng)瞬息萬(wàn)變，且沖擊力度很強(qiáng)。因此中國(guó)的貨幣政策也必須“動(dòng)”起來(lái)，針對(duì)熱錢的流向、規(guī)模做相機(jī)而動(dòng)的調(diào)整。

        現(xiàn)在央行最重要的調(diào)控措施是通過各種方式回籠資金，現(xiàn)在這種趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)，將來(lái)央行也會(huì)出現(xiàn)更大力度的資金回籠舉措。

通脹預(yù)期應(yīng)對(duì)不當(dāng)經(jīng)濟(jì)或二次探底

　　　　“四季度和明年上半年的股市會(huì)先瘋漲得讓所有人看不懂，然后又會(huì)暴跌得讓人猜不透?！焙陀嵤紫?jīng)濟(jì)學(xué)家文國(guó)慶之所以會(huì)作出這個(gè)判斷，一方面是由于更短時(shí)間內(nèi)博弈更多回報(bào)的熱錢會(huì)涌入資本市場(chǎng)和樓市；另一方面則是國(guó)內(nèi)原本就十分充足的資金會(huì)加以呼應(yīng)，甚至?xí)氏刃袆?dòng)搶入機(jī)會(huì)。據(jù)文國(guó)慶分析，從今年熱錢回流開始到現(xiàn)在，最少有超過500億美元的資金流入中國(guó)，而這個(gè)情況仍在繼續(xù)。

        但文國(guó)慶表示，最終市場(chǎng)會(huì)否暴跌全系于政策一身——管理層究竟如何看待通脹問題。如果管理層像2008年管理通脹時(shí)那樣出手調(diào)節(jié)，那么中國(guó)股市、中國(guó)經(jīng)濟(jì)甚至世界經(jīng)濟(jì)都會(huì)出現(xiàn)第二次探底。

        在10月21日召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議中，溫家寶總理將管理好通脹預(yù)期與保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)列為四季度宏觀調(diào)控的重點(diǎn)，一時(shí)引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈關(guān)注。

        據(jù)分析，今年導(dǎo)致通脹預(yù)期的主因是市場(chǎng)上投放了大量貨幣——最新數(shù)據(jù)表明，今年前三季度人民幣貸款共增加8.67萬(wàn)億元，同比增加一倍還多；其次，美元持續(xù)走弱和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，推動(dòng)未來(lái)國(guó)際大宗商品價(jià)格的持續(xù)走高，或?qū)⒔o市場(chǎng)帶來(lái)“輸入型”通脹壓力。

        不過文國(guó)慶認(rèn)為，目前還看不到通脹的跡象?！霸牧铣杀旧蠞q，說(shuō)穿了只是一種貨幣抖動(dòng)，你漲我也漲。而CPI是一個(gè)比值，并沒有發(fā)生變化。我是根本不承認(rèn)有成本推動(dòng)型通脹的，漲得太高你可以不買啊?！?br/>
        雖然目前看不到通脹預(yù)期的形成，但文國(guó)慶認(rèn)為，中央政府很有可能未來(lái)會(huì)再出現(xiàn)一輪對(duì)股市和資產(chǎn)價(jià)格的管理，而這個(gè)調(diào)控將會(huì)引發(fā)市場(chǎng)發(fā)生大的變化。

        事實(shí)上，目前探討通脹的形成的確有些過早。雖然各種大宗商品價(jià)格出現(xiàn)新的上漲，并且今年國(guó)內(nèi)的糧價(jià)等也有漲價(jià)的預(yù)期，但不可否認(rèn)的是，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能夠按照計(jì)劃完成，即寬松貨幣政策效果顯現(xiàn)，那么進(jìn)一步注資的情況將可避免，人們對(duì)于通脹的恐懼自然也可以獲得消解。

        交通銀行金融研究中心研究員熊鵬發(fā)表報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)總體物價(jià)水平尚處于低位，但是物價(jià)拐點(diǎn)已過，上行周期已經(jīng)開啟，未來(lái)國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)及國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲的“輸入型”通脹壓力加大等因素疊加，可能推動(dòng)通脹預(yù)期持續(xù)上升。換句話說(shuō)，未來(lái)通脹預(yù)期會(huì)否形成仍需觀望上述提及的幾大因素，但的確需要人們提起警惕。

資本市場(chǎng)  匯率驅(qū)動(dòng)型牛市或到來(lái)

　　　　經(jīng)歷8月份拐點(diǎn)后，CPI上行周期開始到來(lái)，但恰如前面所說(shuō)，錢多了未必就會(huì)通脹。

        亞洲開發(fā)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家湯敏周四撰文表示，一個(gè)溫和的通脹能夠促進(jìn)消費(fèi)與投資，增加就業(yè)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。而通縮對(duì)企業(yè)、對(duì)就業(yè)、對(duì)整體經(jīng)濟(jì)損害都很大。不過，湯敏表示，從歷史上的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，過于寬松的貨幣政策不一定會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹。但是，天下沒有免費(fèi)的午餐，這多發(fā)出來(lái)的錢有可能會(huì)推高資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格，嚴(yán)重的情況下會(huì)形成資本市場(chǎng)的泡沫。

        對(duì)于資本市場(chǎng)的泡沫，湯敏的確有所擔(dān)憂，他認(rèn)為目前這一泡沫正在形成中，要加以警惕。但并不是說(shuō)泡沫已經(jīng)很大，已接近破裂的邊緣。不但在中國(guó)，在整個(gè)亞洲都有這一傾向。因此他建議我們的貨幣政策要前瞻考慮這些不良后果。

        事實(shí)上，未來(lái)市場(chǎng)的情況究竟如何，仍舊要以流動(dòng)性來(lái)衡量——如果積聚在一個(gè)市場(chǎng)的錢比較多，那么上漲的潛力就更大，中國(guó)股市雖然較年初已經(jīng)上漲了68%左右，但目前看來(lái)在美元進(jìn)一步下跌崩潰后，還有望迎來(lái)新一輪匯率驅(qū)動(dòng)型牛市。

        文國(guó)慶稱，“要知道美元是有理由跌的，因?yàn)槊绹?guó)欠全世界的錢，但是此前的7~8個(gè)月中，人民幣基本是和美元鎖定的，美元弱人民幣也弱，而中國(guó)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最明顯的國(guó)家，人民幣的弱勢(shì)實(shí)在交代不過去。如果人民幣繼續(xù)走弱會(huì)留下操控匯率的嫌疑，人們反而不會(huì)指責(zé)美元貶值，因?yàn)槊绹?guó)就是赤字，就是還不起錢。”

        文國(guó)慶看好四季度和明年上半年的股市，正是基于看到了人民幣無(wú)法長(zhǎng)久維持弱勢(shì)，而熱錢的流入則更加佐證了他的看法。眾多市場(chǎng)人士也斷言，美元似乎很難重整山河，在再跌25%還是12.5%的揣測(cè)中，人民幣和中國(guó)股市都要進(jìn)一步尋找自己的方向。

        因此，眾多學(xué)者專家分析出來(lái)的那個(gè)清晰的，曾在多個(gè)情況下被描摹出來(lái)的路線圖再次浮現(xiàn)——人民幣被迫加息，熱錢涌入賺取匯差，股市、樓市會(huì)被熱錢托起，眼前還處通貨略顯緊縮的市場(chǎng)會(huì)逐步被通脹預(yù)期替代，那么股市、樓市會(huì)被托得有多高？對(duì)于剛剛經(jīng)歷了一次金融危機(jī)的世界經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，恐怕未必能夠超越以往顛頂。而終結(jié)的號(hào)角則會(huì)在“美國(guó)賴掉眾多外債，美元反彈”、“通脹到來(lái)引發(fā)世界主要經(jīng)濟(jì)體加息”或者“世界經(jīng)濟(jì)脫離美元，重新架構(gòu)新的貨幣體系”其中之一發(fā)生時(shí)吹響。

        毫無(wú)疑問，在最終的結(jié)果到來(lái)之前，管理層的態(tài)度和策略都將成為影響市場(chǎng)的風(fēng)向指標(biāo)。而市場(chǎng)中的熱點(diǎn)其實(shí)也已經(jīng)顯現(xiàn)，近期替代美元效應(yīng)的石油和大宗商品價(jià)格上漲，以及黃金類資源股票的上漲就是證明。

　訪談?dòng)浾?br/>
每日經(jīng)濟(jì)新聞?dòng)浾撸簞⒘?nbsp; 姜艷艷

訪談嘉賓

劉元春  中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)

院副院長(zhǎng)

黎友煥  廣東社科院產(chǎn)經(jīng)研究

所副所長(zhǎng)

文國(guó)慶  和訊首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家



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