每經(jīng)記者  劉琳  徐奎松

        臨近歲末，實(shí)現(xiàn)GDP保八的目標(biāo)已經(jīng)沒(méi)有懸念。2010年將如何開篇才是人們更關(guān)心的話題。對(duì)依靠中國(guó)政府投資和流動(dòng)性推動(dòng)起來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是否可以持續(xù)，以及是否真實(shí)，已討論了一年。對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和政策預(yù)期的質(zhì)疑態(tài)度直接在資本市場(chǎng)中有所反映。本周上證指數(shù)盤旋不前，弱勢(shì)震蕩。

        但是，當(dāng)前一系列公開的貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)已經(jīng)告訴市場(chǎng)，一場(chǎng)依靠真實(shí)投資推動(dòng)的復(fù)蘇周期，正在加速演進(jìn)。央行周二公布的《2009年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》表示，“前三季度，M2和M1增速逐季加快。其中，M1加快勢(shì)頭更為明顯，9月末增速已超過(guò)M2，為2008年5月份以來(lái)首次。”

        10月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為58.62萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)29.42%，狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為20.75萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)32.03%。M1與M2增速的“反喇叭口”進(jìn)一步擴(kuò)大。預(yù)計(jì)M1增速超越M2的格局將持續(xù)數(shù)月。

        數(shù)據(jù)是枯燥的，但其背后所隱藏的企業(yè)擴(kuò)大采購(gòu)、追加投資的繁榮場(chǎng)面，以及資本市場(chǎng)躍躍欲試的沖動(dòng)，足以讓每一位投資者浮想聯(lián)翩。本周，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》邀請(qǐng)了數(shù)位專家，為您詳細(xì)解析貨幣供應(yīng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)的聯(lián)系。

市場(chǎng)加速回暖

        NBD：各位專家，大家好！央行最新發(fā)布的《2009年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）應(yīng)該可以看作給市場(chǎng)注入了一針強(qiáng)心劑。M1在今年10月份達(dá)到了一個(gè)新高，M1與M2增速之間的差值在10月份已經(jīng)明顯擴(kuò)大。這是否能夠說(shuō)明：一系列貨幣政策、財(cái)政政策的努力，在經(jīng)過(guò)一年的蓄能、發(fā)酵后，終于強(qiáng)烈的刺激了企業(yè)投資活動(dòng)，復(fù)蘇正在加速？

        郭田勇：貨幣供應(yīng)有三項(xiàng)數(shù)據(jù)M0、M1、M2需要關(guān)注。M0，就是流通中的現(xiàn)金，包括居民、企業(yè)、政府等手中持有的現(xiàn)金，這些是直接形成購(gòu)買力和投資能力的資金。M1包含了M0，并加入企業(yè)的活期存款?？梢园l(fā)現(xiàn)，M0、M1都是可以直接形成投資的資金。M2則包含了M1，并計(jì)入企業(yè)的定期存款、居民儲(chǔ)蓄存款。

        M1的高速增長(zhǎng)，可以理解為直接反映了企業(yè)投資變得非常活躍。此前有過(guò)一個(gè)過(guò)程與當(dāng)前的局面相反，也就是在上半年非常瘋狂的新增信貸流向的問(wèn)題。當(dāng)時(shí)有很多討論和調(diào)查，發(fā)現(xiàn)不少企業(yè)到銀行貸款之后，把這些錢又轉(zhuǎn)回銀行做定期存款。因?yàn)檎w的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不樂(lè)觀，企業(yè)沒(méi)有投資的動(dòng)機(jī)和熱情，于是寧愿把這些資金做了定期存款來(lái)吃利息。這實(shí)際上反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)低迷、信心更低迷。

        但現(xiàn)在M1的數(shù)據(jù)可以說(shuō)明，企業(yè)正在主動(dòng)地、積極地進(jìn)行采購(gòu)、投資等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)?；钇诖婵罾屎艿?，理性的企業(yè)不可能讓資金趴在這么低的利率上睡覺。

        另外一個(gè)方面，也就是M1和M2之間的差值也能說(shuō)明，貨幣供應(yīng)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)正在向著更積極的方向轉(zhuǎn)變。在整體供應(yīng)增加的同時(shí)，更多的M2正在向M1轉(zhuǎn)化，這是在企業(yè)自主性投資下帶動(dòng)的轉(zhuǎn)化，說(shuō)明市場(chǎng)在加速回暖，信心也正在高漲中。

主要投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)

        NBD：人們可能擔(dān)心，這樣高速增長(zhǎng)的M1是否藏著“泡沫”？能否像用電量數(shù)據(jù)一樣，反映真實(shí)的、用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資？又是否包含對(duì)股市、期貨，或者樓市的一種投機(jī)性行為？

        汪濤：我認(rèn)為目前出現(xiàn)的M1高速增長(zhǎng)，以及M1和M2差值轉(zhuǎn)正，都說(shuō)明了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的回暖。因?yàn)閱螐臄?shù)據(jù)的定義上看，就可以推導(dǎo)出此結(jié)論。與亞洲其他國(guó)家不同，中國(guó)的M1定義只包括企業(yè)的活期存款，不包括居民活期存款。居民活期存款與定期存款一同作為居民儲(chǔ)蓄計(jì)入M2當(dāng)中。

        在一個(gè)市場(chǎng)當(dāng)中，居民如果持有大量的活期存款，可以說(shuō)明人們都在瞄準(zhǔn)股市、樓市，隨時(shí)準(zhǔn)備出手入市。但是這不符合企業(yè)的行為規(guī)律。企業(yè)持有大量活期存款一定是因?yàn)橛l(fā)活躍的經(jīng)營(yíng)需要更多資金流轉(zhuǎn)。股市、樓市、期貨有一定吸引力，但是相對(duì)于面向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的投資規(guī)模和盈利規(guī)模而言，不在一個(gè)層面上，因此不可能支撐M1這樣的增長(zhǎng)速度。

        郭田勇：我的意見也相似。這里會(huì)蘊(yùn)藏著少數(shù)的投機(jī)性動(dòng)機(jī)，包括一些打新股的資金也放在了這些活期存款的賬戶上。剛才提到，M2就像一個(gè)大的蓄水池，在市場(chǎng)存在投資、盈利機(jī)會(huì)的時(shí)候，這些資金就會(huì)流到M1中。購(gòu)買、支付、結(jié)算時(shí)需要更多的資金運(yùn)轉(zhuǎn)，是讓企業(yè)持有活期存款的動(dòng)力。

        觀察歷史，也可以發(fā)現(xiàn)規(guī)律，就是M1的高速增長(zhǎng)，以及M1和M2之間差值的擴(kuò)大，基本上都是伴隨著經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的步伐。這里的增長(zhǎng)是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而非僅僅是資本市場(chǎng)的火熱。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)已經(jīng)告訴我們，M1增速的提高與經(jīng)濟(jì)回暖有著密切聯(lián)系。

給股市強(qiáng)烈樂(lè)觀信號(hào)

        NBD：M1的快速增長(zhǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)無(wú)疑是一個(gè)巨大的推動(dòng)力量。那么從另外一個(gè)層面來(lái)看，雖然M1的提高對(duì)股市沒(méi)有直接的刺激效果，且沒(méi)有助推泡沫增生的大量投機(jī)性資金，但是股市作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，自然也會(huì)跟著經(jīng)濟(jì)回暖而一榮共榮。

        同時(shí)，歷史經(jīng)驗(yàn)似乎也告訴人們，M1和M2增速之間的差值同股市回暖有著非常微妙的聯(lián)系。有人說(shuō)可以把這一差值的轉(zhuǎn)正、以及擴(kuò)大，看作是股市上漲的預(yù)兆。各位怎么看？

        李迅雷：M1既受到貸款這種外生變量的影響，也更反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及虛擬市場(chǎng)上的變化。因此M1的上漲與市盈率、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)這些問(wèn)題都有關(guān)聯(lián)。

        M1和M2的差值，同股市的估值水平有著比較強(qiáng)的相關(guān)性。我觀察歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果是，這二者之間的差值，往往預(yù)示著股市估值水平將上升，如果落差繼續(xù)擴(kuò)大，則會(huì)對(duì)股市回暖帶來(lái)更強(qiáng)勁的刺激效果?，F(xiàn)在M1與M2增速之間的差值就處在這么一個(gè)時(shí)點(diǎn)上。這肯定給股市釋放了比較強(qiáng)烈的樂(lè)觀信號(hào)。

        我對(duì)M1未來(lái)的走勢(shì)并不是持續(xù)看好。32.03%的增速已經(jīng)達(dá)到了歷史最高水平，我認(rèn)為M1的增速已經(jīng)接近頂部了。從下個(gè)月起，M1和M2的增速可能都將有所回調(diào)。但二者增速的差值仍然將維持在目前的水平，因此并不代表對(duì)股市形成悲觀效應(yīng)。

        另外，單從M1的增速來(lái)講，其增速的回調(diào)也不會(huì)立刻對(duì)股市發(fā)揮作用，歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看存在3個(gè)月的滯后期。也就是說(shuō)，這一輪貨幣供應(yīng)量釋放的樂(lè)觀信號(hào)，對(duì)股市的支撐作用至少還能維持3個(gè)月。

        郭田勇：M1與M2增速都持續(xù)上升，同時(shí)更多資金從M2轉(zhuǎn)向M1，對(duì)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的上漲存在一種潛在的強(qiáng)大動(dòng)力。我認(rèn)為M1增速高于M2的格局，將繼續(xù)維持6個(gè)月左右的時(shí)間。這期間，這一格局都會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生一定的積極作用。

        但是半年之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能面臨通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)央行最新發(fā)布的這個(gè)《報(bào)告》透露出貨幣政策也將關(guān)注資本市場(chǎng)。這意味著半年之后無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是資本市場(chǎng)的局面，都將引發(fā)貨幣當(dāng)局在一定程度上對(duì)政策做出調(diào)整，或者是收縮。那么加息是免不了的。

        隨著貨幣供應(yīng)量在一定程度上的回籠，M2和M1的增長(zhǎng)都將受到抑制。而存款利率的上升，則可能促使部分M1再回流到M2這個(gè)大蓄水池當(dāng)中。

信貸資金功不可沒(méi)

        NBD：報(bào)告顯示，前三季度，M2和M1增速逐季加快。是不是說(shuō)明信貸貨幣作用已經(jīng)開始顯現(xiàn)？

        魯政委：就央行第三季度貨幣報(bào)告公布的數(shù)字看，M1和M2雙雙上揚(yáng)，信貸放量功不可沒(méi)。兩個(gè)數(shù)字應(yīng)該說(shuō)是真實(shí)的，給長(zhǎng)期對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的質(zhì)疑一個(gè)很好的答案。從歷史看，只要有信貸，就會(huì)有增長(zhǎng)。但產(chǎn)生效益短期是1到2個(gè)季度，長(zhǎng)期是3到4個(gè)季度。

        NBD：報(bào)告里涉及各領(lǐng)域的上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，是不是說(shuō)明信貸進(jìn)入資本市場(chǎng)的比例是有限的？

        魯政委：今年大量信貸引起很大的一個(gè)疑問(wèn)，是不是進(jìn)入資本市場(chǎng)？這種看法是有缺陷的。放大了信貸量，實(shí)際上提升了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心，間接地活躍了資本市場(chǎng)。盡管我們不能完全排除信貸流入資本市場(chǎng)，但是，大量的信貸還是有企業(yè)按照合規(guī)的方式在使用。當(dāng)然，當(dāng)月的貸款是不是都花掉了？這是存有空間的。否則，就無(wú)法證明為什么在近2個(gè)月信貸大幅下降的情況下，經(jīng)濟(jì)卻在大幅上揚(yáng)。這就說(shuō)明，企業(yè)從銀行貸款后，是按照自己的計(jì)劃一批一批地進(jìn)行投資。

        一句話，企業(yè)投資不是利用當(dāng)月的信貸。同樣的道理，我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也不是通過(guò)當(dāng)月的信貸放量拉動(dòng)的。由此推論，即使今后幾個(gè)月大幅減少信貸量，也不會(huì)連累經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

        NBD：判斷貨幣政策是否適度，消費(fèi)指數(shù)和房產(chǎn)指數(shù)誰(shuí)更有說(shuō)服力？

        魯政委：現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭，表明已經(jīng)看不到二次探底的可能性了。最主要的理由是，凱恩斯說(shuō)過(guò)，宏觀調(diào)控是否奏效，要看是不是改變了人們的預(yù)期。M1和M2的變化，已經(jīng)表明人們的預(yù)期已經(jīng)改變，不用看零售數(shù)據(jù)，只看房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)就能說(shuō)明問(wèn)題。買了房子，在今后5到10年內(nèi)要不斷地提供月供，這就表明，今后10年內(nèi)你的經(jīng)濟(jì)收入和工作前景是有把握的，不會(huì)更壞。我認(rèn)為，這是中央判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好最重要的一條。

結(jié)語(yǔ)

        NBD：感謝各位專家的詳細(xì)解析！在討論固定資產(chǎn)投資和GDP保八的時(shí)候，人們不免擔(dān)心這些數(shù)據(jù)是否能夠反映基本面的投資活躍程度；那么現(xiàn)在央行的M1和M2增速數(shù)據(jù)，及其結(jié)構(gòu)上的轉(zhuǎn)變，告訴我們真實(shí)的投資已經(jīng)加快了步伐，真實(shí)的復(fù)蘇正在加速。而更加積極的，是通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資向資本市場(chǎng)傳遞利好的鏈條。隨著市場(chǎng)信心的回升，以及實(shí)體投資的啟動(dòng)，更多資金改變了不務(wù)正業(yè)的形象，用在了“實(shí)處”。這樣一種傳導(dǎo)鏈條也許不能像投機(jī)者堆積泡沫一樣讓市場(chǎng)立刻躁動(dòng)起來(lái)，但是在未來(lái)的3~6個(gè)月，一場(chǎng)蓄勢(shì)待發(fā)的中期牛市正在向我們招手。

　訪談?dòng)浾?br />
每日經(jīng)濟(jì)新聞?dòng)浾撸簞⒘?nbsp; 徐奎松

訪談嘉賓

汪  濤  瑞銀證券中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷  國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭田勇  中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研

究中心主任

魯政委  興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家



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