每經(jīng)記者  馬駿骎  胡俊華  發(fā)自上海

        隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美元貶值陰影驅(qū)之不散，人民幣實際盯住美元使其對其他多國貨幣出現(xiàn)了貶值，于是“人民幣被低估”一說近期頻頻出現(xiàn)在國際輿論中，人民幣正面臨越來越強(qiáng)的升值壓力。

        如果從政策制定者的角度，而不是以基金經(jīng)理或投資者的角度思考人民幣匯率問題，或許可以得出下述看法——2010年人民幣匯率政策難以在外界壓力下大幅讓步。

升值與不升值之爭

        自2005年以來，人民幣匯率走勢以2008年7月為界，形成兩條截然不同的曲線：2008年7月之前的三年，人民幣累計上漲21%；2008年7月之后，人民幣兌美元匯率鎖定在6.83的水平，變動不大。

        由于金融危機(jī)沖擊，美元指數(shù)從今年三月以來持續(xù)下跌，這也令以盯住美元為主的人民幣對其他貨幣跟著走軟。以中間價計算，今年3月6日，人民幣兌美元6.8370，兌歐元、日元和英鎊分別為8.5886、6.9418和9.6839，但到了今年12月3日，人民幣兌美元中間價報6.827。兩者比較，人民幣兌美元略微升值0.15%，但人民幣兌歐元、日元和英鎊分別貶  值19.86%、12.09%和17.43%。

        由于中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐快于大多數(shù)其他國家，加上人民幣匯率與不斷下滑的美元掛鉤，令人民幣兌其他貨幣大幅走軟，引發(fā)了來自歐洲和亞洲競爭對手的抱怨，他們認(rèn)為人民幣因此具有不公平的優(yōu)勢。IMF11月初提交給20國集團(tuán)的一份報告指出，由于人民幣實際有效匯率跟隨美元下跌，從中期來看人民幣匯率仍然被嚴(yán)重低估。

        盡管升值與不升值的爭論日趨激烈，甚至一些西方國家將匯率之爭引向貿(mào)易爭端，但人民幣匯率中間價和市場價一如既往地波瀾不驚。然而事情似乎出現(xiàn)了一絲轉(zhuǎn)折，11月央行公布的一份報告，令一些西方觀察人士看到人民幣或重啟升值的一絲苗頭。

        11月11日晚，央行發(fā)布《中國貨幣政策執(zhí)行報告(2009年第3季度)》，在“下一階段主要政策思路”的內(nèi)容中，央行指出將“繼續(xù)推進(jìn)貨幣市場基準(zhǔn)利率體系建設(shè)。按照主動性、可控性和漸進(jìn)性原則，結(jié)合國際資本流動和主要貨幣走勢變化，完善人民幣匯率形成機(jī)制?！?br/>
        “結(jié)合國際資本流動和主要貨幣走勢變化，完善人民幣匯率形成機(jī)制”，這短短二十幾個字令西方一些觀察人士大為振奮。美國《華爾街日報》表示“中國央行匯率政策出現(xiàn)新提法”，英國《金融時報》則表示“中國央行承認(rèn)人民幣受到升值壓力”，而彭博社則更為直接地表示，央行的表態(tài)意味著人民幣匯率政策將更有伸縮性，并預(yù)測中國將在明年初讓人民幣升值。

        至于央行口風(fēng)“初變”，也有業(yè)內(nèi)人士指出，央行關(guān)于人民幣匯率的新措辭主要是因為熱錢再度涌入引發(fā)的擔(dān)憂。

        央行公開數(shù)據(jù)顯示，今年9月，金融機(jī)構(gòu)外匯占款較8月份激增4068億元，創(chuàng)年內(nèi)新高；而此前1～8月，新增外匯占款基本維持在1000億元~2000億元左右。同時，9月新增外匯占款與當(dāng)月貿(mào)易順差和FDI(外商直接投資)存在較大差額，資金流入態(tài)勢明顯。

        如果說，央行口風(fēng)初變令業(yè)內(nèi)對人民幣升值前景遐想不已，那么，奧巴馬11月15日訪華更是加劇了人民幣升值預(yù)期，當(dāng)時市場都在預(yù)期奧巴馬訪華將促使人民幣重新踏上升值之旅。在奧巴馬訪華前夕，以美元計價的中國B股市場全線飆升，11月13日上證B股盤中創(chuàng)下一年半以來的最大盤中漲幅，多只股票封住漲停。

人民幣被低估之爭

        有趣的是，對于“人民幣是否被低估”，僅從數(shù)據(jù)看就可以做出兩種全然不同的解讀。一方面，自今年三月份以來，許多新興市場經(jīng)濟(jì)體的貨幣對美元都有了較大幅度的升值，升幅最大的是巴西貨幣雷亞爾。但人民幣是為數(shù)不多的未升值新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣之一，這使它成為新興市場中最疲軟的貨幣之一。

        另一方面，觀察全球金融危機(jī)爆發(fā)至2009年3月全球經(jīng)濟(jì)和金融開始企穩(wěn)這段時間，可以發(fā)現(xiàn)，同一組新興市場經(jīng)濟(jì)體的匯率變動情況顯示，人民幣是最堅挺的新興市場貨幣，因為它是在全球金融危機(jī)爆發(fā)后唯一沒有對美元貶值的新興市場貨幣，而波蘭、匈牙利等國的貨幣兌美元跌幅都超過了30%之多。當(dāng)時許多市場觀察家預(yù)測人民幣將跟隨其他新興市場貨幣一起對美元貶值。而這樣做的后果顯然是向其他新興市場貨幣施加更大的貶值壓力。

        上述對比顯示，“人民幣是最疲軟的新興市場貨幣”這一判斷只是在過去6～7個月時間內(nèi)才是正確的，如果將觀察時間延長，即觀察自危機(jī)爆發(fā)，也就是2008年8月以來各種貨幣的表現(xiàn)，就會發(fā)現(xiàn)人民幣比其他大多數(shù)新興市場貨幣都要堅挺。

        從2008年8月以來人民幣采取的是事實上盯住美元的策略?？紤]到美元兌一籃子貨幣半年多來  “跌跌不休”，跌幅超過10%，與此同時人民幣實際盯住美元，使得人民幣在兌美元匯率基本維持穩(wěn)定的同時，對歐元、日元、澳元等貨幣卻大幅度貶值，這一點(diǎn)也成為近期各種貿(mào)易爭端和國際輿論向人民幣施壓的原因之一。

        中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘評論說，“近期外界對于人民幣壓力顯著加大，不僅來自于發(fā)達(dá)國家，也來自于國際組織和發(fā)展中國家?！?br/>
        IMF總裁斯特勞斯·卡恩在APEC峰會上表示，人民幣被顯著低估。在之前的中歐峰會上，人民幣匯率問題再次成為交鋒點(diǎn)。歐方強(qiáng)調(diào)，希望人民幣升值是一個穩(wěn)定、持續(xù)、逐步的過程，人民幣匯率的升值應(yīng)該是全球退出機(jī)制的一部分。

        哈繼銘指出，伴隨著G20替代G7成為國際間商討金融經(jīng)濟(jì)局勢的主要會議，更多新興市場國家近期也加入對人民幣施壓的行列，包括巴西、俄羅斯、印尼、泰國等，它們認(rèn)為人民幣今年以來的弱勢導(dǎo)致其出口競爭力受到打擊。

從政策角度重估升值可能

        雖然外界壓力不斷，人民幣升值呼聲節(jié)節(jié)走高，然而經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)卻出乎意料地一致，認(rèn)為人民幣難以大幅升值，一些機(jī)構(gòu)紛紛表示維持人民幣匯率不變預(yù)期。

        摩根士丹利亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶表示，預(yù)測潛在的人民幣政策變化，必須從政策制定者的角度，而非基金經(jīng)理的角度去思考問題。事實上，目前人民幣匯率仍是一項工具，而不是由市場決定的價格變量。

        升值派的另一項有力論據(jù)是：人民幣升值的預(yù)期將導(dǎo)致外匯儲備不斷增加，而龐大的外匯儲備將使貨幣政策失去獨(dú)立性。而實踐經(jīng)驗卻指向其背后的實施困難。例如在2005年7月～2008年7月，人民幣升值幅度超過20%，但期間并沒有帶來貨幣政策的真正獨(dú)立性。假設(shè)進(jìn)行30%的一次性匯率重估，可能導(dǎo)致一夜間中國很多出口企業(yè)倒閉，這或許是堅持漸進(jìn)式改革的決策層所不愿意承擔(dān)的風(fēng)險。

        大摩的判斷是當(dāng)前的人民幣匯率機(jī)制至少在2010年中保持不變。無獨(dú)有偶，高盛高華同樣維持人民幣匯率不變預(yù)期，即維持人民幣兌美元匯率為6.83元的3個月、6個月和12個月預(yù)測。

        哈繼銘則指出，明年一季度中國出口明顯復(fù)蘇之際，人民幣將恢復(fù)升值，但不太可能出現(xiàn)較大幅度的升值，預(yù)計明年人民幣將小幅升值3%～5%。



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