每經(jīng)記者  崔丹

        2005年7月，匯率改革拉開(kāi)了人民幣升值的序幕，同時(shí)也掀起了2006~2007年的超級(jí)大牛市。投資者不難發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率的走勢(shì)與上證綜指具有一定的關(guān)聯(lián)性。而歷史和各國(guó)經(jīng)驗(yàn)也表明，本幣升值往往會(huì)催生資本市場(chǎng)的上漲。

        近來(lái)，人民幣升值預(yù)期再度燃起，2010年人民幣是否會(huì)升值，升值的幅度有多大，又將采取哪種方式升值，如果人民幣升值，A股是否會(huì)復(fù)制曾經(jīng)的大牛市？而種種跡象顯示，人民幣升值存在四條路徑，本幣升值將是大勢(shì)所趨。

【回顧】

人民幣升值曾助推A股牛市

        2006年~2007年中國(guó)股市的超級(jí)牛市，不少投資者記憶猶新。這輪牛市中有一個(gè)不能忽略的因素，便是2005年匯改之后，人民幣匯率升值帶動(dòng)本幣資產(chǎn)估值大幅上升以及國(guó)際熱錢(qián)流動(dòng)。在許多市場(chǎng)研究人士看來(lái)，這才是6124點(diǎn)的本質(zhì)。

人民幣匯率與A股齊升

        2005年7月21日央行宣布，自即日起我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。由此也拉開(kāi)了人民幣升值的大幕。

        伴隨人民幣升值，A股市場(chǎng)的上漲也經(jīng)歷了幾個(gè)階段。首先是恢復(fù)性上漲階段，從2005年7月21日至2006年5月15日期間，人民幣對(duì)美元匯率首次觸及8：1大關(guān)。與此同時(shí)，A股市場(chǎng)也一路高歌猛進(jìn)，上證指數(shù)上漲至1600多點(diǎn)。

        第二個(gè)階段是從2006年5月15日至2006年7月19日期間，人民幣匯率在八左右震蕩。上證指數(shù)也在1660點(diǎn)上下大幅震蕩，股指一度沖擊至最高點(diǎn)1757.47點(diǎn)。

        第三個(gè)階段是隨人民幣匯率破八后的加速上漲，2006年7月至2006年底，人民幣匯率水平上升至7.8。與此同時(shí)，大盤(pán)站上2100點(diǎn)關(guān)口。

        第四階段，進(jìn)入2007年后，本幣匯率更是連續(xù)刷新記錄，截至2007年10月份，匯率水平達(dá)到了7.5：1的新水平。而在此期間，大盤(pán)同樣連創(chuàng)新高，2007年10月16日，上證指數(shù)也創(chuàng)出了這輪超級(jí)大牛市的最高峰值6124.04點(diǎn)。

        比較人民幣匯率走勢(shì)和上證指數(shù)的運(yùn)行軌跡，可以發(fā)現(xiàn)，伴隨人民幣的升值，A股走勢(shì)保持上揚(yáng)態(tài)勢(shì)。

        當(dāng)然，造成股市波動(dòng)的因素有很多，上市公司的盈利能力、股權(quán)分置改革等等都有可能帶動(dòng)指數(shù)上漲，那么真的是由這8.71%的匯率變動(dòng)撬動(dòng)了大盤(pán)5倍的漲幅么？

升值成股指助推器

        有關(guān)研究表明，人民幣升值對(duì)股市的影響機(jī)制至少存在兩個(gè)因素——價(jià)值因素和價(jià)格因素；三條途徑——估值水平、供求關(guān)系和調(diào)控政策。一些國(guó)內(nèi)學(xué)者已得出了人民幣對(duì)美元匯率升值與證券市場(chǎng)上證綜合指數(shù)收益率呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

        對(duì)證券市場(chǎng)供求關(guān)系影響，主要是人民幣升值及其預(yù)期帶來(lái)的匯兌收益對(duì)國(guó)際資本產(chǎn)生較強(qiáng)吸引力，這些敏感資金的超常進(jìn)入對(duì)人民幣資產(chǎn)特別是股票、房地產(chǎn)、貴金屬及原材料價(jià)格甚至債券市場(chǎng)產(chǎn)生推動(dòng)作用。而人民幣升值帶來(lái)的巨額外匯儲(chǔ)備又使得央行投放了超額的基礎(chǔ)貨幣，造成國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題也給資產(chǎn)價(jià)格特別是證券市場(chǎng)股票價(jià)格和債券收益率產(chǎn)生較大影響。

        實(shí)際上，升值推動(dòng)股市上漲不僅在A股出現(xiàn)過(guò)，在國(guó)際上也有經(jīng)典案例。20世紀(jì)七八十年代，日元升值帶來(lái)東京股市17年的大牛市，以及韓元升值帶來(lái)了韓國(guó)股市數(shù)年的大牛市就是例證。

【展望】

外壓有余內(nèi)力不足  但不改升值大勢(shì)

        央行今年三季度報(bào)告中一個(gè)微小措辭的變化，讓外界對(duì)人民幣升值預(yù)期不斷加強(qiáng)。不過(guò)，商務(wù)部部長(zhǎng)的言論則體現(xiàn)出人民幣升值問(wèn)題的復(fù)雜性。雖然人民幣升值問(wèn)題目前是外壓有余，內(nèi)力不足，但在我國(guó)出口情況好轉(zhuǎn)后，小幅升值還是大勢(shì)所趨。

人民幣升值預(yù)熱

        今年一季度，央行貨幣政策報(bào)告表述為：“按照主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性原則，進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)彈性，保持匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。”二季度的表述為：“密切關(guān)注國(guó)際主要貨幣匯率變化，繼續(xù)按照主動(dòng)性、可控性、漸進(jìn)性原則，完善人民幣匯率形成機(jī)制，增強(qiáng)匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，較一季度增加了“密切關(guān)注國(guó)際主要貨幣匯率變化”。

        而在近期發(fā)布的三季度報(bào)告則將“結(jié)合國(guó)際資本流動(dòng)和主要貨幣走勢(shì)變化”納入其中，央行報(bào)告中微小措辭的變化引發(fā)了外界對(duì)人民幣升值的猜想。對(duì)此，有外媒認(rèn)為，該報(bào)告中有關(guān)升值的表述出現(xiàn)松動(dòng)，報(bào)告刪除了以前反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”的說(shuō)法。他們預(yù)計(jì)中國(guó)政府將允許人民幣升值。

        由于人民幣匯率施行盯住美元的策略，分析人士看來(lái)，似乎有點(diǎn)“跌過(guò)了頭”的人民幣確實(shí)面臨一定的升值壓力。金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)，人民幣名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)均出現(xiàn)大幅下跌，而人民幣對(duì)美元的匯率始終維持在穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)，表明中國(guó)匯率政策已從參考一攬子國(guó)際貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率政策變?yōu)榱硕⒆∶涝膮R率政策。

        而從人民幣無(wú)本金交割外匯遠(yuǎn)期（NDF)市場(chǎng)看，人民幣升值預(yù)期也發(fā)生了重大改變。10月之前，NDF市場(chǎng)基本走平，1年期美元兌人民幣基本維持在6.73左右，在此水平上保持了較長(zhǎng)時(shí)間的平穩(wěn)走勢(shì)。但今年10月以來(lái)，尤其是國(guó)慶節(jié)之后，NDF市場(chǎng)一年期的人民幣匯率快速下跌130多個(gè)基點(diǎn)，2009年10月19日創(chuàng)下今年最低水平為6.5896。根據(jù)NDF的價(jià)格和當(dāng)時(shí)中間價(jià)6.8275看，市場(chǎng)預(yù)計(jì)人民幣兌美元將會(huì)升值3.5%左右。

        中信建投研究所認(rèn)為，隨著人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)，NDF市場(chǎng)的人民幣報(bào)價(jià)可能持續(xù)走高，3%的升值水平是2010年人民幣升值的下限。NDF市場(chǎng)可能回歸到2008年第一季度末的水平，即6.3左右；他們預(yù)計(jì)NDF市場(chǎng)1年期人民幣升值區(qū)間為3%~8%。人民幣兌美元的即期市場(chǎng)也應(yīng)該在這個(gè)區(qū)間之內(nèi)。

升值外壓有余  內(nèi)力不足

不過(guò)，在升值問(wèn)題上，業(yè)界分歧依然大。社科院國(guó)際金融研究中心張明認(rèn)為，要判斷人民幣匯率是否低估的標(biāo)準(zhǔn)很簡(jiǎn)單，即如果央行停止干預(yù)外匯市場(chǎng)，看由市場(chǎng)決定的人民幣匯率是多少即可。在他看來(lái)，鑒于中國(guó)目前存在持續(xù)的貿(mào)易順差與FDI（國(guó)際直接投資）凈流入，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備持續(xù)累積，造成外匯市場(chǎng)上美元供給持續(xù)超過(guò)美元需求，如果央行停止干預(yù)，人民幣對(duì)美元名義匯率無(wú)疑會(huì)顯著升值。

        人民幣匯率一直是國(guó)際上給中國(guó)施加壓力的一個(gè)主要問(wèn)題，但各國(guó)對(duì)人民幣匯率的態(tài)度也出現(xiàn)了一些分化。近期，美國(guó)財(cái)政部向國(guó)會(huì)提交的《國(guó)際經(jīng)濟(jì)與匯率政策》報(bào)告中未將中國(guó)稱(chēng)為“匯率操縱國(guó)”，顯示出美國(guó)對(duì)人民幣匯率立場(chǎng)的松動(dòng)，目前美元持續(xù)走貶，使得美元也正承受各方的壓力，美國(guó)不太會(huì)采取過(guò)分強(qiáng)硬的態(tài)度。而來(lái)自歐元區(qū)的壓力會(huì)更大，由于近期人民幣追隨美元貶值，歐元升值幅度較大，這給歐元區(qū)及一些亞洲經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易帶來(lái)較大的壓力。G20匹茲堡峰會(huì)與G7意大利會(huì)議均提及全球經(jīng)濟(jì)失衡與再平衡，要求人民幣升值的外部壓力死灰復(fù)燃。在許多學(xué)者和分析師看來(lái)這也為貿(mào)易爭(zhēng)端留下了口實(shí)，人民幣的貶值將不可持續(xù)。

        不過(guò)，一些經(jīng)濟(jì)研究人士認(rèn)為，人民幣升值雖然有外壓，但是內(nèi)在動(dòng)力不足。國(guó)金證券策略研究員徐煒認(rèn)為，2005年人民幣升值時(shí)的背景與現(xiàn)在并不相同。在2005年人民幣趨勢(shì)性升值時(shí)，人民幣相對(duì)于主要非美貨幣持續(xù)貶值，積累了貿(mào)易優(yōu)勢(shì)；同時(shí)，中國(guó)的出口開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)高增長(zhǎng)，貿(mào)易順差快速累積，為匯率調(diào)整創(chuàng)造了條件。

        但目前，出口仍處于負(fù)增長(zhǎng)，貿(mào)易順差的積累較前期已出現(xiàn)放緩；并且進(jìn)口回升的速度大于出口，顯示出內(nèi)需比外需更旺盛，這些因素并不支持人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)升值。他認(rèn)為，近期人民幣升值預(yù)期的上升主要來(lái)自于短期內(nèi)美元貶值的帶動(dòng)，人民幣實(shí)質(zhì)升值的內(nèi)在動(dòng)力并不充分。從中國(guó)維護(hù)出口穩(wěn)定的角度，目前啟動(dòng)新一輪人民幣升值缺乏充足的理由。

        不過(guò)宏源證券黃文濤表示，如果貿(mào)易持續(xù)改善，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)，則人民幣升值的反對(duì)理由會(huì)越來(lái)越不充分。

【操作】

熱錢(qián)流入現(xiàn)端倪  六大行業(yè)醞釀機(jī)會(huì)

        多家券商發(fā)布的2010年投資策略報(bào)告中，“升值”是一個(gè)出場(chǎng)頻率頗高的詞匯。比如，民族證券2010年投資策略為：“依托通脹、人民幣升值、低碳三大主線(xiàn)”。多數(shù)券商策略研究員均認(rèn)為，人民幣升值預(yù)期漸升，2010年A股也同樣面臨上漲的動(dòng)力。

熱錢(qián)流入  升值預(yù)期更強(qiáng)

        聯(lián)合證券研究員陸磊認(rèn)為，人民幣升值壓力將延續(xù)至2010年底。由于人民幣匯率主要盯住美元，近期美元走軟并將在整個(gè)2010年保持相對(duì)弱勢(shì)美元格局，將導(dǎo)致人民幣對(duì)其他主要貨幣被動(dòng)貶值。在全球經(jīng)濟(jì)處于緩慢回暖期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從2009年的-2.7%或轉(zhuǎn)為2010年的1.5%，其產(chǎn)出能力并未恢復(fù)到危機(jī)前水平，將導(dǎo)致弱勢(shì)美元既符合美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的需要又符合市場(chǎng)對(duì)美元的預(yù)期。但對(duì)2009年至2010年將分別出現(xiàn)8.3%和8.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及2009年前9個(gè)月依然存在1355億美元貿(mào)易順差的中國(guó)而言，人民幣繼續(xù)與美元保持持續(xù)的固定比價(jià)關(guān)系顯然將受到來(lái)自境內(nèi)外的懷疑，升值壓力不言而喻。

        “春江水暖鴨先知”。此前，上證B指、深證B指雙雙創(chuàng)出17個(gè)月新高。市場(chǎng)人士認(rèn)為，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)化是B股走強(qiáng)的主要?jiǎng)右颉?br/>
        第一創(chuàng)業(yè)研究員于海濤認(rèn)為，人民幣匯率變動(dòng)尤其是升值最終對(duì)A股市場(chǎng)都起到較大的助推作用。人民幣明年下半年升值預(yù)期會(huì)更強(qiáng)烈一些。升值的方式將是緩慢和逐步的，明年下半年大家看好A股市場(chǎng)的一個(gè)主要原因就是熱錢(qián)流入。

        事實(shí)上，熱錢(qián)早已察覺(jué)人民幣升值預(yù)期。2009年第三季度，無(wú)法用貿(mào)易順差和外商直接投資解釋的外匯占款總額為493億美元，反映了國(guó)際游資自2008年第三季度危機(jī)全面爆發(fā)后再度進(jìn)入中國(guó)。

        陸磊表示，基于對(duì)2010年中國(guó)將繼續(xù)保持經(jīng)常項(xiàng)目順差，且出口同比增長(zhǎng)率將從2009年的-12%上升到2010年的10%的預(yù)測(cè)，加之隨著經(jīng)濟(jì)逐步回暖，全球流動(dòng)性亦必然出現(xiàn)相應(yīng)的豐裕跡象，則熱錢(qián)持續(xù)流入是今后一個(gè)必然的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

        熱錢(qián)流入也加大了基礎(chǔ)貨幣投放壓力。一個(gè)簡(jiǎn)化但不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臏y(cè)算是：如果平均每月流入350億美元（大致相當(dāng)于2007年至2008年上半年平均水平的1/2至2/3），人民幣兌美元匯率為6.8，貨幣乘數(shù)保守估計(jì)為4，不考慮央行對(duì)沖的情況下，每月將增長(zhǎng)基礎(chǔ)貨幣投放2400億元，將導(dǎo)致M2擴(kuò)張約1萬(wàn)億元。

六大行業(yè)將受益升值

        在人民幣升值預(yù)期下，出口型行業(yè)面臨價(jià)格優(yōu)勢(shì)消失的風(fēng)險(xiǎn)，但也有一些行業(yè)會(huì)受益于本幣的升值。典型的資產(chǎn)如金融、地產(chǎn)等容易受到升值的推動(dòng)。而在美元貶值預(yù)期下，資源品價(jià)格可能會(huì)被繼續(xù)推高，因此煤炭、有色等行業(yè)仍然值得關(guān)注。此外，航空、造紙行業(yè)也都將不同程度的受益于人民幣升值。

        人民幣升值不但會(huì)引發(fā)銀行資產(chǎn)的重新評(píng)估，還會(huì)使銀行壞賬率下降,增強(qiáng)了銀行本身的實(shí)力。所以，人民幣升值有利于銀行板塊。具體個(gè)股可關(guān)注招商銀行（600036）、深發(fā)展（000001）、浦發(fā)銀  行  （600000）、  興  業(yè)  銀  行（601166）、民生銀行（600016）。

        同時(shí)，人民幣升值預(yù)期可能引發(fā)海外熱錢(qián)流入到房地產(chǎn)，推高股價(jià)。國(guó)元證券建議選擇估值較低的行業(yè)龍頭，如萬(wàn)科A（000002）、保利地產(chǎn)（600048）。一些二、三線(xiàn)區(qū)域性地產(chǎn)龍頭也可以保持關(guān)注，如合肥城建  （002208）、蘇州高新（600736）、蘇寧環(huán)球（000718）等。

        此外，人民幣兌美元升值，將使得各航空公司美元負(fù)債的賬面價(jià)值減少，從而產(chǎn)生匯兌受益。人民幣兌美元每升值1%，將分別增厚南航（600029）、東航  （600115）、國(guó)航（601111）、海航（600221）每股受益0.042元、0.030元、0.025元和0.022元；我國(guó)造紙業(yè)約有近80%的木漿和廢紙需要依賴(lài)進(jìn)口，尤其是銅版紙、輕涂紙、白卡紙等高檔紙品的生產(chǎn)，所以人民幣升值將降低進(jìn)口成本。太陽(yáng)紙業(yè)(002078)、景興紙業(yè)(002067)、美利紙業(yè)  (000815)、福建南紙(600163)等個(gè)股值得投資者關(guān)注。

【路徑】

本幣升值的四種方式

        事實(shí)上，多數(shù)學(xué)者和券商策略分析師并不否認(rèn)人民幣在2010年存在較大的升值壓力。既然升值將是大勢(shì)所趨，那么接下來(lái)的問(wèn)題便是：未來(lái)人民幣會(huì)以何種方式升值呢？

四條路徑可選

        社科院國(guó)際金融研究中心張明認(rèn)為，目前來(lái)看主要有四條路徑。

        第一種選擇是，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)抗住內(nèi)外壓力，保持人民幣對(duì)美元名義匯率相對(duì)穩(wěn)定。這種做法的最大好處是能夠繼續(xù)穩(wěn)定中國(guó)的出口增長(zhǎng)，并通過(guò)凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與就業(yè)。然而這種做法的問(wèn)題是，如果外部需求遲遲沒(méi)有恢復(fù)的話(huà)，僅憑人民幣匯率的低估，對(duì)于改善出口的作用將是非常有限的。

        第二種選擇是，回歸到2005年至2008年上半年的人民幣對(duì)美元匯率小幅、漸進(jìn)的升值模式。這種模式有助于人民幣匯率逐漸向?qū)嶋H匯率靠攏，但同時(shí)對(duì)中國(guó)出口行業(yè)的沖擊是漸進(jìn)的，有助于出口企業(yè)的調(diào)整，因而對(duì)增長(zhǎng)和就業(yè)的沖擊也是可控的。不過(guò)這種模式的壞處在于，由于人民幣對(duì)美元匯率將會(huì)持續(xù)升值，這種單邊升值預(yù)期的確立將導(dǎo)致大量熱錢(qián)涌入中國(guó)套利，從而給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫與通貨膨脹的壓力。

        第三種選擇是，將人民幣匯率形成機(jī)制真正變?yōu)槎⒆∫换@子貨幣制度，并降低美元的比重。采用這種制度將會(huì)導(dǎo)致人民幣對(duì)美元升值、對(duì)其他主要貨幣貶值，好處在于可以降低要求人民幣升值的外部壓力，同時(shí)人民幣對(duì)美元升值也是可控的;弊端在于，名義有效匯率可能依然高估。

        最后一種選擇是，人民幣對(duì)美元匯率實(shí)施一次性升值，然后開(kāi)放匯率波動(dòng)區(qū)間。這種選擇的好處在于，升值到位后市場(chǎng)將會(huì)產(chǎn)生雙向預(yù)期，從而能夠有效地規(guī)避熱錢(qián)流入套利；有助于推動(dòng)人民幣遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)的建設(shè)，也有助于資源的優(yōu)化配置。但難以確定升值比例；同時(shí)可能對(duì)出口行業(yè)造成較大的沖擊。

漸進(jìn)式升值模式呼聲高

        那么，究竟那種方式更好呢？太平洋證券研究員周明劍認(rèn)為，人民幣升值是個(gè)必然趨勢(shì)，關(guān)鍵是選擇升值的方式。緩慢升值可以減緩對(duì)出口產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的沖擊，但會(huì)使人民幣升值預(yù)期升溫，各種熱錢(qián)不斷涌入，加大貨幣政策操作難度。

        “決策層選擇在明年上半年讓人民幣對(duì)美元一次性跳升將是一個(gè)較好選擇，升值幅度不會(huì)很大，大概為5%?！敝苊鲃@樣表示。

        不過(guò)，部分學(xué)者和分析師并不認(rèn)同這樣的觀點(diǎn)。吳念魯告訴記者：“一次性跳升我認(rèn)為不可取，理由還是外需并沒(méi)有完全恢復(fù)，甚至有較大幅度的下降。人民幣匯率漸進(jìn)式攀升固然有它不利的一面，但是它也有有利的方面?！?br/>
        渤海證券策略研究員黃鋒也告訴記者：“一次性跳升不大可能，對(duì)外貿(mào)沖擊太大；人民幣目前實(shí)際盯住美元也是出于國(guó)家戰(zhàn)略考慮，所以轉(zhuǎn)而盯住一籃子貨幣的可能性也不大。比較切實(shí)可行的方法依然是人民幣對(duì)美元匯率漸進(jìn)的升值模式，當(dāng)然，這個(gè)過(guò)程中熱錢(qián)大量流入不可避免?！?br/>


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