每經(jīng)記者  馬超彥  每經(jīng)實(shí)習(xí)記者  胡巖

◆宏觀焦點(diǎn)

　　近日結(jié)束的央行工作會(huì)議確定了2010年的工作指導(dǎo)思想，其中涉及了貨幣政策多方面的內(nèi)容：繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性；根據(jù)新形勢(shì)新情況，著力提高政策的針對(duì)性和靈活性。

        會(huì)議精神一出，立即引起了市場(chǎng)上的高度關(guān)注。雖然適度寬松的貨幣政策不變，但在一系列關(guān)于貨幣政策詳細(xì)表述的文字中，我們似乎可以明顯地感覺(jué)到2010年貨幣政策“收緊”的信號(hào)。

        事實(shí)上，央行已經(jīng)連續(xù)13周進(jìn)行資金凈回籠操作，且在召開央行會(huì)議的新年第一周凈回籠資金1370億元，創(chuàng)近三個(gè)月以來(lái)新高。而貨幣政策的收緊會(huì)直接影響到流動(dòng)性，加之諸多的不確定性因素，2010年的A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性隨之增大。  

2010年的三大“新形勢(shì)新情況”

　　　　后危機(jī)時(shí)代的2010年，面對(duì)波詭云譎的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)內(nèi)呼聲日漸高漲的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需求，市場(chǎng)普遍預(yù)期，在繼續(xù)實(shí)施適度寬松貨幣政策這一基調(diào)下，貨幣緊縮可能才是其本質(zhì)所在。種種跡象表明，央行已經(jīng)預(yù)示了貨幣政策收緊的趨勢(shì)和基調(diào)。

        此次央行工作會(huì)上的關(guān)鍵詞“新形勢(shì)新情況”值得玩味。金融危機(jī)后，中國(guó)已經(jīng)走到了一個(gè)十字路口，“新形勢(shì)新情況”成為了決定貨幣政策走向的關(guān)鍵指標(biāo)。“新形勢(shì)新情況”究竟是什么？專家指出，資源價(jià)改能否推進(jìn)、弱美元何時(shí)終結(jié)、通脹預(yù)期如何演進(jìn)，是央行“出手”前，需要細(xì)致權(quán)衡的新因素。

貨幣政策為資源價(jià)改留空間

        央行行長(zhǎng)周小川近日在央行主辦的雜志《中國(guó)金融》上表示，中國(guó)貨幣政策應(yīng)當(dāng)為資源價(jià)格改革留有空間。

        中國(guó)扭曲的資源價(jià)格一直為人所詬病。資源品領(lǐng)域的諸多不合理現(xiàn)象，很大程度上都是在扭曲的價(jià)格下造成的。

        資源價(jià)改的最初表現(xiàn)出奇一致：漲價(jià)。反映產(chǎn)品稀缺性的漲價(jià)，本來(lái)無(wú)可厚非，但在當(dāng)前通脹預(yù)期持續(xù)上升形勢(shì)下，給央行的貨幣政策提出了挑戰(zhàn)。長(zhǎng)江證券分析師認(rèn)為調(diào)整資源價(jià)格，提高工資與補(bǔ)貼，相當(dāng)于擴(kuò)張性政策，需要央行緊縮貨幣來(lái)對(duì)沖。

弱美元何時(shí)終結(jié)？

        細(xì)心者不難發(fā)現(xiàn)，央行報(bào)告中此前關(guān)于  “增強(qiáng)匯率彈性”、“結(jié)合國(guó)際資本流動(dòng)和主要貨幣走勢(shì)變化”等字句此番消失不見(jiàn)，不時(shí)出現(xiàn)的“平衡”二字?jǐn)噭?dòng)人們的思緒。

        2009年，世界各國(guó)為了挽救經(jīng)濟(jì)下滑，向市場(chǎng)投放了大量流動(dòng)性。央行一位研究人員接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)指出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，各國(guó)都會(huì)適時(shí)地回收流動(dòng)性，但回收的步伐不會(huì)一致。

        受美元走弱和發(fā)達(dá)國(guó)家寬松的貨幣政策影響，并隨著外貿(mào)順差的擴(kuò)大，勢(shì)必將進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的增加，同時(shí)也推高了人民幣升值的預(yù)期。

        央行人士稱，中國(guó)不愿意在美國(guó)之前上調(diào)利率，因?yàn)橹忻纼蓢?guó)的利差會(huì)導(dǎo)致大量熱錢涌入中國(guó)，使得貨幣政策的制定更趨復(fù)雜。

通脹預(yù)期再度升溫

        第三個(gè)“新形勢(shì)新情況”在央行會(huì)議內(nèi)容中可以讀出，即通貨膨脹預(yù)期升溫。

        在央行會(huì)議精神中，提出“既要保持足夠的政策力度，支持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，又要穩(wěn)定價(jià)格水平，有效管理通脹預(yù)期”。

        對(duì)此，安信證券分析師高偉棟表示，在通脹勢(shì)頭較為明顯的背景下，央行重申和強(qiáng)調(diào)有效管理通脹預(yù)期在情理之中。實(shí)際情況是，自去年11月份起，農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格出現(xiàn)了明顯的波動(dòng)，從去年12月份農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)看，食品價(jià)格的上漲幅度也可能會(huì)超出預(yù)期。

        西南證券研究中心副總經(jīng)理解學(xué)成指出，近期嚴(yán)寒的天氣使得農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格和“菜籃子”產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格走高，1月份將進(jìn)一步走高?？紤]到春節(jié)因素，1月份和2月份食品價(jià)格將是推動(dòng)CPI的主要?jiǎng)恿Α?ldquo;在翹尾因素的影響下，3月份CPI同比可能會(huì)超過(guò)3%，環(huán)比增速高于1%”，屆時(shí)通脹預(yù)期將演變成為實(shí)際通脹。他預(yù)測(cè)3~6月份CPI分別為3.8%、4.9%、5.5%和5%。

        對(duì)于近兩個(gè)月來(lái)PPI的環(huán)比上漲，高偉棟表示，這一方面將直接傳導(dǎo)到CPI非食品價(jià)格的上漲，另一方面將通過(guò)通脹預(yù)期影響到CPI食品價(jià)格，如果進(jìn)一步考慮到其他因素的話，我國(guó)年中左右通脹壓力會(huì)較大，在6~7月份時(shí)CPI峰值大概在4%或略高一些的水平。

        值得注意的是，在防范信貸風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，央行會(huì)議特別指出，“要密切關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)變化，嚴(yán)格執(zhí)行有關(guān)房地產(chǎn)信貸政策，促進(jìn)房地產(chǎn)金融健康發(fā)展”，“進(jìn)一步完善房地產(chǎn)金融體系”。對(duì)此，解學(xué)成認(rèn)為央行是把房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)納入了監(jiān)管的視野中，“這是不多見(jiàn)的”，意味著資產(chǎn)價(jià)格變化受到了關(guān)注。

央行頻繁回收流動(dòng)性  貨幣政策漸回正?；?br />
　　　　1月7日，央行出人意料地上調(diào)了一個(gè)關(guān)鍵銀行間市場(chǎng)利率，當(dāng)天3月期央票發(fā)行利率較之前上行了4.04個(gè)基點(diǎn)，為最近4個(gè)多月以來(lái)首次。2010年首周，央行便進(jìn)行1370億元的凈回籠操作，此舉被市場(chǎng)普遍解讀為央行釋放的緊縮信號(hào)。

        興業(yè)證券分析師認(rèn)為，目前市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)于充裕，央行出于防通脹的考慮，需要通過(guò)提高央票發(fā)行利率，加大資金回籠力度。

        截至本周五，央行連續(xù)13周凈回籠資金共約8500億元。

收縮或成主基調(diào)

        市場(chǎng)更大的擔(dān)憂是，1年期央票發(fā)行利率是否也會(huì)上行。上述分析師表示，1年期央票發(fā)行利率的上行往往意味著基準(zhǔn)利率的調(diào)整即將到來(lái)。專家普遍認(rèn)為，下半年緊縮的實(shí)質(zhì)性措施才會(huì)推出。但種種跡象表明，央行更傾向于在通貨膨脹變成現(xiàn)實(shí)從而被迫加息之前，利用流動(dòng)性管理工具，通過(guò)使市場(chǎng)融資成本逐步上升，收緊流動(dòng)性。

        “央行的貨幣政策調(diào)控必須對(duì)國(guó)內(nèi)外各種不確定性因素留有余地。不過(guò)，2010年貨幣政策的大方向，還是從2009年應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)期的非常規(guī)政策手段，回歸到正常政策的平穩(wěn)過(guò)渡。這也是對(duì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神的進(jìn)一步深化、細(xì)化。”國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(zhǎng)巴曙松說(shuō)。

        在具體的操作指導(dǎo)上，央行報(bào)告明松暗緊的措辭表明，貨幣政策極度寬松的時(shí)代已成過(guò)往，貨幣緊縮成了市場(chǎng)一致的預(yù)期。

        但解學(xué)成表示“貨幣政策不會(huì)過(guò)快地收緊”，根據(jù)目前的宏觀形勢(shì)，在1~3月，貨幣政策可能仍保持穩(wěn)定性和連續(xù)性。“我想4月時(shí)或許會(huì)調(diào)存款準(zhǔn)備金率，6月、7月時(shí)加息一次以調(diào)控通脹水平，預(yù)計(jì)加息27個(gè)基點(diǎn)。”

調(diào)整或以數(shù)量調(diào)控為主

        解學(xué)成表示，今年全年我國(guó)通脹水平將在3%以內(nèi)，尚處于可控的范圍，監(jiān)管層將更多地通過(guò)公開市場(chǎng)來(lái)回收流動(dòng)性，同時(shí)通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率來(lái)限制流動(dòng)性，“從整體看，2010年政府將微幅調(diào)整貨幣政策，如調(diào)整，將以數(shù)量調(diào)控為主，價(jià)格調(diào)控為輔。”

        英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄在接受采訪時(shí)也表示，在強(qiáng)調(diào)總量適度的前提下，貨幣政策是一個(gè)動(dòng)態(tài)微調(diào)的過(guò)程，“先用數(shù)量型手段控制，再用價(jià)格調(diào)控。”采用小步伐但頻繁往前走的形式。因?yàn)橐_(dá)到穩(wěn)增長(zhǎng)、防通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)的多元化目標(biāo)，貨幣政策所涉及的力度必會(huì)謹(jǐn)慎和小心，“講究藝術(shù)和技巧”。

        央行行長(zhǎng)周小川近日提出，央行必須把握好各個(gè)目標(biāo)之間的平衡，比如低通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的平衡。復(fù)蘇中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)還面臨許多艱巨任務(wù)，中國(guó)的貨幣政策不只側(cè)重于控制通貨膨脹，而是要兼顧促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、保持較高就業(yè)率、維持低通脹和保持國(guó)際收支大體平衡的目標(biāo)。

        如果從央行會(huì)議精神來(lái)理解2010年貨幣政策基調(diào)的話，高偉棟表示“即貨幣政策回歸正?；?rdquo;。在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的評(píng)論中，安信證券的報(bào)告給出了貨幣政策回歸正常化的兩方面含義：宏觀經(jīng)濟(jì)在2010年的繼續(xù)復(fù)蘇為貨幣政策留下更為靈活的空間，不過(guò)其天平將更加向關(guān)注通貨膨脹及通貨膨脹預(yù)期傾斜；在政策工具的運(yùn)用上，不論是基準(zhǔn)利率的調(diào)整，還是準(zhǔn)備金率的調(diào)整，都無(wú)法排除，但也不大可能進(jìn)入持續(xù)加息和上調(diào)準(zhǔn)備金率的通道。

        高偉棟和他的團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，今年上半年隨著國(guó)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拉動(dòng)出口持續(xù)反彈，以及通貨膨脹環(huán)比上漲動(dòng)能較大的背景下，“提高政策的針對(duì)性和靈活性以及適時(shí)適度調(diào)節(jié)”將很有可能轉(zhuǎn)化為試探性的加息或者調(diào)高準(zhǔn)備金率等手段。

        考慮到全年的通脹走勢(shì)，試探性加息或者準(zhǔn)備金率上調(diào)的時(shí)間窗口很可能出現(xiàn)在二季度。

流動(dòng)性或減弱A股風(fēng)險(xiǎn)加大

　　　　就在央行出人意料地提高3月期央票發(fā)行利率的當(dāng)天，滬深股市便應(yīng)聲“跳水”，兩市指數(shù)在下午單邊下跌，直到最后收盤才略有反彈。當(dāng)天滬指下跌1.89%，深成指下跌2.00%。

        不管貨幣緊縮何時(shí)到來(lái)，動(dòng)態(tài)微調(diào)程度如何，可以肯定的是這種緊縮的趨勢(shì)無(wú)疑會(huì)增加股市的不確定性，投資風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)加大。

        中國(guó)股市的走勢(shì)與貨幣政策的動(dòng)向歷來(lái)緊密相連。解學(xué)成告訴記者，2010年股市面臨的最大不確定性便是，如果監(jiān)管層貨幣政策“組合拳”過(guò)度或者過(guò)快“出擊”的話，不僅不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，更會(huì)嚴(yán)重打擊股票市場(chǎng)。

        實(shí)際上，貨幣政策緊縮已經(jīng)在產(chǎn)業(yè)政策上開始，比如控制過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的信貸等，今年全年還將繼續(xù)貫徹下去。

        信貸的緊縮肯定會(huì)影響到流動(dòng)性的充裕程度，雖然流動(dòng)性仍將保持相對(duì)寬松，不過(guò)信貸收縮會(huì)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資所需資金。如此一來(lái)，企業(yè)可能會(huì)抽回在資本市場(chǎng)中的資金，流動(dòng)性部分撤離股市。

        解學(xué)成認(rèn)為，2010年A股頭上懸著三把“劍”：一是目前股價(jià)已透支了良好的業(yè)績(jī)預(yù)期；二是相比去年，今年流動(dòng)性充裕程度顯得不足；三是政策的不確定性大大增加。

        西南證券策略組預(yù)測(cè)今年上證指數(shù)在2000點(diǎn)~3600點(diǎn)之間呈U型走勢(shì)。解學(xué)成認(rèn)為，一季度在較寬裕的流動(dòng)性、公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)等預(yù)期下，股指表現(xiàn)可能較好，到二季度、三季度，由于CPI沖高或會(huì)強(qiáng)化政策緊縮的預(yù)期，股指將難有表現(xiàn)。

        緊縮背景下也不全是悲觀。李大霄表現(xiàn)了相對(duì)樂(lè)觀的一面，“相比大動(dòng)作，貨幣緊縮通過(guò)小幅微調(diào)的形式表現(xiàn)出來(lái)，實(shí)際上有利于股市的穩(wěn)定。”他認(rèn)為加息周期和A股的漲跌周期并不是完全吻合的，甚至有些時(shí)候發(fā)生背離。

        李大霄預(yù)計(jì)，未來(lái)A股市場(chǎng)將在加息和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)博弈之下維持一種震蕩的格局，且在震蕩之后重心會(huì)有所上移。



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