每經(jīng)記者  陳珂

        新年第二個(gè)工作周，央行在公開市場(chǎng)操作策略的“變奏”，讓市場(chǎng)大感意外。雖然周二上調(diào)1年期央票發(fā)行利率可看成3個(gè)月期央票發(fā)行利率上調(diào)的延續(xù)，但同一天夜間，央行突然宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，卻著實(shí)讓市場(chǎng)有些措手不及。

        雖然從本周的情況來看，充裕的流動(dòng)性尚有能力消化上述利空，但市場(chǎng)對(duì)未來已有了不一樣的預(yù)期。一大型銀行債券交易員對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，“政策傳遞的流動(dòng)性收緊信號(hào)已經(jīng)非常明確了，資金價(jià)格重新定價(jià)應(yīng)該進(jìn)入倒計(jì)時(shí)了”。

央行策略“變奏”的一周

        即將過去的一周，引導(dǎo)市場(chǎng)資金格局的策略頻出。

        在12日的例行公開市場(chǎng)操作中，中國(guó)央行上調(diào)了1年期央票利率，當(dāng)天發(fā)行的2000億元28天期正回購(gòu)創(chuàng)下歷史新高。在同一天，央行宣布從18日起上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

        對(duì)于央行在同一天的這兩大舉措，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，隨著巨量到期資金以及利率上行周期的確立，央行上調(diào)央票利率和存款準(zhǔn)備金率傳遞了非常明確的收緊流動(dòng)性的信號(hào)，意在遏制信貸井噴。有傳聞稱，今年第一個(gè)工作周，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)新發(fā)放的貸款已經(jīng)接近6000億元。

        今年到期資金量的龐大規(guī)模，可能是央行年初就開始加大回籠力度的直接原因。

        據(jù)新華社的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，不考慮2010年新增票據(jù)和回購(gòu)，今年1季度到期資金量高達(dá)1.9萬億元人民幣，成為僅次于2008年1季度的歷史第二高水平。為彌補(bǔ)央票對(duì)沖能力的不足，央行必須提前動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率工具。央行公開的數(shù)據(jù)顯示，截至2009年11月底，全國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額為59.27萬億元，在上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)之后，相當(dāng)于一次性回籠資金3000億元。

        高盛在評(píng)價(jià)央行本周的公開市場(chǎng)操作策略的報(bào)告中指出，在金融狀況過于寬松、實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過快、通脹壓力急升的情況下，上調(diào)準(zhǔn)備金率無疑是一個(gè)積極的政策措施，此舉表明政府對(duì)當(dāng)前的通脹壓力有充分的認(rèn)識(shí)，而且相當(dāng)靈活地調(diào)整政策立場(chǎng)來控制通脹。不過需要注意的一點(diǎn)是，在超額準(zhǔn)備金率可能處于3%甚至更高水平的情況下，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)并不能直接約束商業(yè)銀行的放貸能力。

        有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，央行調(diào)高存款準(zhǔn)備金率更多是處于流動(dòng)性管理，而非直接的緊縮手段。第一創(chuàng)業(yè)固定收益分析師鄭振源對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，“從回籠流動(dòng)性的角度看，調(diào)高存款準(zhǔn)備金率也比增加公開市場(chǎng)操作更節(jié)約成本?！睆倪@個(gè)角度看，如果央行不再通過提高央票發(fā)行利率的辦法回收流動(dòng)性，也在一定程度上減緩了債券等市場(chǎng)的資金成本上漲幅度。

充沛流動(dòng)性“穩(wěn)住”資金價(jià)格

        在市場(chǎng)資金面沒有出現(xiàn)明顯變化的情況下，央行公開市場(chǎng)的操作往往會(huì)對(duì)資金價(jià)格帶來影響。但從本周的情況看，正是由于資金面的極度充裕，一定程度上抵消了這一效應(yīng)。

        在央行“變奏”后的第一個(gè)交易日（本周三），銀行間債券市場(chǎng)一開盤，現(xiàn)券收益率即呈現(xiàn)普漲勢(shì)頭。不過這一局面并未持續(xù)太久，由于資金面依舊充裕，加之機(jī)構(gòu)漸消化存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的影響，1年期左右的央票收益率漲幅在周五下午大幅縮減，截至周五收盤，央票收益率實(shí)際僅比周二上漲了1~2個(gè)基點(diǎn)。

        同一天，受存款準(zhǔn)備金率影響而沖高的還包括人民幣利率互換市場(chǎng)，不過昨日下午也同樣出現(xiàn)了回落。

        回購(gòu)利率昨日的變動(dòng)并不如債券市場(chǎng)那么大，其中7天回購(gòu)加權(quán)利率甚至較上一交易日還有所走低。當(dāng)日，7天期質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率報(bào)1.3725%，較上日的1.3974%略降?；刭?gòu)利率的穩(wěn)中有降，從側(cè)面證明了當(dāng)前充裕流動(dòng)性下，資金成本暫不會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。

        這一態(tài)勢(shì)從周三發(fā)行的國(guó)開行金融債認(rèn)購(gòu)結(jié)果中得到更為直接的體現(xiàn)。雖然該期債券的發(fā)行利率明顯高于市場(chǎng)預(yù)期，表明緊縮性政策的效應(yīng)已經(jīng)有所顯現(xiàn)，但從市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的熱捧和近2倍的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)看，銀行體系內(nèi)可供投資的資金沒有變化。

        而本周四，市場(chǎng)充裕資金對(duì)政策變奏的“抵消”效應(yīng)繼續(xù)發(fā)酵。

        當(dāng)日，隨著央行公開市場(chǎng)三個(gè)月央票發(fā)行收益率意外止升持穩(wěn)，在債券市場(chǎng)激發(fā)現(xiàn)券買盤明顯增加，導(dǎo)致現(xiàn)券收益率整體下行。其中，短端跌幅在3個(gè)基點(diǎn)左右，結(jié)束了自上周四以來一路上行的局面。與此同時(shí)，受3個(gè)月期央票發(fā)行收益率開始企穩(wěn)的影響，央行快速上調(diào)央票發(fā)行收益率的預(yù)期趨淡，二級(jí)市場(chǎng)1年期左右的央票利率大幅回落4個(gè)基點(diǎn)。

        更為直接反映資金成本的指標(biāo)——人民幣利率互換報(bào)價(jià)在本周四也開始出現(xiàn)下跌，其中長(zhǎng)端下跌在7~8個(gè)基點(diǎn)，短端下跌在3~4個(gè)基點(diǎn)。

        “3月期央票發(fā)行收益率開始企穩(wěn)，可能是央行在采取上調(diào)央票發(fā)行收益率和存款準(zhǔn)備金率等一系列舉措后，正在觀察市場(chǎng)的反應(yīng)，也避免措施太激烈導(dǎo)致市場(chǎng)震蕩過大，”一城商行固定收益部副總經(jīng)理對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示。

更多調(diào)控或?qū)⒊雠_(tái)

        雖然市場(chǎng)資金面暫時(shí)沒有出現(xiàn)明顯波動(dòng)，但隨著央行收緊貨幣政策時(shí)間點(diǎn)大幅提前，未來流動(dòng)性出現(xiàn)變化應(yīng)該只是時(shí)間問題。

        本周四，銀行間市場(chǎng)短期利率指標(biāo)——七天期質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率報(bào)1.4613%，較上一交易日的1.3746%已開始出現(xiàn)上漲。隨著下周一開始執(zhí)行新的存款準(zhǔn)備金率，預(yù)計(jì)這一指標(biāo)會(huì)繼續(xù)走高。對(duì)此，倫敦宏觀經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)CapitalEconomics的資深中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·威廉姆斯認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率就像是一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)，部分原因就在于它能向市場(chǎng)發(fā)出明確信號(hào)。從這一點(diǎn)看來，它意味著現(xiàn)在已經(jīng)到了轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

        自去年10月份以來，央行已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月保持凈回籠，逐步造成銀行體系流動(dòng)性收縮。而央行之所以在1月7日將3月期央票發(fā)行利率提高4個(gè)基點(diǎn)，一方面在于縮減央票一二級(jí)市場(chǎng)的利差，另一方面，或許也證明要在保持利率不變的情況下，再度從銀行體系內(nèi)回收流動(dòng)性已有一定壓力，即銀行在通脹風(fēng)險(xiǎn)較高的情況之下，也需要更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。而在當(dāng)前消費(fèi)物價(jià)不斷超預(yù)期上漲的時(shí)機(jī)，央行提高央票發(fā)行利率意在引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，為下一步調(diào)整準(zhǔn)備金率或者利率做好準(zhǔn)備。

        同時(shí)，2010年一季度是央行票據(jù)到期的集中時(shí)期。據(jù)統(tǒng)計(jì)，本季度央行票據(jù)到期規(guī)模達(dá)1.3萬億，正回購(gòu)到期規(guī)模達(dá)6000億，如何回收流動(dòng)性？市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)央行仍留有一手。

        對(duì)此，工銀瑞信首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳超認(rèn)為，未來半年，央行至少還將繼續(xù)小幅上調(diào)存款準(zhǔn)備金率2~3次，方能有效深度凍結(jié)市場(chǎng)過剩的流動(dòng)性。從時(shí)間窗口看，在通貨膨脹壓力逐步攀升的第二季度，可能是準(zhǔn)備金調(diào)整的頻繁期。另一方面，近期隨著準(zhǔn)備金的調(diào)整，央行運(yùn)用價(jià)格型工具的迫切性在減弱，主要原因是提高利率可能嚴(yán)重打擊私人投資，特別是房地產(chǎn)投資，給尚未穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來不確定性?！霸诘诙径群?，隨著通脹攀升，實(shí)際利率為負(fù)，利率的調(diào)整勢(shì)必納入央行議程，甚至不排除我們先于美國(guó)加息?！?br/>


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