2010年1月22日，首屆每日經(jīng)濟(jì)新聞中國(guó)投資年會(huì)在北京召開(kāi)。圖為摩根斯坦利董事總經(jīng)理兼中國(guó)策略師婁剛演講。

　　婁剛：大家下午好！謝謝《每日經(jīng)濟(jì)新聞》邀請(qǐng)我有這樣一個(gè)機(jī)會(huì)在這里跟大家分享一下2010年我們對(duì)股市的一些看法。我們作為投行，主要是在境外投資，包括對(duì)A股也有一定的關(guān)注。

　　前面很多嘉賓、領(lǐng)導(dǎo)講得非常好，都是站在管理者的角度或者監(jiān)管者的角度，我這里只能站在投資者的角度，跟大家談一談2010年變幻莫測(cè)的宏觀局面。首先2010年肯定還是一個(gè)宏觀年。2009年是復(fù)蘇的一年，是政策進(jìn)入的一年，2010年復(fù)蘇后的一年，也是政策退出的一年，政策的退出肯定會(huì)成為一個(gè)拐點(diǎn)。政策的退出，股市一定會(huì)對(duì)資金成本更加敏感，而不是增長(zhǎng)的潛力更加蠻干。

　　簡(jiǎn)單展開(kāi)說(shuō)一下，任何一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的類別，股票是典型的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類別了，它的主要驅(qū)動(dòng)因素有三個(gè)，一個(gè)是內(nèi)生的增長(zhǎng)，企業(yè)一定要增長(zhǎng)，沒(méi)有增長(zhǎng)的企業(yè)沒(méi)有人去買(mǎi)。第二就是政策，第三是通脹。前兩個(gè)是加項(xiàng)，后兩個(gè)是減項(xiàng)。

　　2009年是一個(gè)驅(qū)動(dòng)的時(shí)代，在2010年是一個(gè)退出的時(shí)代。首先講第一個(gè)政策，比較簡(jiǎn)單，給大家的建議2010年不要盯牢政策，盯牢政策你會(huì)怎么盯怎么被動(dòng)。為什么說(shuō)政策是被動(dòng)呢？2009年政策做就對(duì)了，2010年為什么不能盯著政策做？2009年是政策驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，2010年是增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)政策，它從股市的領(lǐng)先指標(biāo)變成滯后指標(biāo)。

　　第二增長(zhǎng)，大家也不要花太多時(shí)間去研究今年到底是9%、10%還是11%，我告訴你意義都不大，為什么？高位疊加式的增長(zhǎng)變化對(duì)股市影響不大的，轉(zhuǎn)向性低位的反彈影響很大，一個(gè)經(jīng)濟(jì)從萎縮到開(kāi)始成長(zhǎng)，這個(gè)影響很大，5%到9%影響很大，9%加速到10%影響不大。而且一些主要投行的預(yù)測(cè)，基本上沒(méi)有脫離這樣一個(gè)圈子，也就是大家有一個(gè)強(qiáng)烈的共識(shí)。既然沒(méi)有這么大的風(fēng)險(xiǎn)，而且是高位微小的區(qū)別，沉迷于股價(jià)里，這個(gè)意義不大，對(duì)股市有被動(dòng)的一定是有風(fēng)險(xiǎn)的因素。

　　第三通脹，前面有專家把通脹已經(jīng)講得非常透徹，我主要從投資者的角度來(lái)講一講通脹怎么來(lái)把握。大家對(duì)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)通脹預(yù)測(cè)非常大，預(yù)差值最高和最低差4%，完全沒(méi)有方向的，因?yàn)閷?duì)增長(zhǎng)沒(méi)有方向，所以對(duì)資本市場(chǎng)也存在著分歧。

　　通脹是全球化的，尤其在經(jīng)濟(jì)全球化了以后，商品全球化了以后，金融全球化了以后，通脹一定是全球化的，一個(gè)單獨(dú)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)不太會(huì)發(fā)生通脹，但一旦發(fā)生通脹，一定逃不過(guò)幾個(gè)要素，無(wú)非是能源、商品、糧食。

　　還有我們要搞清楚通脹的發(fā)生機(jī)制和傳導(dǎo)機(jī)制，這么多專家這么多分歧，有人說(shuō)有通脹，有人說(shuō)沒(méi)通脹，其實(shí)他們沒(méi)有講清楚自己的立場(chǎng)。大家講的是一回事，沒(méi)有一個(gè)專家說(shuō)永遠(yuǎn)都不會(huì)有通脹，大家的分歧是存在在它的傳導(dǎo)而不是在它的發(fā)生。我們知道，通脹的源頭在貨幣，當(dāng)我們出現(xiàn)了貨幣的大幅供給上升的時(shí)候，我們就已經(jīng)種下了通脹的種子。這個(gè)時(shí)候我們要爭(zhēng)論的不是會(huì)不會(huì)有通脹，而是什么時(shí)候會(huì)通脹。通脹的傳導(dǎo)機(jī)制是經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，沒(méi)有增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)，在貨幣亂發(fā)的條件下，只會(huì)有資產(chǎn)價(jià)格虛高，這個(gè)在美國(guó)去年已經(jīng)預(yù)見(jiàn)了，美國(guó)大量貨幣的投入，經(jīng)濟(jì)萎縮，失業(yè)率上升。中國(guó)也是一樣，我們雖然基礎(chǔ)貨幣投入不大，但是我們M2投入非常大，在這么大增速的時(shí)候，中國(guó)不僅股市是漲的，樓市也是漲的，商品也是漲的高。通脹是個(gè)高商品價(jià)格，所以通脹沒(méi)有傳導(dǎo)，什么時(shí)候傳導(dǎo)？肯定是今年。

　　這三個(gè)要素里面，把握最要緊的是通脹，通脹的重要在于它會(huì)決定政策，政策是看著通脹走，政策不會(huì)看著增長(zhǎng)走。

　　這里舉了一個(gè)例子，中國(guó)不是一個(gè)政策市，好像老百姓老說(shuō)是政策市，賺不到錢(qián)。中國(guó)肯定不是政策市，中國(guó)的政策也是反周期的。上一輪的宏觀調(diào)控，股市是怎么漲的？所以不要把政策當(dāng)成市場(chǎng)的主流，它只是市場(chǎng)的一個(gè)要素，政府也是市場(chǎng)的定價(jià)要素。最后要買(mǎi)股票還是賣(mài)股票，要得出一個(gè)凈值來(lái)決定。

　　政策緊不等于市場(chǎng)緊，因?yàn)橹袊?guó)不是這么回事。你要看它從什么樣的基礎(chǔ)上來(lái)收緊。政策的力度和它的方向同樣重要，去年貨幣投入新增貸款占GDP的35%，今年少說(shuō)有20%。從2001年到2007年，平均的新增貸款占GDP比例也就百分之十幾。今年政府再通縮，也不會(huì)出現(xiàn)影響企業(yè)基本運(yùn)營(yíng)的狀況，他會(huì)對(duì)投機(jī)有一定的抑制，但是對(duì)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)作、企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)不會(huì)有太大的影響。所以基本面增長(zhǎng)無(wú)憂，運(yùn)營(yíng)和融資狀態(tài)一定是良好的。資金面一定會(huì)比去年稍微緊一點(diǎn)，緊到什么程度？主要是對(duì)國(guó)內(nèi)投資和投機(jī)的抑制。對(duì)境外市場(chǎng)，尤其H股市場(chǎng)，中國(guó)的緊縮絕對(duì)不等于香港的缺水。所以中國(guó)的股市在這個(gè)周期里面不用太擔(dān)心市場(chǎng)的表現(xiàn)。

　　中國(guó)的通脹無(wú)近憂有遠(yuǎn)慮，為什么無(wú)近憂？你看國(guó)際糧價(jià)，中國(guó)政府手里有大量的糧食籌備，糧食壓得住，通脹就壓得住?；矢蜁?huì)有三到五個(gè)月時(shí)間差，化肥一旦漲，中國(guó)的通脹可能就管不住了。

　　這是一張圖，過(guò)去五十年美國(guó)預(yù)測(cè)通脹的預(yù)期錯(cuò)了，他們統(tǒng)統(tǒng)晚了12到18個(gè)月。給大家看這張圖不是說(shuō)不相信經(jīng)濟(jì)學(xué)家，而是應(yīng)該有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)，通脹有強(qiáng)烈的預(yù)期性，預(yù)期不會(huì)預(yù)期責(zé)任，所以通脹往往會(huì)出人意料。

　　什么叫金鳳花？金鳳花就是不溫不火的狀態(tài)，在西方被稱為Goldilocks。就這個(gè)金鳳花維持多久？我覺(jué)得是一個(gè)短暫的金鳳花狀態(tài)。我們從高增長(zhǎng)低通脹向高增長(zhǎng)高通脹的轉(zhuǎn)移過(guò)程中，市場(chǎng)的估值會(huì)有一個(gè)短暫的放大。所以今年對(duì)市場(chǎng)的觀點(diǎn)最起碼在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)還是相對(duì)比較樂(lè)觀的。

　　講一下資產(chǎn)配置，應(yīng)該參與經(jīng)濟(jì)的全面增長(zhǎng)和第二波復(fù)蘇。如果你還盯著資產(chǎn)價(jià)格的早期受益企業(yè)，這個(gè)經(jīng)濟(jì)就真的不會(huì)好起來(lái)?，F(xiàn)在的行業(yè)是消費(fèi)和驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，包括網(wǎng)絡(luò)媒體、保險(xiǎn)、能源，我們低配的行業(yè)是在早期在政策中獲得巨大收益的行業(yè)，包括銀行、地產(chǎn)、原材料。同時(shí)也暗含了三個(gè)主題的投資，今年的通脹投資策略和政策緊縮投資策略和成本防御策略是三個(gè)合一的，多保險(xiǎn)，控保險(xiǎn)、地產(chǎn)，多能控采掘，多電信、多媒體、多互聯(lián)網(wǎng)。

　　再平衡，什么叫再平衡？失衡過(guò)度以后，一定要找一個(gè)再平衡。不用花太多時(shí)間說(shuō)中國(guó)為什么再平衡，就是因?yàn)槲覀儼l(fā)展了太多再平衡。居民儲(chǔ)蓄率嚴(yán)重上升，從08年70%多到的水平現(xiàn)在已經(jīng)突破了80%，這個(gè)一定要找平衡。其次銀行貸款余額占GDP的比率嚴(yán)重攀高，這個(gè)把03年以來(lái)下降的全部一并抹回去了。在東部沿海地區(qū)房屋負(fù)擔(dān)能夠嚴(yán)重下降，這個(gè)也要講平衡。其次政府在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中所占的比重嚴(yán)重上升，這個(gè)也要講平衡。

　　平衡的結(jié)果一定是市場(chǎng)推動(dòng)資金成本的上升，抑制投資，產(chǎn)能過(guò)剩，進(jìn)行市場(chǎng)性的淘汰，總體增速一定會(huì)下降。這些在2010年以后很有可能會(huì)發(fā)生，在這段時(shí)間以內(nèi)，股市應(yīng)該經(jīng)歷一段相對(duì)痛苦的時(shí)間，但這也是投資黃金期，我們建議超配一下醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、消費(fèi)金融，因?yàn)檫@是下一輪中收益最多的行業(yè)。

　　最后跟大家探討一下風(fēng)險(xiǎn)，從目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，無(wú)非是由增長(zhǎng)和通脹來(lái)決定市場(chǎng)的狀況。你就看增長(zhǎng)和通脹的排列組合，就是四個(gè)排列組合，現(xiàn)在從低增長(zhǎng)、低通脹進(jìn)入到高增長(zhǎng)、低通脹，進(jìn)入的過(guò)程是在2009年二季度開(kāi)始，什么時(shí)候結(jié)束不知道要看通脹什么時(shí)候來(lái)臨。下一個(gè)階段就是高增長(zhǎng)、高通脹的階段，這個(gè)時(shí)候應(yīng)該是你的賣(mài)出期，不是說(shuō)馬上就賣(mài)，而是逐步要把你的股票清空。

　　現(xiàn)在我們所處的時(shí)間應(yīng)該是在一個(gè)高增長(zhǎng)、低通脹的點(diǎn)上，高通脹、高增長(zhǎng)可能是今年下半年。所以現(xiàn)在我們還是持有股票的，而且如果市場(chǎng)有比較大的下跌，會(huì)逢低買(mǎi)入。

　　最后總結(jié)一下今年統(tǒng)一的觀點(diǎn)政策由進(jìn)入到退出時(shí)代。增長(zhǎng)這個(gè)東西也不要太多時(shí)太多時(shí)間去研究，最主要的是把通脹有一個(gè)充分的意識(shí)，意識(shí)到它的不可預(yù)測(cè)性，意識(shí)到它對(duì)政策的推動(dòng)性。如果把第一和第二個(gè)觀點(diǎn)加起來(lái)得出一個(gè)結(jié)論，市場(chǎng)在2010年對(duì)資金的敏感度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)增長(zhǎng)的敏感度。資金成本發(fā)生變化，銀行間市場(chǎng)發(fā)生變化，一定要非常敏感。

　　你把第一和第三個(gè)觀點(diǎn)加在一塊，得出對(duì)今年市場(chǎng)的判斷，它是一個(gè)沖高回落的狀態(tài)，是一個(gè)非常戲劇化的狀態(tài)。所以今年最主要的是要把握賣(mài)出點(diǎn)，而不是什么時(shí)候抄底的問(wèn)題。

　　把第二和第三個(gè)觀點(diǎn)加在一起，就可以看到，在股價(jià)上面，抄底已經(jīng)不再是關(guān)鍵，要把握賣(mài)出時(shí)機(jī)。

　　最重要的一個(gè)結(jié)論，通脹是全球化的，資金成本制約變量在境外而不是在境內(nèi)，中國(guó)緊縮不怕，中國(guó)的基金經(jīng)理也要盯住美國(guó)的房?jī)r(jià)做中國(guó)股票。

　　這個(gè)就是我們對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的全面把握，當(dāng)然只是一家之言，有片面和不準(zhǔn)確的地方，還希望各位領(lǐng)導(dǎo)指正。謝謝！