每經(jīng)記者  馬駿骎  發(fā)自上海

        國內(nèi)緊縮信貸傳言四起，全球金融市場為之震蕩。在當(dāng)下，如何看待貨幣信貸政策形勢？對于投資者而言，又將面臨怎樣的政策環(huán)境？昨日（1月28日），復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長孫立堅(jiān)教授就這些熱點(diǎn)問題接受了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡稱NBD）記者的專訪，他指出，去年中國經(jīng)濟(jì)增長主要依靠的是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、三農(nóng)建設(shè)等，投資的特點(diǎn)是周期長，資金不會一次性用完。今年信貸的增長將是去年政府大量刺激政策的配套延續(xù)。只要這種“輸血型”模式——也就是不管結(jié)構(gòu)好不好，靠政府花錢來促進(jìn)投資的增長模式——不改變，要實(shí)現(xiàn)信貸控制是比較困難的。

        NBD：最近關(guān)于緊縮信貸的傳言非常多，你怎樣看目前的信貸形勢？流動性泛濫的源頭究竟在哪里？

        孫立堅(jiān)：原因可歸結(jié)為一點(diǎn)，即中國經(jīng)濟(jì)增長延續(xù)的依然是政府主導(dǎo)的“輸血型”模式。去年中國經(jīng)濟(jì)增長主要依靠的是政府推動的公共投資，包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、三農(nóng)建設(shè)等，投資的特點(diǎn)是周期長，資金不會一次性用完。今年信貸的增長將是去年政府大量刺激政策的配套延續(xù)。只要這種“輸血型”模式——也就是不管結(jié)構(gòu)好不好，靠政府花錢來促進(jìn)投資的增長模式——不改變，要實(shí)現(xiàn)信貸控制是比較困難的。

        目前監(jiān)管層已經(jīng)意識到，銀行發(fā)放貸款不僅僅是信用創(chuàng)造，同時還要考慮貨幣的乘數(shù)效應(yīng)。最簡單的例子比如企業(yè)項(xiàng)目資金不會一次性全部用掉，而是會把一部分存在銀行，這導(dǎo)致企業(yè)存款顯著上升并產(chǎn)生了額外的利息，等到第三階段再把錢存一部分到銀行，可能又加息了，所以貨幣總量是在增長的，原因在于基礎(chǔ)貨幣在賬面上已經(jīng)被多次使用了。

        目前監(jiān)管層提高存款準(zhǔn)備金率顯然考慮到了乘數(shù)效應(yīng)，就是要銀行把更多的錢凍結(jié)住，而不是放到市場上，通過信用乘數(shù)的作用不斷放大。因?yàn)檎峭ㄟ^乘數(shù)效應(yīng)，使得去年適度寬松的貨幣政策實(shí)際變成了超寬松的局面。其實(shí)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的做法在發(fā)達(dá)國家中的使用是非常謹(jǐn)慎的，加息倒是相對溫和的做法，而如今媒體報道監(jiān)管部門加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，銀行貸款每日都要上報等等，都說明管理的力度已經(jīng)加強(qiáng)了，原因就是監(jiān)管層意識到了乘數(shù)效應(yīng)的兇狠，本來覺得只要控制住基礎(chǔ)貨幣就可以了，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)還要搞清楚存款、貸款信用創(chuàng)造的過程。

        NBD：監(jiān)管層的緊張似乎從側(cè)面驗(yàn)證了1月份以來貸款規(guī)模的量可能是相當(dāng)龐大的，這是否意味著今年信貸管理將是一項(xiàng)非常難的課題？

        孫立堅(jiān)：的確，今年政府項(xiàng)目要繼續(xù)完成，所以無法完全有效遏制銀行的信用創(chuàng)造。同時，如果信貸遭到遏制，將導(dǎo)致銀行正常收益能力下降，并影響銀行應(yīng)對突發(fā)性風(fēng)險和局部違約的能力，影響整體績效。這就是為什么銀行都在  “賭博”，趁著監(jiān)管層沒有正式啟動緊縮政策之前選擇集中放貸。

        其實(shí)只要“輸血型”的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式持續(xù)，信貸管理將非常困難。目前市場對于監(jiān)管層的緊縮政策就已經(jīng)表現(xiàn)出一種獨(dú)特的心理預(yù)期，投資者認(rèn)為這些措施的作用只是暫時的、溫和的、漸進(jìn)的，不可能立即見效。于是就表現(xiàn)為一方面銀根在收緊，另一方面政策收緊對資產(chǎn)價格的影響表現(xiàn)為“有價無市”，而并非“無價無市”，投資者認(rèn)為只要撐住價格，資金放出去以后照樣可以把價格炒作上去，市場對政府的收縮能力是有懷疑的。

        因此，只有當(dāng)什么時候市場自身造血功能逐步體現(xiàn)，即通過企業(yè)自身利潤和盈利的增加，通過做大產(chǎn)業(yè)資本來擴(kuò)大投資，才能解決信貸管理的難題。但是現(xiàn)在國內(nèi)市場內(nèi)需的作用依然有限，某種程度上還需要依賴政府看得見的手來發(fā)揮作用，這就導(dǎo)致了今年信貸一步都不能走過頭，因?yàn)閷π刨J進(jìn)行遏制是相當(dāng)困難的，不可能完全強(qiáng)制性地抽回銀根，而只能在宏觀上緊縮、在微觀上著力于“度”的把握和局部調(diào)整。今年可以預(yù)見監(jiān)管部門會很忙，因?yàn)楸O(jiān)管部門必須通過頻繁的措施來解決政府主導(dǎo)的“輸血型”經(jīng)濟(jì)增長模式所帶來的一系列后遺癥，比如資產(chǎn)價格泡沫問題和通脹壓力的問題。

        NBD：面對這樣一個比較復(fù)雜的環(huán)境，你預(yù)期今年的貨幣信貸政策將表現(xiàn)出怎樣的特點(diǎn)？

        孫立堅(jiān)：中國所面臨的環(huán)境的確非常復(fù)雜。中國的貨幣政策既要解決就業(yè)問題、經(jīng)濟(jì)增長問題，同時又要解決通脹問題、資產(chǎn)價格泡沫問題，一方面中國以投資為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)增長模式需要錢，另一方面更多錢放出來又可能導(dǎo)致通脹，因此中國的政策是多元目標(biāo)的，多元目標(biāo)之間甚至是矛盾的，因此這就牽涉到一個“度”的把握，而唯獨(dú)“度”的把握是非常困難的，這比方向的選擇要難很多。

        因此，在處理復(fù)雜的問題上，政策往往不會采取“一刀切”的做法，而是會表現(xiàn)出很強(qiáng)的靈活性、針對性、和局部調(diào)整的特點(diǎn)，同時政策出臺將是密集和頻繁的，這將是今年政策總體的特征?？紤]到這樣的特征，那么市場所傳監(jiān)管層要求個別銀行1月停止放貸、或者針對不同銀行的情況，采取差別化、非對稱的存款準(zhǔn)備金率都是非?？赡馨l(fā)生的，也是比較現(xiàn)實(shí)的做法。

        與此同時，多元目標(biāo)也決定了必須要有多項(xiàng)政策應(yīng)對?？梢耘袛?，單靠貨幣政策、信貸政策絕對不能幫助中國解決所有問題，因此必須依靠其他政策，政策的“組合拳”十分必要，比如從產(chǎn)業(yè)政策、國家財(cái)政政策、稅收政策等方面共同配合央行貨幣政策的執(zhí)行。

        NBD：說到資產(chǎn)價格泡沫的問題，你認(rèn)為政策對于房地產(chǎn)行業(yè)將采取怎樣的態(tài)度，對市場將帶來怎樣的影響？

        孫立堅(jiān)：在“輸血型”經(jīng)濟(jì)模式之下，政府承擔(dān)的壓力很重，它需要依靠消費(fèi)來緩解公共投資的負(fù)擔(dān)，而住房和汽車是消費(fèi)領(lǐng)域唯一比較成功的亮點(diǎn)所在，所以政府盡管不希望房地產(chǎn)價格膨脹過快，但也意識到其作為消費(fèi)火車頭對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用，并且不希望集中了大量風(fēng)險的銀行遭受打擊，因此中國房地產(chǎn)市場不會出現(xiàn)類似日本的“硬著陸”。

        但另一方面必須為房產(chǎn)市場降溫，房產(chǎn)泡沫形成的主要原因是產(chǎn)業(yè)資本向金融資本轉(zhuǎn)移，造成價格過熱。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，房產(chǎn)泡沫不會自行著陸，也不會慢慢釋放，唯一的釋放途徑就是“硬著陸”，而“硬著陸”產(chǎn)生的結(jié)果要么就是大量資金流入商品市場導(dǎo)致通脹提前到來，要么就是市場認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)不夠，消費(fèi)更加冷卻，物價崩潰便產(chǎn)生通縮，無論何種結(jié)果都會對物價帶來深刻影響?？傊慨a(chǎn)市場的調(diào)控同樣是如何把握“度”的問題，這其中要看政府和市場的博弈、也要看熱錢等外部因素的作用。



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