證監(jiān)會(huì)于1月29日在上海召開新股發(fā)行體制與改革研討會(huì)，討論新股詢價(jià)等環(huán)節(jié)暴露的問題。會(huì)后將出臺(tái)對(duì)新股發(fā)行改革完善的新措，退市制度首次納入討論。

        上證所總經(jīng)理張育軍在會(huì)上稱，深化發(fā)行體制改革基本的路徑是進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化，其核心還是定價(jià)，因?yàn)槎▋r(jià)反映了市場(chǎng)參與各方的行為。

▲出路一

“生”要順暢“死”要正常

尹中立（社科院金融專家）

        “兩頭放開”是指將上市公司的“生”和“死”兩頭都放開。監(jiān)管部門和交易所不再人為地控制上市發(fā)行數(shù)量與節(jié)奏，同時(shí)讓退市機(jī)制真正發(fā)揮作用，對(duì)垃圾股的借殼重組行為進(jìn)行嚴(yán)格限制，新股發(fā)行市場(chǎng)化的目標(biāo)很快會(huì)實(shí)現(xiàn)。

        新股發(fā)行制度改革之所以屢戰(zhàn)屢敗，最重要的原因是發(fā)行部門單兵作戰(zhàn)，沒有采取系統(tǒng)改革。在人為控制新股發(fā)行節(jié)奏和數(shù)量的情況下，股價(jià)必然會(huì)高估。同樣，在垃圾股經(jīng)常上演“烏雞變鳳凰”的游戲時(shí)，投資者必然忽視風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，任何強(qiáng)調(diào)投資風(fēng)險(xiǎn)的警示都是蒼白無力的說教。換言之，在股票的“生”“死”兩頭都受到控制的情況下，股票市場(chǎng)的正常價(jià)格形成機(jī)制一定被扭曲，新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革必然是南轅北轍。

        從股票的“生”環(huán)節(jié)看，正確的做法是，由市場(chǎng)決定發(fā)行數(shù)量與價(jià)格。市場(chǎng)的主體是上市公司、投資銀行等中介機(jī)構(gòu)和投資者，應(yīng)該由這些市場(chǎng)主體來決定股票發(fā)行的時(shí)間、數(shù)量及價(jià)格，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該回歸“裁判”的角色，證監(jiān)會(huì)的發(fā)行部門只負(fù)責(zé)發(fā)行的核準(zhǔn)工作。

        從股票的“死”環(huán)節(jié)看，正確的做法是杜絕借殼重組。優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)應(yīng)該走IPO的正道進(jìn)入股票市場(chǎng)，借殼的行為應(yīng)該走同樣的IPO程序。否則不僅破壞了市場(chǎng)規(guī)則，而且衍生出嚴(yán)重的“內(nèi)幕交易”等違法犯罪行為。

        股票市場(chǎng)的“生”“死”兩頭是互相影響的。只要“生”得順暢，則殼資源必然貶值，借殼行為會(huì)大大減少。同樣，只有“死”得正常，才能確保市場(chǎng)正常的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，新股定價(jià)才會(huì)合理。

        迄今為止的新股發(fā)行制度改革只在“生”這頭做文章，而且只做一半的文章，即希望在控制新股發(fā)行節(jié)奏與數(shù)量的情況下得到股價(jià)的市場(chǎng)接軌。

        最近，有人提出要搞“超額配售選擇權(quán)”，其理論依據(jù)是“增加供給就可以避免供給失衡造成發(fā)行價(jià)虛高”。其實(shí)，從長(zhǎng)期看，股市的價(jià)格不是由供給與需求決定的，決定股價(jià)的是未來收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。即使從短期看，股票價(jià)格、供給數(shù)量與資金的數(shù)量確有關(guān)系，但這里的股票供給是市場(chǎng)的總供給，與單只股票的數(shù)量無關(guān)。

        當(dāng)然，放開股票市場(chǎng)的“生”“死”兩頭是有重大阻力的。第一個(gè)阻力來自市場(chǎng)本身。應(yīng)該實(shí)事求是地承認(rèn)，正因?yàn)槲覀児苤铺?，股價(jià)形成機(jī)制嚴(yán)重被扭曲，因此，當(dāng)前的股價(jià)嚴(yán)重被高估。將A股與H股價(jià)格進(jìn)行對(duì)比一下，就清楚A股股價(jià)高出了多少。截至2010年1月28日收盤，在內(nèi)地與香港兩地上市的公司有61家，只有8家公司H股價(jià)格高于A股價(jià)格，18家公司的H股價(jià)格是A股價(jià)格的0.8~0.5之間，有12家公司的H股價(jià)格不足其A股價(jià)格的四成。需要說明的是，國(guó)際投資對(duì)H股的預(yù)期隱含著人民幣升值的因素，如果沒有人民幣升值的因素，H股價(jià)格應(yīng)更低。

        如果放開股票市場(chǎng)的“兩頭”，就意味著讓市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制真正起作用，股價(jià)將回到合理的位置上，平均股價(jià)大約要下跌50%左右。但不是所有的股票價(jià)格都會(huì)下跌，大盤藍(lán)籌股的價(jià)格已經(jīng)基本合理，下跌空間有限。

        如果真的走上此路，基金等機(jī)構(gòu)投資者將受益，機(jī)構(gòu)投資者的生存環(huán)境將大大改善，可以真正做到價(jià)值投資與專家理財(cái)。市場(chǎng)阻力主要來自散戶投資者。

        阻力之二是行政部門是否舍得丟棄手中的權(quán)力。讓市場(chǎng)決定新股的發(fā)行就意味著發(fā)行審批部門的權(quán)力被剝奪，而新股發(fā)行改革的直接推動(dòng)者又是發(fā)行審批部門，其中的矛盾是不言自明的。新股發(fā)行改革之所以難以取得突破與此有很大關(guān)系。

▲出路二

完善市場(chǎng)約束機(jī)制

黃湘源

        高價(jià)發(fā)行和大比例超募，是本次IPO重啟以來新股發(fā)行改革的最大敗筆，同時(shí)也集中反映了現(xiàn)行發(fā)行體制和監(jiān)管制度的弊端。完善對(duì)高價(jià)發(fā)行和大比例超募的市場(chǎng)約束機(jī)制，是當(dāng)前新股發(fā)行改革的突破口。其實(shí)，《公司法》《證券法》的有關(guān)規(guī)定，早就為我們糾正那些錯(cuò)誤做法提供了依據(jù)。

        發(fā)行定價(jià)“市場(chǎng)說了算”，顯然是對(duì)新股發(fā)行改革市場(chǎng)化的誤讀。事實(shí)上，新股發(fā)行定價(jià)不能不受到發(fā)行人招股意向和相應(yīng)承諾本身的約束或限制。在新股發(fā)行還沒有從審核制過渡到注冊(cè)制之前，根據(jù)《公司法》第一百三十四條、一百三十五條規(guī)定：公司發(fā)行新股，股東大會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)新股種類及數(shù)額、新股發(fā)行價(jià)格、新股發(fā)行的起止日期、向原有股東發(fā)行新股的種類及數(shù)額等事項(xiàng)作出決議；公司經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)公開發(fā)行新股時(shí)，必須公告新股招股說明書和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告?！蹲C券法》第二十條規(guī)定：上市公司對(duì)發(fā)行股票所募資金，必須按招股說明書所列資金用途使用。改變招股說明書所列資金用途，必須經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)。擅自改變用途而未作糾正的，或者未經(jīng)股東大會(huì)認(rèn)可的，不得發(fā)行新股。

        也就是說，根據(jù)招股說明書所申報(bào)募集資金用途所需要的資金數(shù)額和發(fā)行股票數(shù)量反推發(fā)行定價(jià)，不僅可以衡量詢價(jià)出價(jià)結(jié)果是否合理，更是維護(hù)《公司法》《證券法》的嚴(yán)肅性，維護(hù)新股發(fā)行正常的市場(chǎng)秩序。對(duì)于高價(jià)發(fā)行造成超募比例達(dá)20%以上的，理應(yīng)視同涉及招股意向的重大變更，予以推翻重來。在這個(gè)問題上，證監(jiān)會(huì)的“窗口指導(dǎo)”不要說不能輕言退出，就是行使否決權(quán)也是師出有名。

        目前的詢價(jià)制把詢價(jià)變競(jìng)價(jià)，違背了理性定價(jià)和協(xié)商定價(jià)的原則?！豆痉ā返谝话偃鶙l規(guī)定：公司發(fā)行新股，可以根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況，確定其作價(jià)方案?！蹲C券法》第二十八條規(guī)定：股票發(fā)行采取溢價(jià)發(fā)行的，其發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定。詢價(jià)制的功能只能定義為向發(fā)行人和承銷券商提供比較合理的參考定價(jià)方案，不能越俎代庖，代替發(fā)行人和承銷券商一錘定音，更不能將詢價(jià)的過程變成競(jìng)價(jià)哄抬發(fā)行價(jià)的過程。

        對(duì)于競(jìng)價(jià)制，按照《證券法》第三十三條，適用于二級(jí)市場(chǎng)的交易過程，不能適用于一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)。發(fā)現(xiàn)保薦人和承銷券商虛假報(bào)價(jià)，或者為了自己多得保薦承銷費(fèi)用而伙同參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)要挾發(fā)行人，喧賓奪主操縱發(fā)行定價(jià)的，不僅有必要停止其保薦承銷資格，而且還應(yīng)當(dāng)追究責(zé)任，嚴(yán)肅處理。

        機(jī)構(gòu)的配售特權(quán)，是破壞新股發(fā)行公平性基礎(chǔ)的萬惡之源?！蹲C券法》第二十條規(guī)定：上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合公司法有關(guān)發(fā)行新股的條件，可以向社會(huì)公開募集，也可以向原股東配售。而目前的新股發(fā)行，則不僅偷換概念，將原股東的權(quán)利轉(zhuǎn)移給了機(jī)構(gòu)，而且還將兩種形式合二而一，在網(wǎng)上公開發(fā)行前，先向機(jī)構(gòu)配售，機(jī)構(gòu)甚至還可同時(shí)享受網(wǎng)上申購(gòu)和網(wǎng)下配售的特權(quán)。

        在發(fā)行上市還沒有真正市場(chǎng)化之前，股票依然是一種相對(duì)稀缺的市場(chǎng)資源。機(jī)構(gòu)先一步獲得配售，已經(jīng)擠壓了社會(huì)公眾獲得認(rèn)購(gòu)的份額，再加上機(jī)構(gòu)還可以以較大的資金比例參與公開申購(gòu)，又進(jìn)一步嚴(yán)重?cái)偙×擞邢薜闹泻灺?。機(jī)構(gòu)利用所獲新股份額的優(yōu)勢(shì)操縱上市交易價(jià)，無論是一上市就爆炒還是一解禁就套現(xiàn)，都將由于股價(jià)的波動(dòng)而直接影響到其他市場(chǎng)參與者、尤其是中小投資者的利益。去年IPO重啟的時(shí)候，如果不是一開始就把報(bào)價(jià)作為機(jī)構(gòu)繼續(xù)享受配售特權(quán)的籌碼，也不至于使得詢價(jià)制變?yōu)楦?jìng)價(jià)制。

        筆者認(rèn)為，無論是從維護(hù)新股公開發(fā)行的公平性，還是詢價(jià)過程的公正性出發(fā)，都需要徹底取消機(jī)構(gòu)先獲得配售的特權(quán)。那就是先在網(wǎng)上公開發(fā)售，在認(rèn)購(gòu)不足的情況下，承銷商能包銷的包銷，包銷不了的再拿出來配售。這才是合乎邏輯的做法。

▲出路三

兩種詢價(jià)合二為一

曹中銘

        新股破發(fā)再創(chuàng)“奇跡”。本周四，掛牌不到10分鐘的中國(guó)西電即跌破其7.90元的發(fā)行價(jià)，創(chuàng)造了自去年IPO重啟以來新股破發(fā)的最快紀(jì)錄，滬市主板破發(fā)的還有正泰電器。不僅如此，創(chuàng)業(yè)板新股也首現(xiàn)破發(fā)，第五批上市新股臺(tái)基股份、星輝車模也在其掛牌的第7個(gè)交易日紛紛跌破發(fā)行價(jià)。一個(gè)交易日竟然有4只新股破發(fā)，堪稱A股市場(chǎng)一大“奇觀”。

        新股破發(fā)如潮涌來。繼去年招商證券、中國(guó)中冶、中國(guó)重工破發(fā)之后，在本周四的4只新股破發(fā)之前，今年已有中國(guó)化學(xué)、中國(guó)北車兩只新股同樣出現(xiàn)破發(fā)。當(dāng)前股指已在3000點(diǎn)之下，而新股卻頻頻破發(fā)，值得深思。

        中國(guó)西電上市首日即破發(fā)，近期股指產(chǎn)生持續(xù)調(diào)整顯然是不可忽視的因素，但在另一方面，其較高的發(fā)行價(jià)格與發(fā)行市盈率才是決定性的因素。中國(guó)西電的發(fā)行市盈率達(dá)34.2倍，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前滬市主板26倍左右的平均市盈率水平。在行情低迷的市況下，中國(guó)西電的破發(fā)其實(shí)早就命中注定。

        破發(fā)的9只新股呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：一是“中”字頭的居多，9只破發(fā)新股“中”字頭占據(jù)五席；二是融資超百億元的居多，除了臺(tái)基股份、星輝車模、正泰電器與中國(guó)化學(xué)外，其他破發(fā)新股融資額均超過百億元，即使像中國(guó)化學(xué)其融資額也達(dá)66.95億元；三是高市盈率發(fā)行的多，9只破發(fā)新股平均發(fā)行市盈率高達(dá)54.28倍，除了中國(guó)西電發(fā)行市盈率不到40倍外，其他的均超過40倍、50倍，星輝車模甚至超過90倍。

        新股頻頻產(chǎn)生破發(fā)的癥結(jié)在于高市盈率發(fā)行，而新股紛紛能以高市盈率發(fā)行的病根則在于現(xiàn)行的新股發(fā)行制度，其中又突出表現(xiàn)在新股詢價(jià)機(jī)制上。失去了監(jiān)管層“窗口指導(dǎo)”的市場(chǎng)化發(fā)行，發(fā)行市盈率不是降低了，反而是越來越高；發(fā)行價(jià)格不是合理了，反而是越來越畸形。因此，從新股頻頻出現(xiàn)破發(fā)上看，改革新股發(fā)行制度更顯迫切。

        沒有永遠(yuǎn)的朋友，只有永遠(yuǎn)的利益。在“利”字當(dāng)頭的資本市場(chǎng)中，尤其如此。因?yàn)橛质承鹿傻囊槐儍r(jià)機(jī)構(gòu)不惜競(jìng)相報(bào)高價(jià)以求獲取配售資格，而一旦新股產(chǎn)生破發(fā)，這些由詢價(jià)機(jī)構(gòu)詢出的高價(jià)，則往往成為其產(chǎn)生虧損的  “陷阱”。配售的限售股還未解禁即破發(fā)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任的報(bào)價(jià)行為，其實(shí)是搬起石頭砸自己的腳。

        本質(zhì)上，新股發(fā)行價(jià)格的高低，除了發(fā)行人的融資需求與保薦人的利益訴求之外，詢價(jià)機(jī)構(gòu)起著非常重要的作用。要想新股發(fā)行價(jià)格趨向合理，強(qiáng)化詢價(jià)機(jī)構(gòu)的責(zé)任，規(guī)范其報(bào)價(jià)行為，才是主要的著力點(diǎn)。

        早在去年6月份，筆者就在《每日經(jīng)濟(jì)新聞》撰文指出如何改革現(xiàn)行的新股詢價(jià)制度：將初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段  “合二為一”，詢價(jià)機(jī)構(gòu)只有在申購(gòu)資金足額到位的情況下才能參與詢價(jià)。為了保護(hù)上市公司的利益和杜絕機(jī)構(gòu)壓低報(bào)價(jià)，在確定最低詢價(jià)價(jià)格（類似原先的詢價(jià)區(qū)間下限）后，報(bào)價(jià)低于最低詢價(jià)價(jià)格的機(jī)構(gòu)失去配售資格，而其他機(jī)構(gòu)按照其實(shí)際報(bào)價(jià)比例配售。報(bào)高價(jià)者以高價(jià)配售，報(bào)低價(jià)者以低價(jià)配售。而對(duì)于網(wǎng)上發(fā)行價(jià)格，可以將不同報(bào)價(jià)配售的股份數(shù)量進(jìn)行加權(quán)平均后確定。

        經(jīng)過這樣的改革，詢價(jià)機(jī)構(gòu)利益就與新股發(fā)行價(jià)格掛上了鉤，機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)必然更加謹(jǐn)慎，上市公司的利益不會(huì)受到損害，其發(fā)行價(jià)格也將更加合理。



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