每經(jīng)記者  胡巖  宛霞

　　天量信貸推動了中國經(jīng)濟的強勁復(fù)蘇，也導(dǎo)致資產(chǎn)價格一路上揚：A股市場成為全球反彈力度最強的資本市場之一，房價不斷刷新著歷史紀錄。

        在官方對房地產(chǎn)價格快速上升擔憂加重的背景下，央行貨幣政策委員會委員樊綱2月1日表示，資產(chǎn)泡沫問題日益困擾著中國，樓市、股市積累的風(fēng)險正成為懸在中國經(jīng)濟快速列車上揮之不去的陰影。世行最近報告警示，新興市場的資產(chǎn)泡沫問題日益凸顯，中國的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險猶大。

        面對現(xiàn)狀，決策層似乎吸取了上一輪深度調(diào)整的教訓(xùn)，疏導(dǎo)市場洶涌的投資熱情、遏制“地王”不斷發(fā)威的政策漸次出臺，所有的目標都明確指向資產(chǎn)價格。這是否標志著本輪股市與房地產(chǎn)市場的“牛市”行情即將結(jié)束？  

通脹不能單看CPI

        經(jīng)濟復(fù)蘇來得比人們預(yù)期快，對通貨膨脹的擔憂也來得比預(yù)期早。

        國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，居民消費價格和生產(chǎn)價格正在快速上漲：CPI在11月由負轉(zhuǎn)正，12月同比上漲1.9％；PPI在12月也脫離負值，當月上漲1.7％。

        然而，過多的貨幣和信貸供應(yīng)對物價的影響，常常并不表現(xiàn)在被CPI所覆蓋的范圍上，而是表現(xiàn)為以股票和房地產(chǎn)為主的資產(chǎn)價格飆升。

        樊綱表示，通貨膨脹按照CPI來衡量很難升高，所以不要被CPI所迷惑。通貨膨脹不光要衡量食品價格，還要考慮資產(chǎn)價格。

        在股市上，A股上證綜指2009年上漲了近80％。2008年底至去年年中A股市場的大幅反彈，主要是信貸資金投放過大導(dǎo)致部分資金流入市場所致。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委表示，信貸過快增長，是引發(fā)通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫的首要原因。

        今年年初銀行信貸再次開閘的場景，更強化了人們對信貸急增推高整體價格的憂慮。魯政委預(yù)計，今年1月新增信貸仍將達到1.35萬億元。

樓市井噴引發(fā)不安

        更令人不安的是樓市。

        隨著樓市整體復(fù)蘇，去年房地產(chǎn)銷售量出現(xiàn)井噴。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2009年商品房銷售額43995億元，比上年增長75.5％。這個數(shù)字相當于2008中國GDP的1/7。中國社會科學(xué)院中國經(jīng)濟評價中心主任劉煜輝表示，如果加上二手房交易，房產(chǎn)銷售額將相當于GDP的20%左右。

        易居中國研究中心總監(jiān)劉利勇對記者表示，居民的剛性需求和房地產(chǎn)商去庫存是去年房地產(chǎn)啟動的主因。劉煜輝不無擔憂地指出，我國居民儲蓄率大多流向了房地產(chǎn)市場。

        然而在消費者的剛性需求釋放完畢之際，投資者的購房熱情卻超出了人們的預(yù)期，樓市的轉(zhuǎn)熱不僅持續(xù)了近一年的時間，在2009年進入尾聲之際還未見終止跡象：去年12月，70個大中型城市房地產(chǎn)價格較上年同期增長7.8%，漲幅高于11月的5.7%。

        與此同時，由于信貸不斷輸血，土地市場上“地王”頻出，并不斷刷新紀錄。2009年，金融機構(gòu)發(fā)放人民幣房地產(chǎn)開發(fā)貸款累計新增5764億元，年末余額同比增長30.7％，比上年末增加20.4個百分點。

        劉利勇表示，房價泡沫意指房價遠超過了其內(nèi)在合理價值。內(nèi)在合理價值可以用年收入房價比、租售比等指標來衡量。國際上公認的年收入和購房款合理比例大約是1：6，而我國已經(jīng)達到1：20甚至更高。北京、上海等特大城市的租售比早已超越1：300的租售比警戒線。

        劉煜輝則表示，中國樓市現(xiàn)狀用國際通行的方式已無法解釋，樓市過熱很有可能仍要持續(xù)一段時間。

政策擠泡沫殃及股市

        當前，樓市面臨的最大挑戰(zhàn)是國家的房地產(chǎn)政策。面對空前的投機氣氛和洶涌的民意，政府不得不再次出手。2009年12月中旬以來，營業(yè)稅優(yōu)惠終止、“國四條”、土地出讓金首付不低于50％的“國11條”等政策相繼出臺，房屋成交量亦急轉(zhuǎn)直下。

        與房市成交量相伴隨的是股市近半月的大跌，從1月19至2月5日，滬指已下跌近310點，跌幅達10%。

        虎杰投資分析師張寅認為，政府針對樓市出臺的政策和央行1月18日提高準備金率等信貸調(diào)控之舉，都是從流動性入手收緊信貸閘門，這同時也是股市的“命門”。央行和監(jiān)管當局瞄準房地產(chǎn)而出臺的一系列政策措施，打在了股市這個靶子上。樊綱也認為，貨幣當局大力回收資金，股市可能會由此成為犧牲品。

        但多家投行認為，對于股市整體而言，當前的估值并不算高。

        長江證券分析師白松對記者表示，目前A股市場除金融股外的平均市盈率距1999年以來的歷史均值約有20％的空間，如果考慮上市公司仍有27％的利潤增速，那么當前估值水平還有較大提升空間。

        但劉煜輝有不同看法：“藍籌股整體的估值基本合理，但企業(yè)盈利回彈有限的題材股及中小市值股票整體估值泡沫明顯，并已接近2007年股市最高點的估值，說明股市泡沫已經(jīng)存在。”

資產(chǎn)泡沫破壞力大于通脹

        樊綱認為，各國央行在控制通脹上已有一套相對成熟的方法，但在控制資產(chǎn)價格泡沫方面的經(jīng)驗仍乏善可陳。

        就美國房地產(chǎn)價格泡沫破滅導(dǎo)致金融危機的教訓(xùn)而言，資產(chǎn)泡沫的危害似乎要大于通脹。過去中國股市的幾起幾落，以及房地產(chǎn)市場的數(shù)次調(diào)整，都顯示了資產(chǎn)泡沫強大的破壞力。短期內(nèi)，對于尚不穩(wěn)固的中國經(jīng)濟，資產(chǎn)市場多空快速更替，更不利于實體經(jīng)濟的穩(wěn)定。

        央行研究局局長張健華表示，房價上漲過快，亦不利于金融體系穩(wěn)健運行。管理好通脹預(yù)期和降低金融杠桿的作用是抑制房價過快上漲的關(guān)鍵。

        劉煜輝認為，資產(chǎn)價格和地價持續(xù)上漲，將推動與之高度正相關(guān)的服務(wù)業(yè)價格猛漲。如果勞工未得到增加工資的機會，城鎮(zhèn)生活費用的增加將使務(wù)工成本上升，這意味著務(wù)農(nóng)的機會成本也開始上漲，資產(chǎn)價格對CPI推動由此顯現(xiàn)。

        他預(yù)測，在此機制下，未來半年，農(nóng)產(chǎn)品價格將推動CPI高漲，通脹壓力巨大。

        國際經(jīng)驗還顯示，從上世紀80年代日本的房地產(chǎn)和股市泡沫崩潰，到本世紀初美國科技股泡沫，以及最近的全球金融危機，可以得出一個十分重要的教訓(xùn)：寬松的政策是滋生資產(chǎn)泡沫的溫床。這或可為我們下一步如何控制資產(chǎn)泡沫風(fēng)險提供鏡鑒。

政策仍是最重要參考因素

        政府下一步的調(diào)控方向依然最牽動市場的神經(jīng)，資產(chǎn)價格是漲是跌，都需看政府后續(xù)的政策方向和調(diào)整力度如何。

        白松認為，中國經(jīng)濟最大的不確定性是目前“適度寬松”的貨幣政策。如果寬松的流動性繼續(xù)推高通脹預(yù)期，企業(yè)和投資者為尋求資產(chǎn)的保值和增值，還會持續(xù)將大量資金投向包括房地產(chǎn)和股市在內(nèi)的資產(chǎn)市場。資產(chǎn)價格的進一步上揚，將最終迫使決策當局收緊貨幣。

        劉煜輝對記者表示，貨幣過量供應(yīng)到資產(chǎn)泡沫，再到物價飆升，這種通脹的路徑已經(jīng)很清晰，解決的著力點在于將資產(chǎn)泡沫鎖死。對中國危險最大的問題就是資產(chǎn)泡沫，必須從現(xiàn)在開始堅決壓下去。

        他認為擠出資產(chǎn)泡沫的辦法先是收縮貨幣供應(yīng)量，讓貨幣政策回到正?；能壍郎希踔烈湛s得更緊。

        對于如何收回流動性，張健華表示，今年新政策的推出將著重在回收基礎(chǔ)貨幣力度方面體現(xiàn)，央行還將繼續(xù)通過存款準備金率上調(diào)的辦法回收流動性。貨幣政策將更傾向于“適度”，預(yù)計全年新增貸款額為7.5萬億。

        “除非出現(xiàn)明顯的通脹苗頭，否則央行很難下決心出手。”白松說。當前，很多機構(gòu)最近都在研判政策走向，當前最重要的參考因素，還是政策。



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