每經(jīng)記者  方俊

        從2009年7月份開始，由于遭遇信托賬戶暫停開立，陽光私募行業(yè)發(fā)展陷入了停滯。不過，“野火燒不盡，春風(fēng)吹又生”，繼出現(xiàn)可以繞開證券賬戶關(guān)卡的TOT（信托中的信托）產(chǎn)品后，一款投資于二級市場的合伙制私募基金也正準(zhǔn)備在3月份發(fā)行。據(jù)了解，這是2009年12月《證券登記結(jié)算管理辦法》修改以來的國內(nèi)首只合伙制私募基金，而其他部分私募也正準(zhǔn)備采取一些動作。未來這種合伙制私募基金產(chǎn)品會大規(guī)模復(fù)制嗎？《每日經(jīng)濟新聞》就此問題采訪了多方人士，整體來看，業(yè)內(nèi)人士褒貶不一。

新規(guī)打破合伙制企業(yè)投資限制

        2009年7月，證監(jiān)會宣布暫停信托公司開設(shè)股東賬戶，這給需借信托渠道發(fā)行產(chǎn)品的陽光私募行業(yè)澆了一盆冷水，私募基金產(chǎn)品發(fā)行速度明顯減緩。一些信托公司借機高價叫賣“老賬戶”，但由于證券賬戶使用費并不便宜，很多陽光私募不得不暫停發(fā)售新產(chǎn)品。

        隨后，一種信托產(chǎn)品中衍生出的“一對一”TOT（信托中的信托）成為私募基金發(fā)行的新模式。不過，這樣的TOT產(chǎn)品投資標(biāo)的是鎖定某一只陽光私募產(chǎn)品，并非由信托公司單方面設(shè)立，而是與標(biāo)的基金掛鉤，因此也具有一定的局限性。

        隨著證監(jiān)會修改的  《證券登記結(jié)算管理辦法》于2009年12月21日起正式實施，私募基金業(yè)又出現(xiàn)了新的契機。因為《證券登記結(jié)算管理辦法》指出“投資者包括中國公民、中國法人、中國合伙企業(yè)及法律、行政法規(guī)、中國證監(jiān)會規(guī)章規(guī)定的其他投資者”，這打破了此前合伙制企業(yè)不能開設(shè)證券賬戶的限制，也意味著合伙企業(yè)申請開立證券賬戶進入操作階段。

        由此，一款投資于二級市場的合伙制私募基金——銀河普潤合伙制私募基金應(yīng)運而生。據(jù)銀河財富資產(chǎn)管理有限公司工作人員介紹，由于從去年底起合伙制企業(yè)可開設(shè)賬戶，因此公司就在籌劃這個新產(chǎn)品。據(jù)悉，銀河普潤合伙制私募基金是由普通合伙人和不超過49人的有限合伙人組成，普通合伙人也就是私募基金的管理人，由銀河財富資產(chǎn)管理有限公司出任。

        此前有媒體指出，該款產(chǎn)品已經(jīng)開始發(fā)行，不過本周《每日經(jīng)濟新聞》記者致電公司了解情況時，工作人員表示，目前銀河普潤產(chǎn)品尚未進入正式發(fā)行階段，初步預(yù)計在3月中旬左右發(fā)行，最低認(rèn)購單位是50萬元。

創(chuàng)新模式受到青睞

        對于這種合伙制模式，業(yè)內(nèi)人士在接受記者采訪時均表示，銀河普潤私募基金除了在法律框架上和信托陽光私募不同外，私募基金內(nèi)在的結(jié)構(gòu)基本照搬了信托私募中的“上海模式”，實際上就是一款結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，唯一的區(qū)別就是繞開了信托公司。銀河財富資產(chǎn)管理有限公司的內(nèi)部人士也認(rèn)為，銀河普潤最大的創(chuàng)新點就是繞開了信托公司而投資于二級市場。

        參與《基金法》修改調(diào)研工作的上海睿信投資李振寧表示，實際上采用有限合伙模式設(shè)立的公司在國內(nèi)私募界早已出現(xiàn)，不過由于當(dāng)時合伙制企業(yè)受限不能開設(shè)證券賬戶，所以主要是從事私募股權(quán)基金類投資。其實，合伙制私募產(chǎn)品在海外非常流行，國內(nèi)的合伙制私募產(chǎn)品如果能運作成功，將來類似的產(chǎn)品會越來越多，而這也可能成為未來的主流模式。

        李振寧表示，目前國際上私募基金主要有契約型、公司型和合伙型3種，目前國內(nèi)私募基金基本上都是契約型。銀河普潤這種模式就是海外比較常見的合伙制私募模式。而公司型在國內(nèi)會比較麻煩，因為如果成立公司就受公司法限制，存在雙重征稅的問題，因此在信托暫停開戶的背景下，相比來說合伙制更具有競爭性。

        李振寧認(rèn)為，從目前來看，合伙制私募基金多多少少還有點  “灰色地帶”的味道，因為現(xiàn)在《基金法》中沒有相關(guān)規(guī)定，而證監(jiān)會的態(tài)度也還不明朗，但合伙制私募基金產(chǎn)品也算是個勇敢的嘗試。他表示，信托的辦法一開始也沒有經(jīng)過證監(jiān)會批準(zhǔn)，但這種事監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該允許試驗，因為這一方面可以促進私募基金業(yè)的發(fā)展，另一方面也有利于將來《基金法》的修改。

        上海世誠投資陳家琳在接受《每日經(jīng)濟新聞》采訪時也表示，相對于信托模式，合伙制私募基金在銷售上并沒有明顯優(yōu)勢，但在信托開戶仍然被禁的情況下，合伙制私募將會從另一個方向壯大陽光私募。

        而原《證券投資基金法》起草工作小組組長王連洲在接受記者采訪時表示，由于信托賬戶開立暫停導(dǎo)致私募基金發(fā)展停滯，這必然會使私募基金出現(xiàn)新的模式，通過合伙制，私募基金以后的發(fā)展空間會更大。

短期或難以大規(guī)模復(fù)制

        不過，盡管合伙制私募這一模式獲得了很多人的認(rèn)可，但也有人指出，這種以合伙企業(yè)形式存在的私募基金還面臨不少隱憂。例如，由于繞開了信托公司，如何防范資產(chǎn)管理人的道德風(fēng)險、怎樣保證有限合伙人財產(chǎn)不被挪用、在稅收問題上該適用哪項規(guī)定等，都是必須要面對的難題，因此從短期來看，這一模式還不具備大規(guī)模復(fù)制的可能性。

        上海安蘇投資管理有限公司投資總監(jiān)童國林在接受  《每日經(jīng)濟新聞》采訪時表示，盡管自己并不否定這種合伙制模式，但這一模式目前在國內(nèi)仍有比較明顯的缺陷。首先，合伙制私募基金的流動性比信托私募基金差很多，而且合伙制私募基金模式要大規(guī)模推廣，找到可靠的合伙人是其中最重要的環(huán)節(jié)。其次，由于合伙制私募基金繞開了信托公司，沒有了第三方監(jiān)管，合伙企業(yè)經(jīng)營可能存在很大問題，因為資金完全由合伙人管理，其實這和委托理財沒有什么差別，盡管這從合伙人本身來說沒有問題，但是對于客戶來說可能會很麻煩。此外，現(xiàn)在證監(jiān)會允許合伙制企業(yè)開戶，但未來也可能叫停，因為關(guān)于合伙制企業(yè)開戶還要看合伙企業(yè)的構(gòu)成，如果是投資二級市場，證監(jiān)會有權(quán)否決開戶，這也意味著管理層不一定能允許所有的合伙制企業(yè)都能開戶，因此實際上還是留下了監(jiān)管空間。多位業(yè)內(nèi)人士在接受采訪時也表示出對類似監(jiān)管以及資金安全性的擔(dān)心。

        童國林還表示，盡管國外合伙制私募基金形式非常流行，但其基金管理人大都是非常知名的投資者，而且投資方也大都是有幾十億美元以上的資產(chǎn)。而在中國，由于各個方面的誠信度還不夠，因此不足以大規(guī)模推廣，未來的發(fā)展也要看中國的信任體制能否健全。

        除此之外，稅收問題也會擺在合伙制私募基金的面前，因為普通投資者在二級市場的投資所得目前并不需要繳納資本利得稅，而合伙制私募基金在稅收問題上該適用于哪項規(guī)定目前并無明確的說法。據(jù)銀河財富資產(chǎn)管理工作人員介紹，如果產(chǎn)品年收益超過12萬元以上，則需要繳納相關(guān)所得稅。

        對此李振寧表示，目前信托不用交稅、公募基金也不用交稅，而這種合伙制私募基金也是靠投資二級市場獲利，按理說應(yīng)該也可以不用交稅，但由于目前還處于開始階段，具體可能得看證監(jiān)會和稅務(wù)部門的態(tài)度。



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