每經(jīng)記者  夏子航  實習生  鄭佩珊  發(fā)自上海

　　IPO戰(zhàn)場的激烈拼搶，在某種程度上很像傳說中的龍門——一旦企業(yè)獲得批準，將如同躍過龍門的黃河鯉化龍升天一般，從此不僅贏得財富，也吸引了媒體聚光燈的關(guān)注。但與此同時，卻很少有人注意到：在發(fā)審委寥寥數(shù)語的公告間，也有許多企業(yè)弄潮未果，失意龍門，不得不從頭再來。

        有人成功上市，有人卻屢戰(zhàn)屢敗，甚至有一些公司的IPO被戲稱為“挨批毆”，失意IPO背后究竟藏著怎樣的秘密？若干敗北項目是否有共性可言？《每日經(jīng)濟新聞》對此展開大規(guī)模的調(diào)查，試圖為您打開一扇小窗口，看一看財富聚光燈外圍未被照亮的情景。

        一個牽涉數(shù)十億元財富真相的故事，從精美實用的襪子開始。

        4月草長鶯飛，本是一個讓人充滿希望的季節(jié)。然而，證監(jiān)會4月2日一紙公告，卻讓夢娜襪業(yè)在經(jīng)歷6個月的期待之后，二度遞交的IPO方案再次被否。實際控制公司的宗氏家族原本有望因夢娜襪業(yè)上市驟增46億元財富，但這一切目前已然停止。

        究竟是何原因讓夢娜襪業(yè)未跳過審核“龍門”？日趨嚴厲的發(fā)審委為何對夢娜襪業(yè)亮出  “紅牌”？《每日經(jīng)濟新聞》將撥開迷霧，為您深度解讀。

若上市成功有望增46億元財富

        夢娜襪業(yè)差一點就與同處義烏的浪莎襪業(yè)在資本市場聚頭。此前在2006年，浪莎股份借殼*ST長控（600137，SH）上市。

        2008年夢娜襪業(yè)第一次申請上市，因為IPO審核停止等原因暫停了上市腳步。然而就在此后不久，夢娜襪業(yè)董事長宗谷音于當年9月表示，公司打算重啟擱淺了的上市計劃，準備在一年后重新沖刺深圳中小板，并預期“那時的市場情形可能會有所好轉(zhuǎn)”。然而，就在今年4月2日，中國證監(jiān)會公告稱，發(fā)行審核委員會于3月31日召開2010年第57次會議：“夢娜襪業(yè)首發(fā)申請未通過”。

        經(jīng)歷了4月2日的上市受阻后，夢娜襪業(yè)副總經(jīng)理吳楚漢向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示：“上市是公司必然要走的一條路。”他表示夢娜襪業(yè)會繼續(xù)申請上市，但具體時間不明。

        2008年，夢娜襪業(yè)開始走進公眾視野。當年，公司拿出500萬美元贊助2008年北京奧運會，成為奧運史上第一家民營企業(yè)獨家供應商，這也為公司董事長宗谷音帶來了無限商機。

        若此次IPO審核通過，按中小板55倍平均發(fā)行市盈率計算，夢娜襪業(yè)每股發(fā)行價將達19.25元，宗氏家族將有望因公司上市驟增46億元財富。

利息成本吞噬巨額凈利潤

        在發(fā)審委的公告中，并沒有說明否決夢娜襪業(yè)IPO的原因。而公司方面則向記者表示目前負責人都出差在外，不能回應IPO遭否一事。承擔夢娜襪業(yè)IPO重啟任務的申銀萬國負責人對于被否原因也拒絕透露。

        但《每日經(jīng)濟新聞》記者在經(jīng)過調(diào)查與梳理后發(fā)現(xiàn)，夢娜襪業(yè)可能首先面臨資產(chǎn)負債率畸高的尷尬問題，其6億元募資投資項目也蘊含一定的風險。

        據(jù)公司招股說明書  （申報稿，以下簡稱招股書）指出，夢娜襪業(yè)進行生產(chǎn)和擴張的募集資金渠道比較單一，主要依靠商業(yè)信用和銀行信用獲得快速發(fā)展的資金，即只有通過銀行貸款來募集資金。這一情況導致公司資產(chǎn)負債率較高。招股書披露，截至2009年末、2008年末和2007年末，母公司的資產(chǎn)負債率分別為59.73%、69.38%和79.37%，“盡管資產(chǎn)負債率逐年下降，但偏高的資產(chǎn)負債率水平仍給夢娜襪業(yè)帶來一定的償債風險。”

        在剛剛過去的2010年一季度，國內(nèi)資本市場融資熱度不減。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，包括首發(fā)、增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債發(fā)行以及債券發(fā)行在內(nèi)，當季資本市場的融資規(guī)模超過8000億元。而紡織類所在的耐用消費品與服裝行業(yè)一季度合計融資87.77億元，排名全部行業(yè)的第10位。第一紡織網(wǎng)主編汪前進對記者表示，作為傳統(tǒng)行業(yè)的紡織企業(yè)負債率一般都較高，但不能否認其中的風險。另一位不具名分析人士告訴記者：“負債率較高容易影響發(fā)審委對于公司上市的審核。”

        另一方面，夢娜襪業(yè)的負債主要是短期負債，然而其短期償債能力指標并不高。如2009年末公司流動負債占總負債的比例為86.39%。截至2009年末、2008年末和2007年末公司的流動比率分別為0.90、0.86和0.96，速動比率分別為0.50、0.50和0.72。

        夢娜襪業(yè)表示，其短期借款主要用于原材料采購、生產(chǎn)備貨以及貨幣資金周轉(zhuǎn)等。而招股書也顯示，截至2009年末，在公司5.9億元短期借款中，將于2010年一、二季度到期的分別為1.3億元和2.3億元。分析人士稱，“夢娜襪業(yè)短期借款采用滾動循環(huán)方式，即在償還原有的短期借款后借入新的短期借款，以保障公司的日常生產(chǎn)經(jīng)營活動。”

        與夢娜襪業(yè)相比，同行的資產(chǎn)負債率這一財務指標則要良好許多。據(jù)查詢，國內(nèi)針織行業(yè)上市公司有浙江富潤（600070，SH）、鳳竹紡織（600493，SH）、宏達經(jīng)編（002144，SZ）3家公司，而這3家公司2007年的資產(chǎn)負債率分別為43.26%、49.51%和33.37%；2008年的資產(chǎn)負債率則分別為52.3%、48.74%、33.14%。同期夢娜襪業(yè)的資產(chǎn)負債率分別為79.37%、69.38%。

        浪莎股份與夢娜襪業(yè)同處一地且為同行，從該公司2009年年報來看，浪莎股份2009年合計流動負債為1.54億元，其中無短期借款，而同年夢娜襪業(yè)短期借款則高達5.9億元。

        高額的資產(chǎn)負債讓公司利潤被利息成本所吞噬。2007、2008和2009年度公司的利息支出分別為5882.13萬元、5570.8萬元以及4707.79萬元，而同期的凈利潤分別為7941萬元、6613萬元、8324萬元，利息與凈利潤比重分別達74.07%、84.24%和56.55%。

        夢娜襪業(yè)招股書強調(diào)稱，“需要以股本融資的方式增強資本實力。而此次擬募集資金也將是改善公司財務結(jié)構(gòu)的一大因素。”公司原本計劃以募資改善財務結(jié)構(gòu)，卻不得不先面對資產(chǎn)負債率畸高的尷尬。據(jù)悉，夢娜襪業(yè)及控股子公司擁有的大部分土地使用權(quán)、廠房及機器設備已用于向銀行借款的抵押。

6億募集資金投資項目存風險

        證監(jiān)會在3月19日公布數(shù)據(jù)稱，截至2009年底，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委共審核了74家企業(yè)的發(fā)行上市申請，其中通過59家，通過率為79．73%。而在解析15家未過會企業(yè)存在的7大類問題時，證監(jiān)會表示其中之一為募集資金運用問題：體現(xiàn)為募集資金投資項目存在不確定性或存在較大的經(jīng)營風險等。

        此次夢娜襪業(yè)募投項目總投資估算為6.12億元，其中擬以本次募集資金投入5.5億元，剩余6200萬元則由公司以項目建設所需土地使用權(quán)投入。募投項目為擴大絲襪產(chǎn)能2500萬打，即3億雙。夢娜襪業(yè)募投項目可行性研究報告顯示，此次募投項目達產(chǎn)后預計公司每年增加合并銷售收入6.89億元，增加合并凈利潤8505萬元。但有分析人士質(zhì)疑指出，夢娜襪業(yè)2009年總銷量為2.36億雙，其出口占比過半，在當前經(jīng)濟危機和貿(mào)易摩擦的情況下，如何消化產(chǎn)能？

        據(jù)披露的信息顯示，夢娜襪業(yè)對于出口的倚重比較大：2009、2008和2007年度，其外銷收入占主營業(yè)務收入的比重分別為51.52%、64.58%和78.85%。一位業(yè)內(nèi)人士告訴記者，夢娜襪業(yè)近年來一直在上調(diào)內(nèi)銷比重，但是外銷轉(zhuǎn)內(nèi)銷并不是一朝一夕的事，目前效果并不算很理想。

        對此汪前進表示：“一旦遭遇市場環(huán)境突變，如遭遇經(jīng)濟危機、貿(mào)易摩擦、匯率變動、人民幣升值等，都將給夢娜襪業(yè)募集資金投資項目的預期效益帶來較大影響。”而貿(mào)易摩擦、加工出口的艱難正是目前和隨后幾年的現(xiàn)實圖景。

        另外，前述業(yè)內(nèi)人士還認為，夢娜襪業(yè)客戶對象比較單一、集中，導致產(chǎn)能消耗存在一定風險。據(jù)招股書顯示，2009年、2008年和2007年，夢娜襪業(yè)對主要五大銷售對象的銷售金額分別為2.9億元、3.3億元和3.8億元，占當年營業(yè)收入的比例分別為37.38%、45.93%和56.43%。該人士表示，如若出現(xiàn)貿(mào)易摩擦，將有可能失去這些客戶，使公司失去成長動力，對于其3億的新增產(chǎn)能又是一次挑戰(zhàn)。

        值得注意的是，夢娜襪業(yè)在風險提示中指出，截至2009年末、2008年末和2007年末，其存貨余額已經(jīng)分別約為3.5億元、3.6億元和3億元，“若存貨不能及時實現(xiàn)銷售，將存在存貨積壓的風險。”

        財務專家夏草曾公開表示，募集資金投資項目存在較大風險的企業(yè)證監(jiān)會將不予審批通過。夏草表示，發(fā)審委認為，項目產(chǎn)生效益的時間較長，項目的建設計劃能否按時完成、項目的實施效果和消化募投新增產(chǎn)能等都存在較大的不確定性的情況，不符合有關(guān)法規(guī)的規(guī)定。

宗氏家族掌控98%股權(quán)

        據(jù)招股書表述，本次發(fā)行前，夢娜實業(yè)持有夢娜襪業(yè)80.677%的股份，雙音投資持有夢娜襪業(yè)6.294%的股份。據(jù)了解，宗谷音分別持有夢娜實業(yè)和雙音投資55%的股份，公司總經(jīng)理宗承英分別持有夢娜實業(yè)和雙音投資45%的股份；宗谷音與宗承英為堂兄弟關(guān)系。此外，夢娜襪業(yè)股東金秀芳持有公司6.294%的股份，朱香蓮持有5.664%的股份；而宗谷音與金秀芳為夫妻，宗承英與朱香蓮也是夫妻關(guān)系。

        這表明，宗氏家族共計持有夢娜襪業(yè)發(fā)行前98.929%股份。由此不難看出，夢娜襪業(yè)是一家以家族模式管理的民營企業(yè)。

        汪前進對此表示：“家族模式存在著一定的弊端。家族企業(yè)運作模式創(chuàng)業(yè)階段效率比較高。但是當公司規(guī)模達到一定程度的時候，其弊端就顯現(xiàn)出來了。這主要體現(xiàn)在管理上不規(guī)范，產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明確，股份制上存在一定漏洞等。”由于前期這些管理流程上的不規(guī)范，到后期企業(yè)想要申請IPO就會出現(xiàn)很多困難。

        汪前進表示，“這些家族企業(yè)一旦上市，股份將被稀釋，能引入另外一些管理團隊進來。而這可以改變管理上的一些弊病，對企業(yè)進一步發(fā)展是有益的。”

        盡管夢娜襪業(yè)折戟IPO的真相仍有待進一步挖掘，但可以肯定的是，它在資本市場的故事其實還只是剛剛發(fā)端。未來如何，我們將拭目以待。

◆新聞背景

夢娜襪業(yè)發(fā)展史

　　　　宗谷音16歲就與襪子結(jié)緣，靠在義烏販賣襪子起家。1993年，他發(fā)現(xiàn)整個義烏只有一家擁有10多臺進口襪機的小襪廠，其余的都是小作坊，這意味著襪子的生產(chǎn)加工比經(jīng)售有著更大的市場空間。于是在先期投入55萬元后，27歲的宗谷音建立了自己的第一家襪廠。經(jīng)過10多年發(fā)展，公司現(xiàn)已成為中國最大襪類企業(yè)之一。

        據(jù)披露，夢娜襪業(yè)總資產(chǎn)達28億元，旗下?lián)碛?家控股子公司——江西夢娜襪業(yè)有限公司、金華市夢娜紡織有限公司、浙江夢融襪業(yè)有限公司。3家子公司的總資產(chǎn)分別為2.02億、3.7億以及1390萬元。據(jù)招股意向書（申報稿）表明，控制公司的宗氏家族共計持有夢娜襪業(yè)發(fā)行前98.929%的股份。

IPO挫折之后的警示

　　　　本來以為，可以一飛沖天，財源滾滾；本來以為，歷史不會重演，再躍能過；本來以為，有超高通過率，自己也能幸運。

        然而，所有的夢想都需要面臨考驗，所有的前路都充滿荊棘，財富需要越來越清晰的來路和可持續(xù)的未來考驗。

        冬去春來，IPO像吸鐵石一樣，那些自認為是“好鐵”的公司紛紛被吸引，然而結(jié)果卻是幾家歡喜幾家愁。

        去年下半年至今的10個月時間里，IPO市場熱情高漲，據(jù)不完全統(tǒng)計，這段時間上會審核的企業(yè)近300家，其中被否決的約有40家，通過率逾80%。

        馬云說：“成功的原因千千萬萬，而失敗的原因無非就那么幾個。”我們希望找到“那幾個原因”，究竟什么是IPO的絆腳石？IPO挫折之后，有什么值得我們警示？

        在最近10個月里，其中約有2個月成為上會公司的“幸運月”，出現(xiàn)了IPO申請100%的通過率，分別是去年10月和今年2月，而其他月份多數(shù)通過率在85%左右波動。

        IPO是否通過，本質(zhì)應是企業(yè)自身品質(zhì)所決定的。如果你關(guān)注這家公司，就需要認真地研究這家公司。不過當前的現(xiàn)實是，發(fā)審委對否決原因保持著持續(xù)緘默的態(tài)度，而公司方面往往同樣不會發(fā)聲，致使投資者面臨的更多是沉默和難以了解的真相。

        對于投資者而言，因監(jiān)管層的緘默，除了保持警惕外，還能有什么別的選擇嗎？

        深交所綜合研究所數(shù)位研究人員完成的研究報告《證券市場主體失當行為年度報告（2008）》顯示，上市公司及其高管、大股東在信息披露方面的失當行為，占據(jù)了全部數(shù)據(jù)的30.30%。而在信息披露違規(guī)中，上市公司作為主體的占了80%。不完全統(tǒng)計顯示，以深交所中小板2004年開設以來，至少有60余家中小板上市公司遭受主流媒體的監(jiān)督報道，占全部中小板上市公司數(shù)目的1/5強。

        之所以引用以上資料，其實廣泛的信息不對稱正是當下資本市場的通病，即便是相對披露更多的上市公司，同樣難免。

        值得玩味的是，近期IPO市場中，創(chuàng)業(yè)板系列公司中大量出現(xiàn)家族股東或類家族股東的高管管理團隊。在家族股東和高管交織的利益網(wǎng)中，為了努力維護其自身利益，有一些人甚至鋌而走險不惜造假，這樣的例證已然發(fā)生。

        隨著IPO的滾滾洪流，投資者日益質(zhì)疑：對于被否決公司的問題所在何必要遮遮掩掩？如果說投資者自身需要提高警惕，那么監(jiān)管層對信披制度的建設和完善則有待加強。

        針對IPO的否決，此前有證監(jiān)會官員曾簡略歸納過數(shù)條原因，但對于關(guān)注個案的投資者們，這顯然不夠。現(xiàn)行上市制度一直受到詬病，在“公正、公平、公開”的原則下，加速透明進程勢在必行。

        其實按照信息經(jīng)濟學的觀點，如果公司與投資者之間信息不對稱，會導致股價交易與價值評估過程中的“逆向選擇”。

        否決IPO的原因究竟是什么？投資者們會天然認為公司在隱瞞一些不利消息，披露不詳盡，其實可能對公司造成長遠的不利影響。沃爾芬森曾指出，“公司治理就是如何提高公司的公平、透明或責任。”我們在向沖刺資本市場的企業(yè)家們致敬的同時應提醒他們，這不僅是財富升級的平臺，更是公司治理飛躍的一個機會。

        偶爾失意之后，但愿春意盎然，但愿一切更透明一些！  張小軍



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