每經(jīng)記者  張莉

        *ST張股  （000430，收盤價(jià)7.92元）又要搞重組了。

        這家上市14年，原名張家界的公司盡管擁有獨(dú)特的風(fēng)景資源，但最近幾年卻是連續(xù)虧損，其控制權(quán)也是幾度易手。不過在2009年的股改中，當(dāng)?shù)卣栈亓丝刂茩?quán)，公司又開始了新一輪重組。

        *ST張股在4月14日公布了資產(chǎn)重組草案，公司將以定向增發(fā)的方式，收購現(xiàn)任大股東張家界市經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱張經(jīng)投）等法人持有的兩家公司100%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為8.3億元。但《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在仔細(xì)閱讀草案后發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司之一的張家界市易程天下環(huán)保客運(yùn)有限公司（以下簡稱環(huán)?？瓦\(yùn)）近年業(yè)績持續(xù)下滑，去年8月凈資產(chǎn)只有1.33億元，但是在此次收購中，評估值和轉(zhuǎn)讓價(jià)格卻高達(dá)6.41億元。按照盈利預(yù)測，*ST張股需要36年時(shí)間才能收回成本，而這還不包含景區(qū)環(huán)保車今后的更換費(fèi)用，以及36年后景區(qū)客運(yùn)獨(dú)家經(jīng)營權(quán)到期后重續(xù)費(fèi)用等巨額隱形投入。

        對此有業(yè)內(nèi)人士表示，*ST張股此次重組或許就是一個(gè)大忽悠。

36年才能收回投入成本

        資料顯示，環(huán)?？瓦\(yùn)成立于2001年11月，目前注冊資本5000萬元，張經(jīng)投、武陵源公司、森林管理處分別持有51%、30%和19%的股權(quán)。該公司主要在張家界武陵源核心景區(qū)內(nèi)以環(huán)?？蛙嚍榻煌üぞ撸蛴慰吞峁┻\(yùn)輸服務(wù)以及相關(guān)的旅游配套服務(wù)，具有獨(dú)家經(jīng)營權(quán)，期限自2001年起的45年，于2003年1月正式運(yùn)營。

        湖南湘資源資產(chǎn)評估有限公司以2009年8月31日為評估基準(zhǔn)日對環(huán)?？瓦\(yùn)進(jìn)行了企業(yè)權(quán)益評估。當(dāng)時(shí)環(huán)保客運(yùn)總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值為2.35億元和1.33億元，評估值為6.41億元，增值率382.74%。

        6.41億元的評估值是評估師對環(huán)保客運(yùn)從2009年9月起，至2046年的凈利潤進(jìn)行測算后，再以10.28%的貼現(xiàn)率對36年零4個(gè)月的凈利潤進(jìn)行折現(xiàn)得出的。雖然2009年環(huán)?？瓦\(yùn)僅實(shí)現(xiàn)了2474萬元凈利潤，但評估師仍然認(rèn)為，2010年環(huán)保客運(yùn)凈利潤將較2009年增長100.58%，達(dá)到4511萬元；而四年以后的2014年，環(huán)?？瓦\(yùn)凈利潤將達(dá)到7433萬元，是2009年的三倍！這意味著，即使環(huán)?？瓦\(yùn)每年都能實(shí)現(xiàn)盈利預(yù)測，而且還能達(dá)到10.28%的內(nèi)含報(bào)酬率，*ST張股也需要36年才能收回6.41億元！

后續(xù)面臨巨額隱性投入

        36年以后已經(jīng)是2046年，即環(huán)保客運(yùn)獨(dú)家經(jīng)營權(quán)的最后期限。

        某業(yè)內(nèi)人士表示，說到底，環(huán)保客運(yùn)最值錢的就是獨(dú)家經(jīng)營權(quán)，只有獨(dú)家經(jīng)營權(quán)才能給其帶來收入和現(xiàn)金流。但是*ST張股收回對環(huán)?？瓦\(yùn)的投資成本時(shí)，環(huán)?？瓦\(yùn)獨(dú)家經(jīng)營權(quán)已經(jīng)到期。因此到時(shí)候*ST張股或許還要支付很大一筆錢，才能保留環(huán)保客運(yùn)的獨(dú)家經(jīng)營權(quán)。另外，車輛每隔幾年就要進(jìn)行更換，因此實(shí)際上，*ST張股這筆收購還包含著巨額隱性成本，其實(shí)際投資成本將遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止現(xiàn)在的6.41億元！

        上述人士向  《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，即使不考慮36年后支付的獨(dú)家經(jīng)營權(quán)費(fèi)用，粗略估算環(huán)?？瓦\(yùn)的車輛購置成本也可以看到，光是購置車輛的費(fèi)用或許就會(huì)給上市公司帶來沉重的資本支出負(fù)擔(dān)。

        目前，環(huán)?？瓦\(yùn)共有景區(qū)環(huán)保車203臺、高檔高速公路客運(yùn)車7臺。假設(shè)每輛車價(jià)值20萬元，那每更換一次就將花費(fèi)超過4000萬元；即使每10年更換一次，在2046年以前的36年里，光是更換客車的花銷都或?qū)⒊^1.2億元。

環(huán)保客運(yùn)業(yè)績持續(xù)下滑

        上述業(yè)內(nèi)人士還表示，“先不論收購以后的巨額資本投入，*ST張股還有一個(gè)更加嚴(yán)重的問題必須面對，環(huán)?？瓦\(yùn)真的能夠?qū)崿F(xiàn)重組報(bào)告中提出的2010年凈利潤翻番、2014年業(yè)績增長兩倍的宏偉藍(lán)圖嗎？”

        事實(shí)上在去年10月公布的重組預(yù)案中，*ST張股曾經(jīng)對環(huán)?？瓦\(yùn)做過盈利預(yù)測，表示當(dāng)年9~12月，環(huán)?？瓦\(yùn)預(yù)計(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)689萬元凈利潤，并且給出了7.04億元的預(yù)估值。但實(shí)際上，環(huán)?？瓦\(yùn)9~12月只實(shí)現(xiàn)了438萬元凈利潤，較預(yù)測數(shù)低了36.43%。而或許正是因?yàn)橛催_(dá)標(biāo)，在近日公布的重組草案中，環(huán)?？瓦\(yùn)最終評估值6.41億元較預(yù)估值低了8.95%。*ST張股稱，盈利未達(dá)預(yù)期的主要原因是所得稅因素。

        另外從歷史業(yè)績來看，環(huán)?？瓦\(yùn)自2006年以來業(yè)績就呈明顯下滑趨勢：2006~2009年，其凈利潤數(shù)據(jù)分別為4468萬元、4027萬元、2205萬元和2474萬元。

        一位旅游行業(yè)分析師也告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，總體來看，景區(qū)類公司的盈利與接待人數(shù)有密切關(guān)系，但是景區(qū)接待人數(shù)出現(xiàn)50%、100%的增長可能性相對較小，因此景區(qū)類公司的凈利潤增長相對穩(wěn)定。從旅游類上市公司2009年年報(bào)也可以看出，業(yè)績出現(xiàn)大幅增長的上市公司主要是非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)利潤；正常年份旅游公司的經(jīng)營業(yè)績大多較為平穩(wěn)，出現(xiàn)大幅增長的可持續(xù)性并不強(qiáng)。

        《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從重組公告中也看到，在進(jìn)行盈利預(yù)測時(shí)，*ST張股對武陵源景區(qū)接待人數(shù)未來增長預(yù)期并不強(qiáng)烈：預(yù)計(jì)2010年接待人數(shù)在前三年平均數(shù)基礎(chǔ)上增長4%；2011~2013年接待人數(shù)根據(jù)2007年政府公布的武陵源區(qū)“十一五”規(guī)劃綱要指標(biāo)體系，假設(shè)每年增長10%，2014年之后維持2013年水平不變。接待人數(shù)增加10%。

        于是這就產(chǎn)生一個(gè)疑問，在武陵源景區(qū)接待人數(shù)沒有出現(xiàn)大幅增長的預(yù)期下，環(huán)?？瓦\(yùn)業(yè)績憑什么能實(shí)現(xiàn)跨越式增長？

【公司回應(yīng)】

36年后的事情到時(shí)候再說

        環(huán)?？瓦\(yùn)的盈利能力究竟如何？今年能否達(dá)到凈利潤增長一倍的目標(biāo)？為此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者近日致電*ST張股董秘王安祺先生。

        王安祺告訴記者，現(xiàn)在正在忙于將重組方案上報(bào)國資委。環(huán)保客運(yùn)2007年業(yè)績出現(xiàn)下降主要由于所得稅率調(diào)整，2008年、2009年則主要是受金融危機(jī)下影響，入境游客減少。從今年一季度情況來看，環(huán)?？瓦\(yùn)業(yè)績可能創(chuàng)出同期歷史新高。他還表示，接待人數(shù)增長將對環(huán)?？瓦\(yùn)凈利潤產(chǎn)生很大貢獻(xiàn)。因?yàn)檫@類景區(qū)的客運(yùn)公司固定成本較大，所以凈利潤增速會(huì)快于接待人數(shù)和營業(yè)收入的增速。

        而對于36年以后環(huán)?？瓦\(yùn)的經(jīng)營權(quán)問題，王安祺表示，上市公司收購也是看中了環(huán)?？瓦\(yùn)36年的獨(dú)家經(jīng)營權(quán)，評估也是按照36年的經(jīng)營期限評估的。“36年以后的事情，到時(shí)候再說，應(yīng)該有解決辦法。”



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