每經(jīng)評論員  葉檀

        上調(diào)存款準備金率對樓市打擊巨大，對股市有連帶負面影響。

        同樣的調(diào)控手段，在證券市場反應完全不同：2007年10次上調(diào)存款準備金率，股市8次上漲、2次下跌；今年兩次上調(diào)存款準備金率股市全都下跌；估計此次上調(diào)也不會太出意外。

        原因之一：加劇市場已經(jīng)產(chǎn)生的資產(chǎn)品價格向下預期。適度寬松的貨幣政策逐步退出不可動搖。

        2007年上調(diào)存款準備金率是在全球資產(chǎn)泡沫、通貨膨脹惡化的趨勢之下出臺的。存款準備金率上調(diào)與一兩次加息于事無補，反而被當作利空出盡是利好，大肆炒作。而今年上調(diào)存款準備金率的背景是在實體經(jīng)濟不穩(wěn)定、樓市成交量大跌、股市開始下挫。如果說2009年是有意制造資產(chǎn)品價格泡沫，那么今年就是擠泡沫的關鍵年份。市場已經(jīng)對此產(chǎn)生了明確預期，目前房地產(chǎn)市場成交量大幅下挫是價格下挫的前奏。

        如果還有人奢望房價在調(diào)控之后出現(xiàn)報復性反彈，相當于希望中國爆發(fā)一次經(jīng)濟危機，此時房地產(chǎn)將再次作為中國經(jīng)濟的救命稻草。但這種情況發(fā)生的概率不大，因為根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會發(fā)布的數(shù)據(jù)，4月份，中國非制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）商務活動狀況指數(shù)為63.0%，環(huán)比回升4.6個百分點。由于非制造業(yè)沒有綜合指數(shù)，通常以商務活動狀況指數(shù)來反映非制造業(yè)經(jīng)濟總體變化，上月商務活動指數(shù)的變化，說明當前我國非制造業(yè)的經(jīng)濟活動整體趨于活躍。而中國的制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)連續(xù)第14個月增長，說明制造業(yè)仍然處于活躍區(qū)域，央行因此有了繼續(xù)調(diào)控貨幣的底氣與空間。

        原因之二：是貨幣流動性下降。一直有學者認為目前貨幣過多，只有加息才能抑制通脹。事實上，僅靠CPI與PPI難以準確度量投資與物價熱度，資產(chǎn)品價格必須作為重要的參考因素。在CPI與PPI之外，F(xiàn)PI（FinancialPriceIndex）即金融資產(chǎn)價格指數(shù)對于貨幣政策會有重要影響。

        去年中國實體經(jīng)濟還未顯示出熱度之時，房價已經(jīng)瘋狂上漲，證券市場緊隨其后，市場有識之士再次呼吁，關注CPI的同時必須關注FPI。在寬松的貨幣政策逐步退出的關鍵階段同樣如此，如果資產(chǎn)品成交量與價格大幅下挫，等待政策的后續(xù)效應是理智選擇。一旦房地產(chǎn)市場與證券市場下挫，將導致財富蒸發(fā)與貨幣周轉(zhuǎn)速度下降，也就間接導致基礎貨幣下降。

        投資熱已有下降先兆。抑制地方融資平臺的借貸與房地產(chǎn)降溫，使得銀行相關投放受阻，需買入票據(jù)來補其余的信貸額。與去年增發(fā)票據(jù)擴張實際信貸額不同，今年銀行反其道而行之。說明貸款規(guī)模開始收縮后，銀行貸款大部分進入實體經(jīng)濟，以貸款余額推高資產(chǎn)品價格的故伎受到嚴厲打壓。

        與此同時，敏感的民間拆借利率大幅攀升，今年3月份以來，珠三角地區(qū)民間拆借利率大幅攀升，當前折合年率居然高達100%，溫州等地同樣如此。在信貸重壓之下，去年的投資熱潮已經(jīng)引發(fā)部分領域資金鏈緊張，以天價大肆拿地的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)呈上祭臺卻不自知，還在嘴硬。

        原因之三：是彌補去年過分擴張的融資缺口。去年的過度擴張使金融機構(gòu)進入危險境地，為了彌補資金缺口，銀行再融資勢不可免。

        建行4月29日發(fā)布公告稱，擬按每10股配0.7股的比例在A+H兩市同時配股融資，用于補充資本金。雖然再融資A股的融資額僅為30億元左右，大頭在H股市場，但對于市場而言仍屬于負面消息。關鍵是后續(xù)的銀行，排隊等待上市的金融機構(gòu)，以及涂脂抹粉之后的農(nóng)行上市壓力，所有這一切都讓投資者如驚弓之鳥。一直以來，管理層總以再融資不多說事兒，但中國證券市場的資產(chǎn)注入、分拆上市、整體上市，哪一項不讓投資者付出等同于凈資產(chǎn)十倍以上的真金白銀？今年的金融機構(gòu)投資者必須要為去年的擴張政策買單，否則，今后買單的將是全體納稅人。

        日子難過的還有制造業(yè)，原材料成本節(jié)節(jié)上升。僅舉一例，目前物流成本已超2008年高位，上市公司2009年年報與一季報雖然美妙，但大多數(shù)只是過去資產(chǎn)價格泡沫與寬松信貸的夕照。

        正因為上調(diào)存款準備金率包含著以上種種選擇，雖然上調(diào)存款準備金率不過回收3000億元的資金，但市場反應卻遠不止回收3000億元，影響遠超過央行發(fā)行央票回收1萬億以上。

        讓投資者略可安慰的是，與打壓房地產(chǎn)市場不同，證券市場仍然受到呵護，結(jié)構(gòu)性機會依然存在。上調(diào)存款準備金率打消了短期內(nèi)加息的可能性，正因為資產(chǎn)品價格已停止瘋狂執(zhí)著，5、6月份央票大量到期的時間窗口，加息的可能性反而不大。同時，由于人民幣絕對不可能大幅升值，與美元之間利率空間不大，外資雖然涌入中國，企業(yè)將外匯轉(zhuǎn)為人民幣、借入外債的過程還在持續(xù)，瘋狂的程度將略有下降。

        上調(diào)存款準備金率是組合拳中的一掌，對樓市的作用甚于股市。



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