每經(jīng)記者  劉明濤

        錯(cuò)、一錯(cuò)再錯(cuò)！

        借著2009年的一股

        牛勁，各大券商在2010年年初舌槍唇劍般齊論A股今年股指運(yùn)行趨勢，4000點(diǎn)？5000點(diǎn)？最差不會跌過2600點(diǎn)！然而，受緊縮貨幣政策不斷擠壓房地產(chǎn)泡沫，通脹和加息預(yù)期，以及歐債危機(jī)不斷蔓延影響，A股上半年走勢讓券商大跌眼鏡。今年上半年，股指不僅沒有延續(xù)2009年的牛市，反而調(diào)頭向下，3000點(diǎn)、120日均線、250日均線一一被擊穿，目前，滬指僅在2500點(diǎn)一帶運(yùn)行，已遠(yuǎn)超出券商年初的最悲觀預(yù)期。面對A股的跌跌不休，5月中旬就有券商率先“認(rèn)錯(cuò)”，糾正了自己觀點(diǎn)。一向謹(jǐn)慎看市的上海證券將滬指最多可能下探點(diǎn)位更改至2300點(diǎn)。

        如今，虎年上半程已近乎走完，下半年行情又將如何演繹？對此，各大券商給出了自己心中的答案！據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，原本在2009年末陣線統(tǒng)一的券商，在走完今年上半年的行情后，觀點(diǎn)已出現(xiàn)嚴(yán)重分歧。

        據(jù)WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在近一個(gè)月券商發(fā)布的32份下半年策略分析研究報(bào)告中，以申銀萬國為首的11家券商屬于樂觀派，認(rèn)為市場將反彈；包括海通證券在內(nèi)的7家券商略顯悲觀，表示看空；而安信證券等14家券商則表示出一定程度謹(jǐn)慎。

樂觀派

申銀萬國：下半年A股將震蕩向上

　　  在A股今年上半年暴跌行情大出券商預(yù)料之后，曾預(yù)測今年A股走勢呈前高后低形態(tài)的券商，不得不改變自己看法。他們認(rèn)為，大盤目前正處于筑底階段，雖然反轉(zhuǎn)時(shí)間尚未來臨，但反彈行情預(yù)計(jì)已經(jīng)不遠(yuǎn)了！

關(guān)注經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

        看好今年下半年行情的券商幾乎都提到了一點(diǎn)，就是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

        的確如此，在今年上半年時(shí)間里，在國家鼓勵(lì)大力發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的背景下，新能源、新材料以及新興消費(fèi)品，如電子產(chǎn)品、物聯(lián)網(wǎng)等個(gè)股均表現(xiàn)不俗，那當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型進(jìn)入到何種階段，投資者又該如何把握其中的機(jī)會了？

        國信證券認(rèn)為，A股正面臨兩大轉(zhuǎn)型，一是面對危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。短期內(nèi)存貨驅(qū)動(dòng)力的減弱導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大。主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下的“保障性住房”和“民間投資36條”出臺，以此對沖存貨投資的沖擊。從中期的角度看，國內(nèi)城鎮(zhèn)化率的提升和投資率維持高位，依然是促經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)力，也就說經(jīng)濟(jì)二次探底的概率較小。但是投資結(jié)構(gòu)將面臨轉(zhuǎn)型，如產(chǎn)能過剩行業(yè)的抑制和新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的支持等；二是直面全流通和做空機(jī)制下的制度轉(zhuǎn)型，股市告別短缺時(shí)代。這兩類轉(zhuǎn)型都將使得A股的估值、結(jié)構(gòu)和行業(yè)選擇與以往不同。

        而中投證券表示，2010年將是我國經(jīng)濟(jì)增速和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)型年，在外圍經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，外需對我國經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)大幅下降，固定資產(chǎn)投資相對2009年高位回落的情況下，消費(fèi)將是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的立足根本。在經(jīng)濟(jì)的因果鏈條中，消費(fèi)位于最前端，是經(jīng)濟(jì)周期的起點(diǎn)，因此存在結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會。

估值進(jìn)入底部區(qū)域

        經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型催生投資機(jī)遇，但是當(dāng)前A股估值是否具有較高的安全邊際？畢竟市場在經(jīng)歷前期的一輪大跌后，人氣已經(jīng)渙散，敢參與投資的資金正在減弱。

        渤海證券認(rèn)為，從股票市場估值的特點(diǎn)來看，不論從國際市場估值的橫向比較，還是從A股歷史估值的縱向比較，目前A股估值都已經(jīng)運(yùn)行至合理偏低的區(qū)域。從M1增速、CPI與PPI的差值、國債收益率等影響估值的因素來看，目前A股雖然缺乏流動(dòng)性的強(qiáng)力支撐，但也逐漸進(jìn)入中長期投資價(jià)值的底部區(qū)域。

        國信證券認(rèn)為，從滾動(dòng)市盈率看，目前滬深300的估值水平為18倍，低于歷史平均水平；從動(dòng)態(tài)市盈率來看，2010年的利潤增速可能達(dá)到20%左右，動(dòng)態(tài)的估值水平為15倍，對應(yīng)著滬深300的點(diǎn)位是2760點(diǎn)。

        另外國信證券還提出，短期來看，A股的擴(kuò)容節(jié)奏并沒有發(fā)生改變，尤其是深市比滬市的融資規(guī)模更大，這些都是制約市場上漲的因素。隨后的農(nóng)行、光大以及上海銀行等較大規(guī)模的融資以及銀行的再融資，都將一定程度給市場帶來沖擊。因此擴(kuò)容也將壓制市場估值。

大盤將震蕩向上

        既然估值已接近歷史最低水平，那A股是否存在反彈契機(jī)呢？

        答案是肯定的！

        申銀萬國認(rèn)為，無論靜態(tài)還是動(dòng)態(tài)來看，A股市場在全球配置中的價(jià)值正在顯現(xiàn)。2009年17~21倍的市盈率和2010年的13.5~19倍市盈率，是可以接受的合理區(qū)間，而目前市場正處在合理估值區(qū)間的下限?？紤]到估值的修復(fù)，下半年A股將會震蕩向上。

        國信證券也認(rèn)為，三季度將是一個(gè)震蕩筑底的過程，四季度隨著經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)加大，調(diào)控效果顯現(xiàn)，政策緊縮的力度也將見頂，不排除之后放松的可能性，因此我們看好四季度的行情。滬深300的動(dòng)態(tài)估值中樞運(yùn)行在13~19倍之間。

        中投證券則稱，市場估值在防御性回落后的再度突破，需要經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)勁超預(yù)期信號，而2010年地產(chǎn)引擎弱化之后，整體經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)引擎也在弱化，使得經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁超預(yù)期的可能性較小。我們預(yù)計(jì)，在經(jīng)濟(jì)回檔不確定性弱化之前，整體市場將在估值中樞之下運(yùn)行，滬指將在2414點(diǎn)~2900點(diǎn)震蕩；伴隨對政策和經(jīng)濟(jì)過度負(fù)面預(yù)期的逐步修正，以及民間投資36條等實(shí)質(zhì)性政策的實(shí)施，市場對經(jīng)濟(jì)回檔的不確定性將逐漸弱化，而這將引發(fā)出現(xiàn)一波估值修復(fù)行情，市場有望修復(fù)性回升至中樞之上。但考慮到經(jīng)濟(jì)很難出現(xiàn)強(qiáng)勁超預(yù)期的情況，預(yù)計(jì)滬指向上或能達(dá)到3100點(diǎn)一線。

謹(jǐn)慎派

安信：筑底后逐步回升

　　　　有了年初大刀闊斧般的樂觀看多，再加上不少券商在經(jīng)歷今年上半年復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行后，對于后市的判斷，也顯得謹(jǐn)慎了不少，這其中就包括安信證券等券商，他們分別從經(jīng)濟(jì)、政策底和復(fù)蘇等方面談?wù)揂股后半程走勢，并認(rèn)為A股繼續(xù)震蕩筑底的可能性較大。

底部未現(xiàn)  趨勢難反轉(zhuǎn)

        華泰聯(lián)合在中期報(bào)告中認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)增速回落，但二次探底概率較小。由于總需求絕對水平較低，經(jīng)濟(jì)增速上升不能立即提高通脹，經(jīng)濟(jì)增速下降也不能迅速降低通脹，因此預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)階段性“滯脹”，這將制約政策的全面放松。預(yù)計(jì)緊縮性政策有望改善，但難以完全消除。

        無論是“經(jīng)濟(jì)下，通脹升”，還是“經(jīng)濟(jì)下，通脹降”，對股票市場的基本面都是不利的。股市反轉(zhuǎn)的條件，即估值底、政策底和經(jīng)濟(jì)底的三合一難以出現(xiàn)。

        安信證券則稱，流動(dòng)性緊縮與資金供求緊張使得估值水平將較長時(shí)間維持在歷史較低水平，20倍以下市盈率將是今年的常態(tài)；并且，估值底和政策底的出現(xiàn)可能帶來市場的反彈機(jī)會，但演繹的進(jìn)程不是2008年底般的V型反轉(zhuǎn)，在結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策催化下，A股將筑底后逐步回升。

四季度將出現(xiàn)階段性機(jī)會

        眾所周知，2009年單邊大牛市是以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為底，經(jīng)濟(jì)刺激政策和充裕資金流動(dòng)性的雙輪驅(qū)動(dòng)造就的。不過為了防止經(jīng)濟(jì)繼續(xù)過熱，今年政府出臺了多項(xiàng)調(diào)控政策，對此，招商證券和安信證券都認(rèn)為，此舉將制約A股下半年走出一波大行情。

        招商證券認(rèn)為，從2010年二季度開始，我國經(jīng)濟(jì)高速增長的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。原因在于，過去高速增長所依賴的條件都已經(jīng)開始喪失：一是外部經(jīng)濟(jì)疲軟；二是低成本模式因勞動(dòng)力價(jià)格上升而難以為繼；三是去年的過度刺激已將大部分政策空間消耗殆盡。

        安信證券稱，從2009年8月開始，隨著總體流動(dòng)性回歸常態(tài)，A股市場開始了持續(xù)調(diào)整。當(dāng)前，中長期信貸收縮的跡象開始顯現(xiàn)，雖然一季度A股盈利創(chuàng)新高，但市場的跌幅超過20%；預(yù)計(jì)從三季度開始，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率也將開始下降。不過值得注意的是，隨著經(jīng)濟(jì)增速、企業(yè)盈利、庫存調(diào)整等風(fēng)險(xiǎn)在未來兩個(gè)季度的逐步釋放，我們預(yù)計(jì)2010第四季度總需求的回落可能結(jié)束，公眾和管理層的通脹預(yù)期，極端情況下甚至?xí)a(chǎn)生通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)二次探底的預(yù)期，那時(shí)候?qū)⑹钦叻潘杀容^合適和可能的時(shí)間段，屆時(shí)A股將出現(xiàn)規(guī)模較大的階段性機(jī)會。

悲觀派

海通：尋底過程很漫長

　　  “歐洲債務(wù)危機(jī)仍在延續(xù)！”

        “農(nóng)行IPO，到年底市場擴(kuò)容和再融資壓力明顯！”

        “房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控未有放松跡象！”

        就在多家券商紛紛對下半年行情表示期待之時(shí)，空方的聲音也同時(shí)在市場上空回響：經(jīng)濟(jì)面的外憂內(nèi)困，資金面的緊縮以及融資壓力等因素，將對下半年A股走勢造成極大影響。

重筑新的估值區(qū)間

        作為空方中名氣最大的海通證券，直接指出A股將重筑新的合理估值區(qū)間。因產(chǎn)業(yè)資本持有的可流通股規(guī)模已超過公募基金等專業(yè)性機(jī)構(gòu)，預(yù)計(jì)滬深300指數(shù)在未來幾年的加權(quán)平均市盈率合理區(qū)間為12倍~25倍。盡管繼續(xù)單邊大幅下跌的可能性較小，但尋底過程也會很漫長，預(yù)計(jì)將以振蕩下行來完成。

        而中銀國際也認(rèn)為，市場逐步遠(yuǎn)離年線的事實(shí)表明這次調(diào)整不是簡單的技術(shù)調(diào)整，而是市場正體現(xiàn)滯脹預(yù)期，因此將首先考驗(yàn)前期低點(diǎn)2480點(diǎn)附近，一旦不能提供足夠支撐，市場將面臨估值的調(diào)整，目前仍對探底成功持謹(jǐn)慎預(yù)期。

可能下探2300點(diǎn)

        另一方面，日信證券認(rèn)為，歐洲債務(wù)危機(jī)仍在延續(xù)，救助機(jī)制并不能在根本上解決歐洲經(jīng)濟(jì)面臨的轉(zhuǎn)型難題：大規(guī)模財(cái)政赤字與失業(yè)率高企、經(jīng)濟(jì)疲弱之間的矛盾，金融市場的動(dòng)蕩，都可能誘發(fā)經(jīng)濟(jì)體  “二次”探底局面的出現(xiàn)，因此下半年中國的出口環(huán)境將相對悲觀。

        而從市場供求來看，在流動(dòng)性偏緊的狀態(tài)下，市場融資壓力并未減少，而下半年A股市場還將進(jìn)入限售股解禁的最后沖刺階段，到2010年年底，市場將基本實(shí)現(xiàn)全流通，流通市值規(guī)模將有約8萬億元的增加。對市場有利的信息則是，大幅下跌后，市場整體以及權(quán)重行業(yè)的估值進(jìn)入低位區(qū)間，如果基本面不再發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，市場也就存在一定程度靜態(tài)價(jià)值的支撐。但經(jīng)濟(jì)增速下滑對估值的挑戰(zhàn)作用仍然不可忽視。因此日信證券預(yù)計(jì)，如果經(jīng)濟(jì)向下風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，滬指有下跌至2300點(diǎn)的可能。



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