資金面由寬松到逐漸干涸是一個從量變到質(zhì)變的過程。2010年上半年,市場經(jīng)歷了三次存款準備金率的上調(diào)、一年期央票利率打破十幾周均勢出現(xiàn)上行、3年期央票的意外重啟、5月中下旬后資金價格的全面跳升以及公開市場操作從凈回籠轉(zhuǎn)為凈投放以解流動性之渴等等。由于受到各個方面的擠壓,A股資金面收緊趨勢或已不可避免,并將持續(xù)相當一段時間。

　　《每日經(jīng)濟新聞》在6月末之際,對這半年以來的資金價格、貨幣供應(yīng)形勢和公開市場操作走向等資金面的脈絡(luò)進行了梳理。

　　資金價格一漲再漲

　　觀察各期限Shibor上半年運行情況,除2月春節(jié)期間因為資金需求擴大出現(xiàn)過一次全線上揚以外,平均利率都一直穩(wěn)定在1.9%以下。到5月中下旬,資金鏈條驟然繃緊,各期限利率全面上漲。5月26日,隔夜Shibor從1.8550%一舉躍升至2.1592%。至此,除6月初有所緩解之外,6月11日開始又從1.9788%跳升到2.2053%,之后一直在2%以上的高位運行。其余各期限的Shibor也從5月中下旬起出現(xiàn)了大幅的躍升。根據(jù)WIND數(shù)據(jù),各期限Shibor數(shù)據(jù)至6月24日已經(jīng)創(chuàng)出半年以來新高。其中Shibor2周品種更是達到了3.1850%的驚人水平,而年初該數(shù)值僅為1.6650%。

　　同樣,銀行間拆借利率也是從5月26日開始突然啟動,IBO001從5月25日的1.8556%跳升至26日的2.2006%,此后除6月初有所緩解之外,至6月24日仍在2.3112%的高位運行。1月期品種甚至從年初的1.9198%躍升至6月24日的4.10%,高于2月期品種3.99%和3月期品種3.4546%的拆借利率。銀行間質(zhì)押式回購利率R001更是從5月25日的1.8644%跳升至6月24日的2.3031%。而1月期品種漲幅更是驚人,從年初的1.8618%飆升到6月24日4.0838%的水平。

　　Shibor利率、銀行間拆借利率和銀行間質(zhì)押式回購利率運行至6月下旬,一直都在“再創(chuàng)新高”,銀行間市場資金面的緊張可見一斑。

　　M1、M2反剪刀差高位逐漸收窄

　　自2009年9月起,M1（狹義貨幣）增速開始反超M2（廣義貨幣）,反剪刀差到2010年1月達到峰值12.98%。這主要由于年初信貸政策的收緊加強了企業(yè)未來資金供求不確定性的預(yù)期,1月大量投放的信貸在很大程度上轉(zhuǎn)化為企業(yè)活期存款。隨后的2、3月出現(xiàn)短暫的回落,從3月起一直到5月份,這種反剪刀差值在高位震蕩,其中4月份出現(xiàn)了9.77%的增速反剪刀差的暫時性擴大。雖然5月份反剪刀差已比4月有所縮小至8.9%,但通脹的壓力仍待釋放。

　　M2方面,隨著貸款增速的回落,M2增速全年回落的趨勢得以建立。5月末,M2同比增長21%,較上月降低0.5個百分點;M1同比增長29.9%,較上月降低1.4個百分點;M2、M1之間“倒剪刀差”為8.9%,較上月有所回落。在今年年初以來信貸投放大幅減少、連續(xù)3次上調(diào)存款準備金率和公開市場大幅回籠資金的影響下,M2增速持續(xù)、快速、大幅回落（M2連續(xù)6個月累計回落8.74個百分點）,回落速度和幅度遠超此前市場預(yù)期。有券商指出,如果按照全年信貸季度3:3:2:2相對均衡的投放節(jié)奏,預(yù)計年中M2左右增速可能就會達到或者接近全年18%左右的調(diào)控目標,下半年將轉(zhuǎn)趨平穩(wěn)。但是考慮到未來貨幣政策有望適度、局部松動,公開市場資金回籠力度可能會有所減弱,以及今年一季度外匯占款增加的勢頭,今年M2增速可能略微高于歷史正常水平（17%左右）。

　　從半年趨勢來看,M1、M2反剪刀差如果擴大說明企業(yè)加大了生產(chǎn)和投資,這將有利于宏觀經(jīng)濟的活躍向好。

　　公開市場操作前緊后松

　　2010年上半年公開市場操作方面,伴隨著2010年1月12日、2月12日和5月12日三次上調(diào)存款準備金率,央行回籠了近萬億元資金。3、4月流動性回籠是主旋律,而隨著5月下旬資金價格的突然啟動,市場資金面的全面緊張形勢加劇,這也反映出公開市場操作的針對性和靈活性。

　　本周央行在公開市場僅象征性發(fā)行了50億元1年期央票和50億元3個月央票,使得本周公開市場資金回籠量驟降至100億元,為近9個月的最低操作水平。而由于本周到期資金規(guī)模高達2110億元,凈投放資金量達到了2010億元,創(chuàng)下春節(jié)以來單周凈投放的新高。至此,自5月24日當周以來,央行已在公開市場連續(xù)五周實施凈投放,累計凈投放資金7160億元。

　　大同證券宏觀分析師王志宏向《每日經(jīng)濟新聞》指出,鑒于2009年上半年寬松的貨幣政策引致新增信貸規(guī)模超常擴張,從2009年7月開始,我國貨幣政策、特別是信貸政策已收緊。2010年前4月新增貸款為月均8437億元,較去年同期大幅下降。

　　同時,為控制信貸規(guī)模的過快擴張,今年以來央行連續(xù)三次調(diào)整存款準備金率。財政支出增速大幅下降。2010年全國財政支出預(yù)算規(guī)模為84530億元,僅比2009年財政支出增長11.4%,這一預(yù)算支出增速比2009年增速21.2%下降了10個百分點左右。考慮到通脹因素,2010年財政支出的實際增速可能不足7%。貨幣政策緊縮和財政支出擴張力度大幅度收縮,將對2010年的投資和消費需求產(chǎn)生重大緊縮效應(yīng),部分抵消貿(mào)易環(huán)境改善、出口恢復(fù)快速增長對經(jīng)濟的拉動作用。

　　對此江南證券首席宏觀分析師康海榮補充道,M1、M2增速差的不斷收窄符合決策層的調(diào)控目標,是必然過程。三次上調(diào)存款準備金率都是為了對沖大量外匯占款釋放的流動性。5月下旬資金面驟然緊張,出現(xiàn)了資金價格跳漲的局面。總體來看,2010年上半年資金面的不斷緊張是多種因素共同作用的結(jié)果,其中政策的作用最為明顯。

　　王志宏指出,從近期貨幣市場表現(xiàn)來看,央行收緊流動性的措施終于起到了相應(yīng)的效果,從5月中旬開始,貨幣市場短期利率開始緩慢爬升,6月中下旬利率更是加速上漲,這表明貨幣市場流動性開始收縮。6月公開市場將有7800億資金到期,將可能緩解當前流動性緊張局面。但是,貨幣市場資金價格高漲局面能否真正緩解仍主要取決于央行回籠資金的力度。