每經(jīng)評(píng)論員  葉檀

　　中國(guó)的證券市場(chǎng)，股指已不是核心指標(biāo)，資本深化率與證券化率才是關(guān)鍵。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，股指會(huì)在狹小的區(qū)間內(nèi)徘徊，而資本深化率與證券化率則會(huì)大幅提升。

        鑒于人民幣國(guó)際化快速推進(jìn)，把中國(guó)股市與日本股市比較成為常態(tài)。日元升值期與日本股市17年的大牛市基本重疊，由此推導(dǎo)出人民幣升值中國(guó)股市也將出現(xiàn)長(zhǎng)牛的結(jié)論，這樣的比較不正確。

        首先人民幣大幅升值的機(jī)會(huì)極小。由于內(nèi)部通脹壓力與經(jīng)濟(jì)陰晴不定，人民幣可漲可跌。除了2萬(wàn)多億美元的外匯儲(chǔ)備之外，誰(shuí)也無(wú)法說(shuō)出人民幣上升的真正原因究竟是什么。

        退一步說(shuō)，就算人民幣升值幅度較大，股指也未必同步大幅上升。中日兩國(guó)的證券市場(chǎng)前提不同，中國(guó)證券市場(chǎng)有門檻，證券化率的深淺是根據(jù)資金與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有意為之的結(jié)果。而日本證券市場(chǎng)沒(méi)有行政門檻，日本證券化率高峰期是日本完成現(xiàn)代工業(yè)化進(jìn)程，是資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向虛擬市場(chǎng)的結(jié)果。

        日本匯率升值分前、中、后期，根據(jù)一項(xiàng)關(guān)于日本股市的研究，在前期與中期，估值主要跟隨企業(yè)業(yè)績(jī)。在1973~1979年，日經(jīng)指數(shù)的市盈率基本圍繞20倍左右波動(dòng)，市場(chǎng)估值水平并沒(méi)有隨著日元升值而得到提升，股市上漲主要由企業(yè)盈利增長(zhǎng)推動(dòng)。而到1980~1984年的日元貶值期間，日本股市的估值水平也沒(méi)有明顯變化，股指在盈利增長(zhǎng)的推動(dòng)下繼續(xù)呈上漲態(tài)勢(shì)。

        在日本資本證券化率再也無(wú)法深化之時(shí)，資金的增加表現(xiàn)為股指脫離業(yè)績(jī)的上升，并且出現(xiàn)普漲格局。在1985~1987年期間，日本企業(yè)的盈利增長(zhǎng)不明顯，但日經(jīng)指數(shù)的市盈率從20倍左右迅速提升到70倍左右。日本資產(chǎn)化率提升，而日本企業(yè)交叉持股所獲得的投資收益，掩蓋了日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)接近尾聲的真相。一旦市場(chǎng)下挫，所謂的公司投資盈利就成為皇帝的新裝。

        未來(lái)中國(guó)股市總市值上升，股指不會(huì)大幅上漲，這與資產(chǎn)證券化的急劇增加有關(guān)。中國(guó)企業(yè)大多患有資金饑渴癥。根據(jù)張軍先生等人的研究顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的資本密度發(fā)生顯著上升的時(shí)間是在20世紀(jì)80年代末期和90年代以后。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革開(kāi)放的頭10年，中國(guó)的資本-勞動(dòng)比率的增長(zhǎng)率變化不太顯著，但是從20世紀(jì)80年代末和90年代初開(kāi)始加速。尤其是我國(guó)近幾年向重化工發(fā)展的趨勢(shì)，加速了我國(guó)資本密度的上升。但是，隨著資本密度的提高，資本的邊際生產(chǎn)率將出現(xiàn)遞減，從而降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度。

        大量的投資、重化工業(yè)時(shí)代的到來(lái)，伴隨著資本邊際效率遞減的過(guò)程。根據(jù)另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)者的研究，中國(guó)的邊際資本-產(chǎn)出比率在維持了10多年的常量之后，從1994年開(kāi)始急劇上升了，意味著投資的邊際效率在1994年以后顯著惡化了。

        規(guī)模增加、資本密度居高不下與效率下降，是資產(chǎn)證券化率不斷提升的最好借口。用大白話說(shuō)，就叫圈錢。

        上海國(guó)資重組概念方興未艾。若成功實(shí)現(xiàn)年初目標(biāo)，到今年底上海國(guó)資資本證券化率達(dá)到30%，這意味著完成證券化的經(jīng)營(yíng)性國(guó)資將超過(guò)2838億元。上海國(guó)資委數(shù)據(jù)顯示，2007年至2009年底，上海國(guó)有控股上市公司通過(guò)IPO、公開(kāi)發(fā)行等方式共籌集資金1818億元，其中有738億元國(guó)資實(shí)現(xiàn)證券化，資本證券化率從17.6%提高到了2009年底的25.4%。這是個(gè)國(guó)有資產(chǎn)到證券市場(chǎng)尋求重新估值的過(guò)程，而不是以管理與業(yè)績(jī)?nèi)俚倪^(guò)程。以1080億元增加了7.8個(gè)百分點(diǎn)的證券化率。以保守的5倍溢價(jià)算，300億元的資產(chǎn)將可以在市場(chǎng)獲得1500億元。

        證券化率達(dá)到30%，上海將成為國(guó)內(nèi)資本證券化率最高的城市之一，其他城市不甘落后，紛紛尋求上市機(jī)會(huì)，如果全國(guó)各省市都達(dá)到上海的證券化率水準(zhǔn)，需要上兆億元。股指不升，總市值不斷上升。目前股指在3000點(diǎn)以下，8月1日滬深兩市總市值達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的21.15萬(wàn)億元，超過(guò)了去年我國(guó)21.09萬(wàn)億元的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。證券化率百分之百，上探歷史高位。如果股指上升，證券化率全球第一。

        中國(guó)的資本深化、資產(chǎn)證券化過(guò)程持續(xù)進(jìn)行，有足夠的資產(chǎn)到證券市場(chǎng)估值兌現(xiàn)，形成一條因果相連的鏈條：資本深化增加企業(yè)的資金饑渴癥，資產(chǎn)證券化提升了證券化率，推動(dòng)資本進(jìn)一步深化。在股指可以人為調(diào)節(jié)的市場(chǎng)，認(rèn)真對(duì)待股指是可笑的，資產(chǎn)證券化率才是關(guān)鍵。



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