中國的證券市場,股指已不是核心指標(biāo),資本深化率與證券化率才是關(guān)鍵。在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi),股指會(huì)在狹小的區(qū)間內(nèi)徘徊,而資本深化率與證券化率則會(huì)大幅提升。

　　鑒于人民幣國際化快速推進(jìn),把中國股市與日本股市比較成為常態(tài)。日元升值期與日本股市17年的大牛市基本重疊,由此推導(dǎo)出人民幣升值中國股市也將出現(xiàn)長牛的結(jié)論,這樣的比較不正確。

　　首先人民幣大幅升值的機(jī)會(huì)極小。由于內(nèi)部通脹壓力與經(jīng)濟(jì)陰晴不定,人民幣可漲可跌。除了2萬多億美元的外匯儲(chǔ)備之外,誰也無法說出人民幣上升的真正原因究竟是什么。

　　退一步說,就算人民幣升值幅度較大,股指也未必同步大幅上升。中日兩國的證券市場前提不同,中國證券市場有門檻,證券化率的深淺是根據(jù)資金與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢有意為之的結(jié)果。而日本證券市場沒有行政門檻,日本證券化率高峰期是日本完成現(xiàn)代工業(yè)化進(jìn)程,是資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向虛擬市場的結(jié)果。

　　日本匯率升值分前、中、后期,根據(jù)一項(xiàng)關(guān)于日本股市的研究,在前期與中期,估值主要跟隨企業(yè)業(yè)績。在1973~1979年,日經(jīng)指數(shù)的市盈率基本圍繞20倍左右波動(dòng),市場估值水平并沒有隨著日元升值而得到提升,股市上漲主要由企業(yè)盈利增長推動(dòng)。而到1980~1984年的日元貶值期間,日本股市的估值水平也沒有明顯變化,股指在盈利增長的推動(dòng)下繼續(xù)呈上漲態(tài)勢。

　　在日本資本證券化率再也無法深化之時(shí),資金的增加表現(xiàn)為股指脫離業(yè)績的上升,并且出現(xiàn)普漲格局。在1985~1987年期間,日本企業(yè)的盈利增長不明顯,但日經(jīng)指數(shù)的市盈率從20倍左右迅速提升到70倍左右。日本資產(chǎn)化率提升,而日本企業(yè)交叉持股所獲得的投資收益,掩蓋了日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)高速增長接近尾聲的真相。一旦市場下挫,所謂的公司投資盈利就成為皇帝的新裝。

　　未來中國股市總市值上升,股指不會(huì)大幅上漲,這與資產(chǎn)證券化的急劇增加有關(guān)。中國企業(yè)大多患有資金饑渴癥。根據(jù)張軍先生等人的研究顯示,中國經(jīng)濟(jì)的資本密度發(fā)生顯著上升的時(shí)間是在20世紀(jì)80年代末期和90年代以后。在中國經(jīng)濟(jì)改革開放的頭10年,中國的資本-勞動(dòng)比率的增長率變化不太顯著,但是從20世紀(jì)80年代末和90年代初開始加速。尤其是我國近幾年向重化工發(fā)展的趨勢,加速了我國資本密度的上升。但是,隨著資本密度的提高,資本的邊際生產(chǎn)率將出現(xiàn)遞減,從而降低經(jīng)濟(jì)增長的速度。

　　大量的投資、重化工業(yè)時(shí)代的到來,伴隨著資本邊際效率遞減的過程。根據(jù)另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)者的研究,中國的邊際資本-產(chǎn)出比率在維持了10多年的常量之后,從1994年開始急劇上升了,意味著投資的邊際效率在1994年以后顯著惡化了。

　　規(guī)模增加、資本密度居高不下與效率下降,是資產(chǎn)證券化率不斷提升的最好借口。用大白話說,就叫圈錢。

　　上海國資重組概念方興未艾。若成功實(shí)現(xiàn)年初目標(biāo),到今年底上海國資資本證券化率達(dá)到30%,這意味著完成證券化的經(jīng)營性國資將超過2838億元。上海國資委數(shù)據(jù)顯示,2007年至2009年底,上海國有控股上市公司通過IPO、公開發(fā)行等方式共籌集資金1818億元,其中有738億元國資實(shí)現(xiàn)證券化,資本證券化率從17.6%提高到了2009年底的25.4%。這是個(gè)國有資產(chǎn)到證券市場尋求重新估值的過程,而不是以管理與業(yè)績?nèi)俚倪^程。以1080億元增加了7.8個(gè)百分點(diǎn)的證券化率。以保守的5倍溢價(jià)算,300億元的資產(chǎn)將可以在市場獲得1500億元。

　　證券化率達(dá)到30%,上海將成為國內(nèi)資本證券化率最高的城市之一,其他城市不甘落后,紛紛尋求上市機(jī)會(huì),如果全國各省市都達(dá)到上海的證券化率水準(zhǔn),需要上兆億元。股指不升,總市值不斷上升。目前股指在3000點(diǎn)以下,8月1日滬深兩市總市值達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的21.15萬億元,超過了去年我國21.09萬億元的國內(nèi)生產(chǎn)總值。證券化率百分之百,上探歷史高位。如果股指上升,證券化率全球第一。

　　中國的資本深化、資產(chǎn)證券化過程持續(xù)進(jìn)行,有足夠的資產(chǎn)到證券市場估值兌現(xiàn),形成一條因果相連的鏈條:資本深化增加企業(yè)的資金饑渴癥,資產(chǎn)證券化提升了證券化率,推動(dòng)資本進(jìn)一步深化。在股指可以人為調(diào)節(jié)的市場,認(rèn)真對(duì)待股指是可笑的,資產(chǎn)證券化率才是關(guān)鍵。