劉煜輝（社科院金融研究所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任）

        匯率在宏觀管理者眼中顯然升了格，成為調(diào)結(jié)構(gòu)的重要一環(huán)。央行的胡曉煉和易綱兩位副行長(zhǎng)近期連發(fā)7文來(lái)談這個(gè)問(wèn)題。

        文中的觀點(diǎn)，我們多是贊同的。

        我一直在講，匯率問(wèn)題本質(zhì)就是結(jié)構(gòu)的必然結(jié)果。因?yàn)閲?guó)際收支失衡本質(zhì)上是一個(gè)內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟(jì)總量問(wèn)題，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，最終取決于國(guó)民儲(chǔ)蓄率和投資率，因?yàn)樗鼈儧Q定了資本的國(guó)際流動(dòng)。

        開(kāi)放經(jīng)濟(jì)框架下，甚至是全球儲(chǔ)蓄與消費(fèi)不平衡的產(chǎn)物。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)最基本的一個(gè)恒等式就是儲(chǔ)蓄與投資的差額等于國(guó)際收支的差額。據(jù)此，人民幣匯率升值壓力的形成過(guò)程，本質(zhì)上就是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與投資缺口不斷擴(kuò)大、消費(fèi)被壓縮的過(guò)程（儲(chǔ)蓄增加、消費(fèi)減少）；相反，美國(guó)債務(wù)國(guó)地位的形成過(guò)程，則是投資與儲(chǔ)蓄缺口不斷擴(kuò)大、消費(fèi)不斷擴(kuò)張的過(guò)程（儲(chǔ)蓄減少、消費(fèi)增加）。儲(chǔ)蓄與投資的長(zhǎng)期失衡，顯然是由一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式?jīng)Q定的。

        以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家為降低成本、提高盈利，進(jìn)行全球產(chǎn)業(yè)布局大調(diào)整，通過(guò)跨國(guó)公司不斷將生產(chǎn)基地移向以中國(guó)為代表的東南亞等新興經(jīng)濟(jì)體。在這種轉(zhuǎn)移過(guò)程中，中國(guó)順應(yīng)這一潮流，以豐富的勞動(dòng)力和資源優(yōu)勢(shì)不斷成為“世界制造工廠”和跨國(guó)公司的“生產(chǎn)車(chē)間”，由此推動(dòng)出口快速增長(zhǎng)和貿(mào)易順差的大幅增加。

        如果美國(guó)與新興市場(chǎng)幾十倍的勞動(dòng)力成本的差異（中國(guó)勞工的報(bào)酬即便倍增也僅相當(dāng)于當(dāng)下美國(guó)勞工報(bào)酬的4%），不存在海外工廠的回歸可能的話，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)遣粫?huì)發(fā)生根本變化的。人民幣升值后，無(wú)非是一些低附加值的訂單從中國(guó)轉(zhuǎn)向了印度、孟加拉、越南等國(guó)而已，美國(guó)對(duì)中國(guó)的逆差就會(huì)演變成美國(guó)對(duì)這些國(guó)家的逆差。

        全球化一定程度摧毀了匯率彈性的理論基礎(chǔ)。當(dāng)然，中國(guó)冀望的最理想的狀態(tài)是轉(zhuǎn)型，讓居民消費(fèi)能夠逐步填補(bǔ)外需退出的缺口，但這個(gè)過(guò)程恐怕很難歸功于匯率。

        匯率起到的作用是使資源從貿(mào)易部門(mén)移出，至于是否能打通國(guó)內(nèi)收入-消費(fèi)-企業(yè)利潤(rùn)-就業(yè)的良性循環(huán)，則有賴(lài)于國(guó)家既有的結(jié)構(gòu)，需要從貿(mào)易部門(mén)轉(zhuǎn)移出來(lái)的資源來(lái)支持非貿(mào)易部門(mén)供給出現(xiàn)擴(kuò)張。

        遺憾的是，當(dāng)下中國(guó)的金融、主體運(yùn)輸  （從公路網(wǎng)到鐵路運(yùn)輸，從航空到遠(yuǎn)洋運(yùn)輸?shù)龋?、電信、電力等非貿(mào)易部門(mén)的核心主體，全在國(guó)有資本的掌控之中，私人資本無(wú)法涉足或集聚。實(shí)際情況可能還遠(yuǎn)不止于此，當(dāng)下國(guó)有部門(mén)依托要素資源的優(yōu)勢(shì)、資本的優(yōu)勢(shì)，正大肆進(jìn)入第二產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)。

        光放開(kāi)準(zhǔn)入有何用呢？經(jīng)濟(jì)學(xué)上的概念是“自然壟斷成本”，誰(shuí)先進(jìn)入占據(jù)了，誰(shuí)就是老大，別人根本別想進(jìn)來(lái)。這個(gè)意義上講，給中國(guó)私人部門(mén)解除枷鎖的關(guān)鍵在于“國(guó)退”。

        匯率升值而導(dǎo)致從貿(mào)易部門(mén)流出的資金將只有兩個(gè)去向：一是短時(shí)間內(nèi)大量涌入虛擬經(jīng)濟(jì)，資產(chǎn)泡沫再進(jìn)一步做大；二是向外走，這取決于外部經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格吸引力的增強(qiáng)和掙脫資本管制成本的大小。不管怎樣，最終結(jié)果都會(huì)是一樣的，泡沫的剛性破裂。

        匯改希望達(dá)成的巴拉薩-薩繆爾森的調(diào)節(jié)效應(yīng)（抑制通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫），取決于結(jié)構(gòu)的變化。這是一個(gè)長(zhǎng)尺度的事情，得以年計(jì)，我們當(dāng)然期待著這種變化的產(chǎn)生。

        未來(lái)人民幣資本項(xiàng)目管制的解除以及自由兌換和國(guó)際化進(jìn)程，首先需要我們國(guó)內(nèi)要實(shí)現(xiàn)泡沫的軟著陸。否則，匯率和資本項(xiàng)目管制的解除都只是剛性擠破泡沫的工具。

        我們可以做壓力測(cè)試或者情景分析之類(lèi)的事情。倘若今天中國(guó)居民和企業(yè)能自由兌換美元而進(jìn)行全球資產(chǎn)配置的話，誰(shuí)還會(huì)在北京的四環(huán)買(mǎi)一套比倫敦金融城和紐約核心CBD還貴的公寓呢？現(xiàn)在如果放開(kāi)的話，中國(guó)的資本項(xiàng)是流入還是流出呢？中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙順差”的異象還會(huì)繼續(xù)嗎？中國(guó)的外匯儲(chǔ)備還會(huì)繼續(xù)增加嗎？

        當(dāng)本世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)“寬貨幣”的拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，情況或許會(huì)變得不太可控?？缇迟Y本流動(dòng)的正反饋效應(yīng)往往會(huì)引發(fā)資產(chǎn)市場(chǎng)的  “超調(diào)”，使得經(jīng)濟(jì)受到超強(qiáng)的緊縮效應(yīng)而硬著陸。因?yàn)橹袊?guó)銀行部門(mén)90%以上的信貸，都勾著人民幣資產(chǎn)的價(jià)格。

        回到  “實(shí)際匯率的升值=名義匯率的調(diào)整+通脹的內(nèi)外差異”的巴薩平衡式，政策都是有了兩個(gè)選項(xiàng)的：一是通過(guò)名義匯率調(diào)整（更準(zhǔn)確地講就是人民幣兌美元的升值）來(lái)給國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)泡沫降溫；二是處理平衡式的左邊，去掉實(shí)際匯率升值的“勢(shì)”，去掉經(jīng)濟(jì)泡沫的“勢(shì)”，通俗地講，就是經(jīng)濟(jì)減速。減速意味著信貸需要嚴(yán)格地緊縮，長(zhǎng)期利率要上抬以抑制投資的沖動(dòng)和財(cái)政需求，經(jīng)濟(jì)要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期。

        假如前者面臨諸多短期內(nèi)無(wú)法逾越的障礙，我們?yōu)槭裁淳蜎](méi)有勇氣選擇后者呢？



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