每經(jīng)記者  陳明偉

        自2007年通過(guò)配股募資進(jìn)行收購(gòu)、新開(kāi)門店，開(kāi)啟外延擴(kuò)張之旅以來(lái)，銀座股份（600858，收盤價(jià)26.60元）這三年的外延擴(kuò)張之路似乎越走越快，且毫無(wú)止步之意。

        其2007年收購(gòu)濱州銀座90%股權(quán)并新開(kāi)3家門店；2008年收購(gòu)寧德房地產(chǎn)項(xiàng)目，聯(lián)合收購(gòu)青島乾豪房地產(chǎn)95％股權(quán)并新開(kāi)8家門店；2009年競(jìng)得濟(jì)南振興街地塊、收購(gòu)?fù)：陥D、非公開(kāi)發(fā)行A股收購(gòu)淄博銀座、收購(gòu)石家莊東購(gòu)、購(gòu)買濟(jì)南金鑾大廈、新開(kāi)10家門店；2010年上半年，競(jìng)得青島李滄區(qū)地塊，新開(kāi)3家門店……

收入與利潤(rùn)的矛與盾

        上述數(shù)據(jù)折射出公司外延擴(kuò)張的步伐，用“快速”兩個(gè)字來(lái)形容肯定不為過(guò)。而快速的擴(kuò)張也給公司的營(yíng)業(yè)收入帶來(lái)快速的增長(zhǎng)。年報(bào)顯示，公司年銷售收入由2007年的30.74億元上升至2009年的52.43億元，三年內(nèi)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了70.56%。在區(qū)域性百貨公司中，其收入增速無(wú)疑是靠前的。

        與公司收入快速增長(zhǎng)相悖的是，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)近三年一直呈下滑勢(shì)態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2007~2009年，銀座股份實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為2.02億元，1.72億元和1.63億元，同比均出現(xiàn)了一定幅度的下滑。

        增收不增利的背后，并非公司所在區(qū)域百貨業(yè)業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)激烈而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)毛利率偏低。相反，粗略統(tǒng)計(jì)行業(yè)內(nèi)可比公司，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，銀座股份2009年的銷售毛利率達(dá)18.68%，要明顯高于中西部區(qū)域性零售百貨龍頭企業(yè)合肥百貨的16.51%和重慶百貨15.86%。這其中最主要的原因還是，公司高速擴(kuò)張的同時(shí)，期間費(fèi)用率的居高不下。根據(jù)券商相關(guān)研報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，2009年銀座股份的期間費(fèi)用率為14.92%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同業(yè)態(tài)的其他區(qū)域性零售龍頭股，如新華百貨、鄂武商A、重慶百貨和合肥百貨等。期間費(fèi)用的持續(xù)攀升，不斷吞噬著公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)告上，則是“公司增收但利潤(rùn)反而下滑”的事實(shí)。

        《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，雖然其銷售收入持續(xù)攀升，然而高速增長(zhǎng)的銷售收入主要是來(lái)自外延擴(kuò)張產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)面積增加，而原有門店內(nèi)生性銷售增長(zhǎng)帶動(dòng)收入增長(zhǎng)的作用并不明顯。從國(guó)內(nèi)某知名券商的研究報(bào)告中，記者發(fā)現(xiàn)，過(guò)去三年，銀座股份加權(quán)平均營(yíng)業(yè)面積的增長(zhǎng)速度一直高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)速度。數(shù)據(jù)顯示，銀座股份2007~2009三年的營(yíng)業(yè)面積的增長(zhǎng)率分別為63%、45%和35%，而營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率則只有27%，35%和24%。顯然，強(qiáng)大的外延擴(kuò)張帶給公司的高速成長(zhǎng)掩蓋了其內(nèi)生性增長(zhǎng)的疲弱。

        還有一個(gè)無(wú)法掩蓋的事實(shí)，就是擴(kuò)張加速帶來(lái)的高額資本性支出吞噬了公司百貨業(yè)務(wù)帶來(lái)的高額經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流持續(xù)惡化。從公司2010年上半年財(cái)務(wù)報(bào)表中可以發(fā)現(xiàn)，目前公司每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為-1.32元。由此來(lái)看，大規(guī)模擴(kuò)張和對(duì)自有土地物業(yè)的偏好，在經(jīng)營(yíng)上，已讓公司現(xiàn)金流持續(xù)惡化。而現(xiàn)金流的不斷惡化，迫使公司不斷產(chǎn)生融資的沖動(dòng)——在今年3月初才剛剛完成了股權(quán)融資，6月29日，公司又公布了擬發(fā)行8.5億公司債的債券融資計(jì)劃。

        而進(jìn)一步舉債，又會(huì)讓公司未來(lái)面臨更高的財(cái)務(wù)費(fèi)用，如期循環(huán)，不免讓市場(chǎng)擔(dān)憂公司的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)?！昂茱@然，公司一味追求快速的擴(kuò)張已經(jīng)到了反過(guò)來(lái)侵蝕公司現(xiàn)有價(jià)值的地步了?！币晃蝗谭治鰩熛蛴浾弑硎?。

多因素吞噬公司業(yè)績(jī)

        回顧銀座股份過(guò)去三年的發(fā)展歷程，在公司本已強(qiáng)勢(shì)的魯西區(qū)域擴(kuò)張空間已相對(duì)較小的情況下，加大向省內(nèi)新區(qū)域及跨區(qū)域擴(kuò)張的清晰戰(zhàn)略可以為市場(chǎng)所理解，但公司目前的擴(kuò)張速度是否過(guò)快？培育期門店占比的大量提升、大幅資本支出帶來(lái)的費(fèi)用增加及資金緊張帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加均對(duì)公司現(xiàn)有業(yè)績(jī)產(chǎn)生了一定吞噬。

        一位知情人士向  《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，從公司發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)看，管理層的意圖非常明確，就是先做大，再做強(qiáng)。而做大公司有兩種方式：一種是向魯東的青島、煙臺(tái)、威海和招遠(yuǎn)等二、三線城市進(jìn)行擴(kuò)張；另一種則是，大股東山東商業(yè)集團(tuán)優(yōu)良資產(chǎn)的注入，由于商業(yè)集團(tuán)控股的另一零售企業(yè)銀座商城和銀座股份業(yè)態(tài)重合，商業(yè)集團(tuán)多次承諾要避免并最終消除兩者的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。今年3月，在商業(yè)集團(tuán)將原在銀座商城旗下的淄博銀座6家門店注入上市公司之后，商業(yè)集團(tuán)進(jìn)一步承諾了未來(lái)零售業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)劃將以銀座股份為主導(dǎo)，并將銀座股份作為未來(lái)整合商業(yè)集團(tuán)零售業(yè)務(wù)資源的唯一主體。這意味著，商業(yè)集團(tuán)未來(lái)有將所控制的其他零售業(yè)務(wù)全部納入上市公司的可能。

        顯然，大股東商業(yè)集團(tuán)將優(yōu)良資產(chǎn)注入上市公司肯定要考慮時(shí)間窗口，上述知情人士分析道。目前來(lái)看，雖然其是銀座股份的第一大股東，但商業(yè)集團(tuán)直接或間接持有上市公司的股份僅27.83%，明顯偏低。商業(yè)集團(tuán)有將公司打造成“零售業(yè)務(wù)資源唯一主體”的動(dòng)機(jī)，但前提條件可能是建立在商業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)注入后能成為上市公司控股股東的基礎(chǔ)之上的。因此，從這方面考慮，公司激進(jìn)高速擴(kuò)張，導(dǎo)致期間費(fèi)用高企，嚴(yán)重吞噬公司利潤(rùn)，從而影響二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)，很有可能是配合大股東在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間窗口低價(jià)注入資產(chǎn)，從而獲得更多的股權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控股。

        但目前這種考慮也存在一個(gè)矛盾點(diǎn)，大股東資產(chǎn)注入肯定是希望在公司股價(jià)維持較低水平的時(shí)候，但按照目前百貨、超市業(yè)態(tài)一般經(jīng)過(guò)2~3年的培育期才可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的現(xiàn)狀來(lái)推算，銀座股份2007~2009年收購(gòu)或新開(kāi)的門店在未來(lái)三年將陸續(xù)進(jìn)入成長(zhǎng)期，這就意味著公司未來(lái)三年的業(yè)績(jī)彈性將逐漸變大。

        這顯然已被資本市場(chǎng)的投資者所挖掘。雖然投資者們目前忍受著公司業(yè)績(jī)壓力，但因?qū)镜拈L(zhǎng)期增長(zhǎng)和資產(chǎn)注入和每股盈利充滿樂(lè)觀，因此不棄不離，導(dǎo)致公司股價(jià)一直維持20元上方，來(lái)回進(jìn)行盤整。

        “預(yù)計(jì)資產(chǎn)注入的時(shí)間集團(tuán)公司也不能拖得太久，”上述知情人補(bǔ)充說(shuō)。

靜待資產(chǎn)注入高管入股

        早在2009年6月2日，銀座股份就披露了其定向增發(fā)的預(yù)案，根據(jù)預(yù)案，公司擬發(fā)行的股本為不超過(guò)8000萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)格為董事會(huì)決議公告日  （不含定價(jià)基準(zhǔn)日）前20個(gè)交易日公司A股股票交易均價(jià)的90%，即14.99元/股。后因公司實(shí)施2008年度每10股派發(fā)0.7元現(xiàn)金紅利（含稅）的利潤(rùn)分配方案，公司非公開(kāi)發(fā)行股票的發(fā)行底價(jià)還向下調(diào)整至14.92元/股。但直到2009年12月17日，公司才獲得證監(jiān)會(huì)對(duì)其非公開(kāi)增發(fā)股票的批復(fù)，此時(shí)，早有傳聞的二級(jí)市場(chǎng)已將公司股價(jià)推升至20元以上。根據(jù)公司公開(kāi)披露的消息，到2010年2月5日，公司完成詢價(jià)、申購(gòu)等增發(fā)的階段性工作時(shí)，非公開(kāi)發(fā)行股票最終確定發(fā)行價(jià)格已上調(diào)至22.52元/股。

        顯然，增發(fā)價(jià)上升將大大稀釋集團(tuán)公司資產(chǎn)注入獲得的股份數(shù)。而最終的結(jié)果是，此次由大股東商業(yè)集團(tuán)公司控股的銀座商城股份以其持有淄博銀座90%股權(quán)作價(jià)4.88億元只認(rèn)購(gòu)到公司股份2168.98萬(wàn)股，占發(fā)行后公司總股本的7.51%。而此次發(fā)行完成后，大股東商業(yè)集團(tuán)直接或間接持有公司股份僅27.83%，離控股顯然還差很遠(yuǎn)。

        但從定向增發(fā)中可以看到的一個(gè)積極信號(hào)。即通過(guò)定向增發(fā)目前已位列公司第二大股東，持股公司7.51%的銀座商城股份有限公司，是由大股東山東商業(yè)集團(tuán)總公司控股，集團(tuán)公司管理層持股的上海方辰投資有限公司參股的一家公司，數(shù)據(jù)顯示上海方辰投資有限公司持有銀座商城7.5%的股權(quán)。通過(guò)銀座商城，目前集團(tuán)公司管理層已間接實(shí)現(xiàn)了持有上市公司的股份。

        非公開(kāi)發(fā)行增發(fā)無(wú)疑打開(kāi)了集團(tuán)高管間接持有上市公司股份的通道，“這無(wú)疑將有助于增加管理層做大做強(qiáng)上市公司和充分釋放經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的動(dòng)力，”一位券商分析師分析道。

        或許，集團(tuán)資產(chǎn)注入，管理層陸續(xù)入股之時(shí)，便是搭乘銀座股份成長(zhǎng)和業(yè)績(jī)快速提升這班列車的最佳時(shí)機(jī)。



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