每經(jīng)評(píng)論員  葉檀

　　證監(jiān)會(huì)告訴我們，新股發(fā)行機(jī)制改革第一階段已經(jīng)成功，現(xiàn)在要進(jìn)行第二階段的改革。

        說(shuō)第一階段改革已成功是過(guò)于樂(lè)觀，只能說(shuō)成功一半；第二階段的改革則有偏袒大型機(jī)構(gòu)之嫌，更重要的是，不論是第一階段還是第二階段，都沒(méi)有觸及市場(chǎng)化的核心，即上市資源有進(jìn)有退。

        去年IPO重啟以來(lái)，A股市場(chǎng)的IPO額度在全球領(lǐng)先，我們無(wú)法由此得出結(jié)論是新股改革的勝利。有可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)投資一枝獨(dú)秀、刺激政策一枝獨(dú)秀，誘使資金蜂擁而至爭(zhēng)搶一二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)，也有可能是投資者對(duì)新股發(fā)行制度有了信心，認(rèn)為證監(jiān)會(huì)是替投資者遮風(fēng)擋雨阻隔內(nèi)幕交易的避風(fēng)港。后一可能性比較小。

        IPO順利重啟，大盤股主要是國(guó)資護(hù)衛(wèi)與穿綠鞋有功。上市銀行天價(jià)再融資因?yàn)閰R金等機(jī)構(gòu)的扶持，因?yàn)橘Y金面的配合，有驚無(wú)險(xiǎn)，農(nóng)行與光大的綠鞋非常合腳。上述事件昭示公眾，融資與圈錢，并不是一件太難的事。

        第一階段最大的成功是提高了普通投資者的中簽率，提升了機(jī)構(gòu)投資者的責(zé)任感。比如對(duì)機(jī)構(gòu)投資者有最低申購(gòu)量的要求，又如在農(nóng)行等上市公司身上體現(xiàn)了一絲內(nèi)外資投資客平等的理念。但必須看到，要求機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的責(zé)任是與絲毫不承擔(dān)責(zé)任的草莽時(shí)期相比，不值得大肆夸耀。由此延伸下去的邏輯則是，機(jī)構(gòu)投資者獲得了與責(zé)任不相稱的收益，在一二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)的博傻游戲中，普通投資者得來(lái)嗟來(lái)之食，必須感恩戴德，而創(chuàng)業(yè)板則成為億萬(wàn)、千萬(wàn)富翁的流水生產(chǎn)線。

        讓第一階段的成功美中不足的是，資源配置錯(cuò)亂與內(nèi)幕交易層出不窮，新生出PE腐敗萬(wàn)人詬病。隨著創(chuàng)業(yè)板大規(guī)模上市，“三高”發(fā)行成為常態(tài)，PE腐敗成為伴生物，機(jī)構(gòu)投資者之間互相扶持賺大錢。創(chuàng)業(yè)板大量超募成為資源錯(cuò)配與效率低下的體現(xiàn)。按照WIND的數(shù)據(jù)，在8月20日前上市的103家創(chuàng)業(yè)板合計(jì)超募資金459.24億元，平均每家公司超募4.46億元。一夜暴富、半年之內(nèi)必須使用，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市公司買房買車、資金置換等事件層出不窮。

        新股發(fā)行市場(chǎng)業(yè)已形成發(fā)行人、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者、承銷商等結(jié)成鐵板一塊的利益鏈條。第一階段沒(méi)有打破這一利益鏈條，第二階段的新政不僅沒(méi)有觸及這一根本，反而增加了主承銷商的權(quán)利，以印證監(jiān)管層對(duì)于市場(chǎng)的尊重。

        新規(guī)引人注目的是主承銷商權(quán)利大增。主承銷商是主導(dǎo)，可以自主推薦一定數(shù)量具有較高定價(jià)能力和長(zhǎng)期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者，參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。目前詢價(jià)對(duì)象包括基金、券商、保險(xiǎn)、信托、財(cái)務(wù)以及QFII等六類機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在新增“主承銷商自主推薦的具有較高定價(jià)能力和長(zhǎng)期投資取向的機(jī)構(gòu)投資者以及經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)投資者”，主承銷商只要制定推薦投資者的原則和標(biāo)準(zhǔn)，將推薦標(biāo)準(zhǔn)、決策程序以及最終確定的投資者名單，報(bào)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)登記備案即可。

        好了，主承銷商終于能夠自主點(diǎn)菜了。這樣一來(lái)，定價(jià)過(guò)高時(shí)，拉幾個(gè)同門一起抬轎，失敗風(fēng)險(xiǎn)大大減少。表面上此舉可以增加主承銷商的責(zé)任感，但在畸形的一級(jí)市場(chǎng)，主承銷商與機(jī)構(gòu)之間悶聲發(fā)大財(cái)?shù)哪酰蟠笤黾恿舜ㄗ鞅椎目赡苄浴?br/>
        不僅如此，這次《指導(dǎo)意見(jiàn)》為了完善詢價(jià)過(guò)程中報(bào)價(jià)和配售約束機(jī)制，提高中小型公司新股發(fā)行中單個(gè)機(jī)構(gòu)獲配股份的數(shù)量，加大網(wǎng)下報(bào)價(jià)的責(zé)任機(jī)制。在具體操作上，不再對(duì)全部有效申購(gòu)進(jìn)行比例配售，而是由券商和發(fā)行人事前對(duì)網(wǎng)下配售確定配售數(shù)量，再通過(guò)隨機(jī)搖號(hào)的方式確定一定數(shù)量的可獲配機(jī)構(gòu)。這樣單個(gè)詢價(jià)機(jī)構(gòu)需要購(gòu)買的股份數(shù)量和相應(yīng)的資金會(huì)大幅增加，加大了定價(jià)者的責(zé)任，促進(jìn)報(bào)價(jià)更加審慎和真實(shí)。

        除非監(jiān)管層決定大規(guī)模擴(kuò)大中小板與創(chuàng)業(yè)板新股上市規(guī)模，否則此舉就是給主承銷商的“哥們兒”送錢。在創(chuàng)業(yè)板與中小板一級(jí)市場(chǎng)高額溢價(jià)成為常態(tài)的情況下，誰(shuí)能夠得到更多的配額，誰(shuí)也就有了更多的生財(cái)機(jī)會(huì)。

        新股發(fā)行機(jī)制正在深化，市場(chǎng)容量越來(lái)越大，代價(jià)是股市幾乎沒(méi)有賺錢效應(yīng)，承銷商與保薦人強(qiáng)者恒強(qiáng)。監(jiān)管層顯然有必要告訴投資者，新股改革的最終目標(biāo)是什么，如何監(jiān)管受到偏袒的機(jī)構(gòu)，缺乏退出機(jī)制的市場(chǎng)能否實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)定價(jià)。



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