蘇培科

        高成長性應(yīng)該是創(chuàng)業(yè)板之魂。但隨著中報的一份份披露，創(chuàng)業(yè)板高增長的光環(huán)卻在不斷褪色。大部分創(chuàng)業(yè)板公司的成長性甚至不如中小板，這讓估值高高在上的中國創(chuàng)業(yè)板頗為尷尬。

        據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至8月13日，35家創(chuàng)業(yè)板上市公司公布的半年報顯示，今年上半年凈利潤同比增幅超過100%的僅有4家，共有16家上市公司上半年凈利潤同比增長超過30%，有5家創(chuàng)業(yè)板公司上半年凈利潤出現(xiàn)同比下降，其中華平股份中報凈利潤降幅高達(dá)76.60%，南都電源中報凈利潤同比下降了69.48%；而在已公布中報的182家中小板公司中，有17家凈利潤同比增長超過200%，有21家凈利潤同比增幅介于100%至200%，合計(jì)起來有94家中小板公司中期凈利潤同比增長超過30%，占比超過一半。

        通過創(chuàng)業(yè)板和中小板的上市公司業(yè)績增長指標(biāo)來對比，創(chuàng)業(yè)板高成長性顯然是有水分的，那么，創(chuàng)業(yè)板的高估值會不會出現(xiàn)整體性回落呢？

        目前已經(jīng)有投資者擔(dān)心，到11月份創(chuàng)業(yè)板限售股集體性解禁時，有可能會出現(xiàn)限售股群體性減持，從而創(chuàng)業(yè)板估值出現(xiàn)整體性回落。而筆者估計(jì)，在解禁因素和中報業(yè)績增長不理想的情況下，很有可能在11月份之前，創(chuàng)業(yè)板就會出現(xiàn)估值回歸，從而會抑制一部分創(chuàng)業(yè)股東的高價套現(xiàn)出逃，群體性減持反而會出現(xiàn)分化。因此，在這個過程中，持有創(chuàng)業(yè)板股票的中小投資者務(wù)必要警惕風(fēng)險。

        從目前創(chuàng)業(yè)板66.74倍的市盈率來看，與42.66倍的中小板和15.5倍的滬深300來比較，顯然偏高。很多創(chuàng)業(yè)板公司的限售股東，在公司上市后不久就開始私下折價轉(zhuǎn)讓其持有的限售股，現(xiàn)在看來原因非常簡單，那就是創(chuàng)業(yè)板的高成長是一個“大泡沫”，連創(chuàng)業(yè)股東也不相信，投資者更沒有理由去盲目信任。

        在創(chuàng)業(yè)板估值回落的過程中，除了讓投資者警惕風(fēng)險之外，監(jiān)管部門和市場各個參與者更要深刻反思。

        首先，要反思標(biāo)榜高成長性的創(chuàng)業(yè)板平庸化是怎么回事？

        據(jù)筆者觀察，那些在上市前夕呈現(xiàn)高速增長的創(chuàng)業(yè)板公司，實(shí)際上大部分有業(yè)績包裝的成分，一旦完成了上市圈錢就開始回歸真實(shí)，才導(dǎo)致上市公司業(yè)績出現(xiàn)了巨大的滑坡。如果上市公司報表中出現(xiàn)研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和一些非正常的費(fèi)用突然大幅飆升時，很有可能是上市公司在攤銷IPO的隱性開支，或者是控股股東在進(jìn)行財務(wù)騰挪。

        北京大學(xué)教授何小峰曾算過一筆賬，一個優(yōu)質(zhì)的企業(yè)要想及時上市，光臺面上（有發(fā)票可報銷）的活動經(jīng)費(fèi)就達(dá)“656萬元”（主要是供牽線人和上市材料經(jīng)手人吃、喝、玩、樂、行等），而“臺底下”則要花費(fèi)10倍左右，其外還有一些“PE腐敗”。而這筆巨額的“尋租”費(fèi)用又被企業(yè)在上市后攤銷到上市公司。于是，很多上市公司就出現(xiàn)了一上市就造假、一上市就業(yè)績“變臉”的怪相。最有意思的是，何教授把這筆“656萬元”的花銷總結(jié)為“溜不溜”（諧音“656”）現(xiàn)象。他說，企業(yè)就像一條狗被人們反復(fù)“遛彎兒”，只有被溜順了才有及時上市的可能，否則就會被拖在預(yù)審環(huán)節(jié)。權(quán)力發(fā)審是中國股市畸形和公司造假的主因，而目前的中國創(chuàng)業(yè)板卻仍然在延續(xù)主板市場的權(quán)力發(fā)審，在“千軍萬馬擠過獨(dú)木橋”的情形下，要想盡快上市，花錢疏通關(guān)系就成了必然，否則好企業(yè)未必上得了市，這就是上市公司快速變臉和高成長企業(yè)走向平庸化的主要因素。

        當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)盡快將證券發(fā)審的權(quán)力從監(jiān)督部門中獨(dú)立出來，引進(jìn)注冊制，減少權(quán)力發(fā)審的環(huán)節(jié)，減少企業(yè)上市成本，但要“寬上市，嚴(yán)監(jiān)管”，要提高違規(guī)成本。

        其次，要反思是什么原因?qū)е聞?chuàng)業(yè)板出現(xiàn)“三高”（高發(fā)行價、高市盈率和高超募率）？

        高發(fā)行價是由畸形的發(fā)行制度導(dǎo)致。目前所謂的市場化發(fā)行定價，其實(shí)是一個偽市場化的定價，一邊控制供給、一邊放開需求，從而一級市場大量的裸申專業(yè)戶不管二級市場的死活，盲目抬高上市價格，導(dǎo)致股價在二級市場高開低走。高市盈率則主要是由不合理的估值導(dǎo)致，在創(chuàng)業(yè)板推出之前，有人說創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍具有非線性成長規(guī)律和業(yè)績波動性大的特征，不能再延續(xù)以往的市盈率（P/E）和市凈率（P/B）等相對常規(guī)的估值指標(biāo)，應(yīng)該加進(jìn)增長率因素，以彌補(bǔ)市盈率對企業(yè)動態(tài)成長性估計(jì)不足的缺陷。于是，很多人盲目地采用了PEG估值法，即“PEG=（每股市價/每股盈利）/（每股年度增長預(yù)測值）”，是市盈率和收益增長率之比，但實(shí)際結(jié)果是PEG估值法忽悠了創(chuàng)業(yè)板的所有投資者，當(dāng)然與機(jī)構(gòu)投資者的推波助瀾不無關(guān)系。高超募率形成主要是由保薦機(jī)構(gòu)和上市公司的主動操作有關(guān)，上市公司為了多圈錢，保薦機(jī)構(gòu)為了多賺承銷費(fèi)，加之中國股市“錢多人傻”，從而中國創(chuàng)業(yè)板就出現(xiàn)了嚴(yán)重的“三高”現(xiàn)象。

        當(dāng)前，除了要及時改革權(quán)力發(fā)審的畸形發(fā)行制度外，減少上市隱性成本，提高市場監(jiān)管能力和違規(guī)成本，從制度上設(shè)法限制“裸申專業(yè)戶”，并規(guī)范機(jī)構(gòu)們詢價、出價行為，設(shè)法祛除創(chuàng)業(yè)家和PE、VC們的浮躁，讓投資者回歸理性也迫在眉睫，只有這樣，創(chuàng)業(yè)板市場才能煥發(fā)生機(jī)。



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