每經(jīng)記者  楊可瞻

　　自6月19日央行宣布重啟人民幣匯改至今，已經(jīng)2月有余。此間，央行密集出臺(tái)了一系列旨在促進(jìn)人民幣國(guó)際化的各項(xiàng)政策。此外，包括央行副行長(zhǎng)胡曉煉在內(nèi)的相關(guān)高層也多次撰文解讀人民幣匯改。匯改重啟至今，人民幣匯價(jià)的（主要指對(duì)美元匯價(jià)）波幅明顯放寬。最近1周，央行再次出臺(tái)允許相關(guān)境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)投資試點(diǎn)、以及上海開展資本項(xiàng)目下人民幣結(jié)算項(xiàng)目的計(jì)劃兩項(xiàng)重磅政策，更是人民幣可自由兌換道路上的大膽嘗試。

        8月16日，中國(guó)人民銀行發(fā)布相關(guān)通知，允許相關(guān)境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債市投資試點(diǎn)。20日，央行上海總部公告稱，上海市計(jì)劃開展資本項(xiàng)目下人民幣結(jié)算試點(diǎn)項(xiàng)目。分析人士認(rèn)為，人民幣國(guó)際化這一新的里程碑，不僅豐富了離岸人民幣投資渠道，更增強(qiáng)了境外投資人持有人民幣資產(chǎn)意愿。

        那么人民幣資本項(xiàng)目的開放加速，又將對(duì)銀行間債市、人民幣匯率甚至貨幣供給機(jī)制產(chǎn)生怎樣影響呢？

境外資金回流  債市“波瀾不驚”

        周一，中國(guó)央行正式宣布境外人民幣可回流，并確定首站投資目標(biāo)為銀行間債市。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，批準(zhǔn)外資投資試點(diǎn)銀行間債市，這是中國(guó)在人民幣資本項(xiàng)目開放上邁出的重要一步。

        據(jù)悉，試點(diǎn)期間，我國(guó)香港、澳門地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行和境外中央銀行或貨幣當(dāng)局三類境外機(jī)構(gòu)，均可申請(qǐng)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行投資。經(jīng)央行同意后，境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債市的人民幣資金應(yīng)當(dāng)為其依照有關(guān)規(guī)定開展央行貨幣合作、跨境貿(mào)易和投資人民幣業(yè)務(wù)獲得的人民幣資金。

        央行網(wǎng)站資料還顯示，境外機(jī)構(gòu)從事銀行間債市業(yè)務(wù)具體方式有2種：一是境外央行和港澳人民幣清算行可委托具備國(guó)際結(jié)算業(yè)務(wù)能力的銀行間債市結(jié)算代理人，進(jìn)行債券交易和結(jié)算；也可直接向中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司申請(qǐng)開立債券賬戶，向全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心申請(qǐng)辦理債券交易聯(lián)網(wǎng)手續(xù)；二是境外參加銀行應(yīng)當(dāng)委托具備國(guó)際結(jié)算業(yè)務(wù)能力的銀行間債券市場(chǎng)結(jié)算代理人進(jìn)行債券交易和結(jié)算。

        另?yè)?jù)中國(guó)證券報(bào)周五（8月20日）援引央行上?？偛堪l(fā)布的公告稱，上海將允許銀行和企業(yè)開展跨境人民幣項(xiàng)目融資和跨境人民幣直接投資的人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)個(gè)案試點(diǎn)，同時(shí)鼓勵(lì)企業(yè)在國(guó)際招標(biāo)業(yè)務(wù)中使用人民幣結(jié)算。據(jù)了解，中國(guó)已自去年7月率先開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，并于今年6月將試點(diǎn)地區(qū)擴(kuò)至20個(gè)省份。截至今年6月末，銀行累計(jì)辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)706億元。

        然而，人民幣回流這一里程碑式新政的推出，并未換來(lái)銀行間債市的興奮，反而是數(shù)日的波瀾不驚。

        周三（8月18日），銀行間債市現(xiàn)券表現(xiàn)平靜如水，1天期回購(gòu)定盤利率報(bào)1.502%，僅較前日上漲2個(gè)基點(diǎn)；7天期和14天期品種利率則分別較前日波動(dòng)約2個(gè)基點(diǎn)。一位銀行交易員稱，因境外人民幣入市有個(gè)流程問題，早上并沒什么變動(dòng)。加上額度限制，資金不會(huì)太多。19日，現(xiàn)券成交筆數(shù)1330筆，減少127筆；成交量3357.42億元，減少295.86億元。驚人的是，除7～10年待償期債券成交量增加61億元外，其余所有期限品種成交量均有不同程度萎縮。其中占總成交比重最高的1～3年品種成交量銳減330億元。

        同時(shí)，資金面也未因該新政產(chǎn)生異動(dòng)。截至8月20日，成交額最大的1天期同業(yè)拆借利率、1天期質(zhì)押式回購(gòu)利率僅分別微漲2.84個(gè)基點(diǎn)和2.81個(gè)基點(diǎn)。兩大品種成交額分別減少20億元和11億元。對(duì)此有分析人士指出，因近期新債發(fā)行密集，機(jī)構(gòu)仍將大部分精力放在新債投標(biāo)上。在經(jīng)濟(jì)前景不明之際，市場(chǎng)對(duì)后市的分歧將推動(dòng)現(xiàn)券維持盤整。

為資本項(xiàng)目開放“解鎖”

        1周連推兩新政，央行用意何在？

        平安證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師孫方紅8月20日向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，此次無(wú)論是批準(zhǔn)人民幣回流，還是上海有望率先開放資本項(xiàng)目，都是可控的開放。因外管局現(xiàn)對(duì)外匯限制仍然嚴(yán)格，短期內(nèi)要實(shí)現(xiàn)外匯大量流入、流出的可能性很小。同時(shí)還有3點(diǎn)因素決定中國(guó)不允許太多資金流入，首先是銀行間債市品種豐富程度不夠，其次市場(chǎng)容量很難接受大量外資進(jìn)入，最后是相關(guān)監(jiān)管能力不強(qiáng)。預(yù)計(jì)要實(shí)現(xiàn)完全資本項(xiàng)目開放還需要很長(zhǎng)時(shí)間。

        “其實(shí)此刻推出兩大新政是有一定考慮的”，孫方紅認(rèn)為，“由于監(jiān)管層并不想人民幣升值過(guò)快，而在最近人民幣對(duì)美元反創(chuàng)新低、外界渲染中國(guó)GDP超日本的背景下，人民幣升值壓力非常大。這樣一來(lái)，通過(guò)允許外資試點(diǎn)投資銀行間債市以及在上海開放資本項(xiàng)目，不僅在逐漸兌現(xiàn)過(guò)去對(duì)開放資本項(xiàng)目承諾，同時(shí)變相地釋放了人民幣升值壓力?！?br/>
        資料顯示，央行于6月19日宣布，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。同時(shí)稱進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯改，重在堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。截至8月20日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)6.7884，較19日的6.7898小幅升值。而自匯改重啟以來(lái)，人民幣對(duì)美元已累計(jì)升值0.57%。但本月以來(lái)卻貶值0.21%。同期，1年期人民幣對(duì)美元無(wú)本金交割遠(yuǎn)期合約（NDF）報(bào)6.681，暗示12個(gè)月后人民幣升值1.61%。

        事實(shí)上，本次海外人民幣獲準(zhǔn)投資銀行間債市，只是近年來(lái)人民幣國(guó)際化征程的重要一步。2004年，香港銀行就獲準(zhǔn)試辦個(gè)人人民幣存款、兌換等業(yè)務(wù)；2006年準(zhǔn)許香港居民開設(shè)人民幣支票戶口；2007年，內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)在香港發(fā)行人民幣債券：2009年，香港、上海等4個(gè)指定城市之間的跨境貿(mào)易獲準(zhǔn)可用人民幣結(jié)算。而自今年6月央行宣布重啟匯改后，我國(guó)又針對(duì)人民幣國(guó)際化推出3大新政，即人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算擴(kuò)展至內(nèi)地20個(gè)省市及海外所有國(guó)家和地區(qū)；香港人民幣存款可于銀行間往來(lái)轉(zhuǎn)賬，取消企業(yè)兌換人民幣上限；海通資產(chǎn)管理（香港）獲準(zhǔn)在港發(fā)行首只以人民幣計(jì)價(jià)的基金。

        南華期貨研究所北京宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心總監(jiān)張一偉認(rèn)為，允許人民幣回流的主要目的是擴(kuò)大其在外流通量，為建立更多離岸人民幣中心做準(zhǔn)備。盡管香港離岸人民幣中心建設(shè)漸入佳境，不過(guò)其影響力和交易量仍有限。預(yù)計(jì)我國(guó)未來(lái)將逐步在韓國(guó)、新加坡、日本等地建設(shè)新的離岸中心。至于上海擬開放資本項(xiàng)目，主要和上海計(jì)劃建設(shè)全球金融中心以及未來(lái)推出國(guó)際板有關(guān)。值得注意的是，因人民幣尚未完全國(guó)際化，在上海進(jìn)行資本項(xiàng)目下結(jié)算試點(diǎn)的成本還較大，加上NDF波動(dòng)、交易對(duì)手等細(xì)節(jié)問題，機(jī)構(gòu)是否愿意結(jié)算將取決于人民幣國(guó)際化程度。一般而言，結(jié)算業(yè)務(wù)量越大才越有一定的利潤(rùn)空間。

        張一偉隨后指出，目前銀行間債市廣度即品種不多，特別是企業(yè)債發(fā)行易受限制，深度即規(guī)模、流通量不夠，更嚴(yán)重的問題是整體規(guī)模與GDP增長(zhǎng)不成比例。這樣一來(lái)，人民幣回流短期對(duì)銀行間債市影響有限。然而，因資本項(xiàng)目開放是大勢(shì)所趨，這就必須要求外資手中的人民幣能回流債市，否則將大大削弱外資對(duì)人民幣需求及興趣。故此次央行批準(zhǔn)人民幣回流，其實(shí)是為資本項(xiàng)目的一步步開放解鎖。預(yù)計(jì)新政實(shí)施后，隨著境內(nèi)外人民幣收益率曲線結(jié)構(gòu)收窄，外資持有人民幣收益率將有所提升。

回流規(guī)模有限

        繼6月央行重啟匯改以來(lái)，人民幣回流已成為其國(guó)際化進(jìn)程棋盤上最重要的一顆棋子之一。重變之下，新政到底對(duì)資金面和政策面有多大影響？

        國(guó)信證券債券固定收益分析師李懷定告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，盡管新政披露試點(diǎn)對(duì)象為3類機(jī)構(gòu)以及從事業(yè)務(wù)方式，不過(guò)仍未透露外資機(jī)構(gòu)能買哪種銀行間債券、買入額度以及具體哪些外資機(jī)構(gòu)可以參加。這樣一來(lái)，新政更多是擬出大綱，具體方案預(yù)計(jì)將在未來(lái)陸續(xù)推出。值得注意的是，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算量很小，甚至不到1000億元。預(yù)計(jì)未來(lái)港澳人民幣業(yè)務(wù)清算行與境外央行將主要買入國(guó)債或政策金融債，短期對(duì)銀行間債市和資金面影響都有限。

        “上周就已聽說(shuō)人民幣回流傳聞，同時(shí)得知部分外資機(jī)構(gòu)已著手準(zhǔn)備”，李懷定稱，“盡管如此，因新政沒有細(xì)則，外資現(xiàn)在甚至無(wú)法在中央國(guó)債登記結(jié)算公司開戶，更別提參與投資了。只有在央行推出更多細(xì)則后，這部分外資才會(huì)逐步流入銀行間債市。需要關(guān)注的是，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行能否是QFII很重要。一旦這個(gè)條件成立，就意味著這些外資既可以投資股市也可以投資債市。隨著資本逐步打通股債兩市后，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定擾動(dòng)。此外，信用債特別是低級(jí)別品種會(huì)否對(duì)外資加以限制也需要關(guān)注。因?yàn)楦呒?jí)別信用債溢價(jià)低，即使外資參與影響并不大。但往往有著高溢價(jià)的低級(jí)別品種一旦獲準(zhǔn)被外資投資，很可能對(duì)整個(gè)債市產(chǎn)生較大影響?！?br/>
        資料顯示，截至今年7月合計(jì)有97家QFII，包括瑞銀、大摩等。有意思的是，報(bào)道稱絕大部分在中國(guó)有分支機(jī)構(gòu)的海外金融機(jī)構(gòu)都在我國(guó)銀行間債市進(jìn)行交易。而目前銀行間債市日成交量高達(dá)6000億元～9000億元，遠(yuǎn)超滬深兩市普通單日成交額。此外，二季度外資銀行在銀行間債市凈買入232.79億元，接近保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)凈買入量；同時(shí)其托管債券額二季度接近1775億元，高過(guò)同期券商托管額近300億元。

        東興證券于8月18日發(fā)研報(bào)稱，預(yù)計(jì)年內(nèi)可回流人民幣資金規(guī)模約1萬(wàn)億左右，其中跨境結(jié)算人民幣資金近2000億；央行貨幣互換規(guī)模約8000億。但央行可通過(guò)審批環(huán)節(jié)調(diào)控回流規(guī)模，因此短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)的影響應(yīng)非常有限。境外人民幣回流更重大的意義在于，它改變了目前貨幣供給形成機(jī)制，長(zhǎng)期而言將帶來(lái)流動(dòng)性的增加。在無(wú)重大危機(jī)的沖擊下，決策部門再度實(shí)施寬松貨幣政策的可能性很小，而是以政策的中性化部分對(duì)沖流動(dòng)性的增長(zhǎng)。東興證券研究所資料顯示，中國(guó)目前共與8個(gè)國(guó)家或地區(qū)簽訂貨幣互換協(xié)議，合計(jì)金額8035億元。其中與中國(guó)香港協(xié)議金額最大，為2000億元，到期日為2012年1月20日。

        中金最新報(bào)告則顯示，從目前的各類海外人民幣資金看，進(jìn)入銀行間債市增長(zhǎng)潛力較大的，是通過(guò)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算流到離岸市場(chǎng)的人民幣資金。若人民幣相對(duì)于美元在未來(lái)幾年持續(xù)升值，加上現(xiàn)在擴(kuò)寬離岸人民幣投資渠道，將大大提高境外貿(mào)易商接受人民幣結(jié)算的意愿。短期看，由于境外人民幣資金規(guī)模不大，且投資國(guó)內(nèi)銀行間債券有額度限制，故對(duì)銀行間市場(chǎng)影響十分有限。即使樂觀估計(jì)，短期內(nèi)可能最終回流到國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)的資金規(guī)模不過(guò)幾百億，相比存量接近20萬(wàn)億的銀行間債市，這些資金的影響可忽略不計(jì)；中長(zhǎng)期看，境外銀行人民幣資金成本低于國(guó)內(nèi)銀行，且人民幣貸款用途較少，故這些資金從境內(nèi)轉(zhuǎn)向境外再回流至境內(nèi)后，反而會(huì)增加對(duì)國(guó)內(nèi)銀行間債券需求。

        “銀行間債市主要靠公開市場(chǎng)操作和信貸增長(zhǎng)調(diào)節(jié)，不僅不大可能反作用于貨幣政策，央行也不會(huì)根據(jù)外資進(jìn)入銀行間市場(chǎng)及潛在影響來(lái)調(diào)整貨幣政策，”張一偉坦言，“一旦未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，因人民幣升值預(yù)期大幅降低后很可能促使熱錢逐步流出。過(guò)去外資涌入主要靠經(jīng)常項(xiàng)目，一旦資本項(xiàng)目開放后外資被迫兌換為人民幣的壓力也隨之消失，資產(chǎn)價(jià)格抬升速度放緩最終也可能促使熱錢流出。”



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