證監(jiān)會告訴我們,新股發(fā)行機制改革第一階段已經(jīng)成功,現(xiàn)在要進行第二階段的改革。

　　說第一階段改革已成功是過于樂觀,只能說成功一半;第二階段的改革則有偏袒大型機構(gòu)之嫌,更重要的是,不論是第一階段還是第二階段,都沒有觸及市場化的核心,即上市資源有進有退。

　　去年IPO重啟以來,A股市場的IPO額度在全球領(lǐng)先,我們無法由此得出結(jié)論是新股改革的勝利。有可能是中國經(jīng)濟投資一枝獨秀、刺激政策一枝獨秀,誘使資金蜂擁而至爭搶一二級市場的溢價,也有可能是投資者對新股發(fā)行制度有了信心,認為證監(jiān)會是替投資者遮風擋雨阻隔內(nèi)幕交易的避風港。后一可能性比較小。

　　IPO順利重啟,大盤股主要是國資護衛(wèi)與穿綠鞋有功。上市銀行天價再融資因為匯金等機構(gòu)的扶持,因為資金面的配合,有驚無險,農(nóng)行(601288)與光大的綠鞋非常合腳。上述事件昭示公眾,融資與圈錢,并不是一件太難的事。

　　第一階段最大的成功是提高了普通投資者的中簽率,提升了機構(gòu)投資者的責任感。比如對機構(gòu)投資者有最低申購量的要求,又如在農(nóng)行等上市公司身上體現(xiàn)了一絲內(nèi)外資投資客平等的理念。但必須看到,要求機構(gòu)所承擔的責任是與絲毫不承擔責任的草莽時期相比,不值得大肆夸耀。由此延伸下去的邏輯則是,機構(gòu)投資者獲得了與責任不相稱的收益,在一二級市場溢價的博傻游戲中,普通投資者得來嗟來之食,必須感恩戴德,而創(chuàng)業(yè)板則成為億萬、千萬富翁的流水生產(chǎn)線。

　　讓第一階段的成功美中不足的是,資源配置錯亂與內(nèi)幕交易層出不窮,新生出PE腐敗萬人詬病。隨著創(chuàng)業(yè)板大規(guī)模上市,“三高”發(fā)行成為常態(tài),PE腐敗成為伴生物,機構(gòu)投資者之間互相扶持賺大錢。創(chuàng)業(yè)板大量超募成為資源錯配與效率低下的體現(xiàn)。按照WIND的數(shù)據(jù),在8月20日前上市的103家創(chuàng)業(yè)板合計超募資金459.24億元,平均每家公司超募4.46億元。一夜暴富、半年之內(nèi)必須使用,導致創(chuàng)業(yè)板上市公司買房買車、資金置換等事件層出不窮。

　　新股發(fā)行市場業(yè)已形成發(fā)行人、風險投資機構(gòu)、機構(gòu)投資者、承銷商等結(jié)成鐵板一塊的利益鏈條。第一階段沒有打破這一利益鏈條,第二階段的新政不僅沒有觸及這一根本,反而增加了主承銷商的權(quán)利,以印證監(jiān)管層對于市場的尊重。

　　新規(guī)引人注目的是主承銷商權(quán)利大增。主承銷商是主導,可以自主推薦一定數(shù)量具有較高定價能力和長期投資取向的機構(gòu)投資者,參與網(wǎng)下詢價配售。目前詢價對象包括基金、券商、保險、信托、財務(wù)以及QFII等六類機構(gòu),現(xiàn)在新增“主承銷商自主推薦的具有較高定價能力和長期投資取向的機構(gòu)投資者以及經(jīng)中國證監(jiān)會認可的其他機構(gòu)投資者”,主承銷商只要制定推薦投資者的原則和標準,將推薦標準、決策程序以及最終確定的投資者名單,報中國證券業(yè)協(xié)會登記備案即可。

　　好了,主承銷商終于能夠自主點菜了。這樣一來,定價過高時,拉幾個同門一起抬轎,失敗風險大大減少。表面上此舉可以增加主承銷商的責任感,但在畸形的一級市場,主承銷商與機構(gòu)之間悶聲發(fā)大財?shù)哪?大大增加了串通作弊的可能性。

　　不僅如此,這次《指導意見》為了完善詢價過程中報價和配售約束機制,提高中小型公司新股發(fā)行中單個機構(gòu)獲配股份的數(shù)量,加大網(wǎng)下報價的責任機制。在具體操作上,不再對全部有效申購進行比例配售,而是由券商和發(fā)行人事前對網(wǎng)下配售確定配售數(shù)量,再通過隨機搖號的方式確定一定數(shù)量的可獲配機構(gòu)。這樣單個詢價機構(gòu)需要購買的股份數(shù)量和相應(yīng)的資金會大幅增加,加大了定價者的責任,促進報價更加審慎和真實。

　　除非監(jiān)管層決定大規(guī)模擴大中小板與創(chuàng)業(yè)板新股上市規(guī)模,否則此舉就是給主承銷商的“哥們兒”送錢。在創(chuàng)業(yè)板與中小板一級市場高額溢價成為常態(tài)的情況下,誰能夠得到更多的配額,誰也就有了更多的生財機會。

　　新股發(fā)行機制正在深化,市場容量越來越大,代價是股市幾乎沒有賺錢效應(yīng),承銷商與保薦人強者恒強。監(jiān)管層顯然有必要告訴投資者,新股改革的最終目標是什么,如何監(jiān)管受到偏袒的機構(gòu),缺乏退出機制的市場能否實現(xiàn)真正的市場定價。