自2007年通過配股募資進(jìn)行收購、新開門店,開啟外延擴(kuò)張之旅以來,銀座股份(600858)（收盤價26.60元）這三年的外延擴(kuò)張之路似乎越走越快,且毫無止步之意。

　　其2007年收購濱州銀座90%股權(quán)并新開3家門店;2008年收購寧德房地產(chǎn)項目,聯(lián)合收購青島乾豪房地產(chǎn)95％股權(quán)并新開8家門店;2009年競得濟(jì)南振興街地塊、收購?fù)：陥D、非公開發(fā)行A股收購淄博銀座、收購石家莊東購、購買濟(jì)南金鑾大廈、新開10家門店;2010年上半年,競得青島李滄區(qū)地塊,新開3家門店……

　　收入與利潤的矛與盾

　　上述數(shù)據(jù)折射出公司外延擴(kuò)張的步伐,用“快速”兩個字來形容肯定不為過。而快速的擴(kuò)張也給公司的營業(yè)收入帶來快速的增長。年報顯示,公司年銷售收入由2007年的30.74億元上升至2009年的52.43億元,三年內(nèi)營業(yè)收入增長了70.56%。在區(qū)域性百貨公司中,其收入增速無疑是靠前的。

　　與公司收入快速增長相悖的是,公司的營業(yè)利潤近三年一直呈下滑勢態(tài)。數(shù)據(jù)顯示,2007~2009年,銀座股份實現(xiàn)的營業(yè)利潤分別為2.02億元,1.72億元和1.63億元,同比均出現(xiàn)了一定幅度的下滑。

　　增收不增利的背后,并非公司所在區(qū)域百貨業(yè)業(yè)態(tài)競爭激烈而導(dǎo)致經(jīng)營毛利率偏低。相反,粗略統(tǒng)計行業(yè)內(nèi)可比公司,《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn),銀座股份2009年的銷售毛利率達(dá)18.68%,要明顯高于中西部區(qū)域性零售百貨龍頭企業(yè)合肥百貨(000417)的16.51%和重慶百貨(600729)15.86%。這其中最主要的原因還是,公司高速擴(kuò)張的同時,期間費(fèi)用率的居高不下。根據(jù)券商相關(guān)研報的數(shù)據(jù)顯示,2009年銀座股份的期間費(fèi)用率為14.92%,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同業(yè)態(tài)的其他區(qū)域性零售龍頭股,如新華百貨(600785)、鄂武商A、重慶百貨和合肥百貨等。期間費(fèi)用的持續(xù)攀升,不斷吞噬著公司的營業(yè)利潤。體現(xiàn)在財務(wù)報告上,則是“公司增收但利潤反而下滑”的事實。

　　《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn),雖然其銷售收入持續(xù)攀升,然而高速增長的銷售收入主要是來自外延擴(kuò)張產(chǎn)生的營業(yè)面積增加,而原有門店內(nèi)生性銷售增長帶動收入增長的作用并不明顯。從國內(nèi)某知名券商的研究報告中,記者發(fā)現(xiàn),過去三年,銀座股份加權(quán)平均營業(yè)面積的增長速度一直高于主營業(yè)務(wù)收入的增長速度。數(shù)據(jù)顯示,銀座股份2007~2009三年的營業(yè)面積的增長率分別為63%、45%和35%,而營業(yè)收入的增長率則只有27%,35%和24%。顯然,強(qiáng)大的外延擴(kuò)張帶給公司的高速成長掩蓋了其內(nèi)生性增長的疲弱。

　　還有一個無法掩蓋的事實,就是擴(kuò)張加速帶來的高額資本性支出吞噬了公司百貨業(yè)務(wù)帶來的高額經(jīng)營性現(xiàn)金流入,導(dǎo)致公司現(xiàn)金流持續(xù)惡化。從公司2010年上半年財務(wù)報表中可以發(fā)現(xiàn),目前公司每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流為-1.32元。由此來看,大規(guī)模擴(kuò)張和對自有土地物業(yè)的偏好,在經(jīng)營上,已讓公司現(xiàn)金流持續(xù)惡化。而現(xiàn)金流的不斷惡化,迫使公司不斷產(chǎn)生融資的沖動——在今年3月初才剛剛完成了股權(quán)融資,6月29日,公司又公布了擬發(fā)行8.5億公司債的債券融資計劃。

　　而進(jìn)一步舉債,又會讓公司未來面臨更高的財務(wù)費(fèi)用,如期循環(huán),不免讓市場擔(dān)憂公司的經(jīng)營性風(fēng)險?！昂茱@然,公司一味追求快速的擴(kuò)張已經(jīng)到了反過來侵蝕公司現(xiàn)有價值的地步了?！币晃蝗谭治鰩熛蛴浾弑硎?。

　　多因素吞噬公司業(yè)績

　　回顧銀座股份過去三年的發(fā)展歷程,在公司本已強(qiáng)勢的魯西區(qū)域擴(kuò)張空間已相對較小的情況下,加大向省內(nèi)新區(qū)域及跨區(qū)域擴(kuò)張的清晰戰(zhàn)略可以為市場所理解,但公司目前的擴(kuò)張速度是否過快？培育期門店占比的大量提升、大幅資本支出帶來的費(fèi)用增加及資金緊張帶來的財務(wù)費(fèi)用增加均對公司現(xiàn)有業(yè)績產(chǎn)生了一定吞噬。

　　一位知情人士向 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示,從公司發(fā)展戰(zhàn)略來看,管理層的意圖非常明確,就是先做大,再做強(qiáng)。而做大公司有兩種方式:一種是向魯東的青島、煙臺、威海和招遠(yuǎn)等二、三線城市進(jìn)行擴(kuò)張;另一種則是,大股東山東商業(yè)集團(tuán)優(yōu)良資產(chǎn)的注入,由于商業(yè)集團(tuán)控股的另一零售企業(yè)銀座商城和銀座股份業(yè)態(tài)重合,商業(yè)集團(tuán)多次承諾要避免并最終消除兩者的同業(yè)競爭。今年3月,在商業(yè)集團(tuán)將原在銀座商城旗下的淄博銀座6家門店注入上市公司之后,商業(yè)集團(tuán)進(jìn)一步承諾了未來零售業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)劃將以銀座股份為主導(dǎo),并將銀座股份作為未來整合商業(yè)集團(tuán)零售業(yè)務(wù)資源的唯一主體。這意味著,商業(yè)集團(tuán)未來有將所控制的其他零售業(yè)務(wù)全部納入上市公司的可能。

　　顯然,大股東商業(yè)集團(tuán)將優(yōu)良資產(chǎn)注入上市公司肯定要考慮時間窗口,上述知情人士分析道。目前來看,雖然其是銀座股份的第一大股東,但商業(yè)集團(tuán)直接或間接持有上市公司的股份僅27.83%,明顯偏低。商業(yè)集團(tuán)有將公司打造成“零售業(yè)務(wù)資源唯一主體”的動機(jī),但前提條件可能是建立在商業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)注入后能成為上市公司控股股東的基礎(chǔ)之上的。因此,從這方面考慮,公司激進(jìn)高速擴(kuò)張,導(dǎo)致期間費(fèi)用高企,嚴(yán)重吞噬公司利潤,從而影響二級市場股價表現(xiàn),很有可能是配合大股東在適當(dāng)?shù)臅r間窗口低價注入資產(chǎn),從而獲得更多的股權(quán),最終實現(xiàn)對上市公司的控股。

　　但目前這種考慮也存在一個矛盾點,大股東資產(chǎn)注入肯定是希望在公司股價維持較低水平的時候,但按照目前百貨、超市業(yè)態(tài)一般經(jīng)過2~3年的培育期才可實現(xiàn)盈虧平衡的現(xiàn)狀來推算,銀座股份2007~2009年收購或新開的門店在未來三年將陸續(xù)進(jìn)入成長期,這就意味著公司未來三年的業(yè)績彈性將逐漸變大。

　　這顯然已被資本市場的投資者所挖掘。雖然投資者們目前忍受著公司業(yè)績壓力,但因?qū)镜拈L期增長和資產(chǎn)注入和每股盈利充滿樂觀,因此不棄不離,導(dǎo)致公司股價一直維持20元上方,來回進(jìn)行盤整。

　　“預(yù)計資產(chǎn)注入的時間集團(tuán)公司也不能拖得太久,”上述知情人補(bǔ)充說。

　　靜待資產(chǎn)注入高管入股

　　早在2009年6月2日,銀座股份就披露了其定向增發(fā)的預(yù)案,根據(jù)預(yù)案,公司擬發(fā)行的股本為不超過8000萬股,每股發(fā)行價格為董事會決議公告日 （不含定價基準(zhǔn)日）前20個交易日公司A股股票交易均價的90%,即14.99元/股。后因公司實施2008年度每10股派發(fā)0.7元現(xiàn)金紅利（含稅）的利潤分配方案,公司非公開發(fā)行股票的發(fā)行底價還向下調(diào)整至14.92元/股。但直到2009年12月17日,公司才獲得證監(jiān)會對其非公開增發(fā)股票的批復(fù),此時,早有傳聞的二級市場已將公司股價推升至20元以上。根據(jù)公司公開披露的消息,到2010年2月5日,公司完成詢價、申購等增發(fā)的階段性工作時,非公開發(fā)行股票最終確定發(fā)行價格已上調(diào)至22.52元/股。

　　顯然,增發(fā)價上升將大大稀釋集團(tuán)公司資產(chǎn)注入獲得的股份數(shù)。而最終的結(jié)果是,此次由大股東商業(yè)集團(tuán)公司控股的銀座商城股份以其持有淄博銀座90%股權(quán)作價4.88億元只認(rèn)購到公司股份2168.98萬股,占發(fā)行后公司總股本的7.51%。而此次發(fā)行完成后,大股東商業(yè)集團(tuán)直接或間接持有公司股份僅27.83%,離控股顯然還差很遠(yuǎn)。

　　但從定向增發(fā)中可以看到的一個積極信號。即通過定向增發(fā)目前已位列公司第二大股東,持股公司7.51%的銀座商城股份有限公司,是由大股東山東商業(yè)集團(tuán)總公司控股,集團(tuán)公司管理層持股的上海方辰投資有限公司參股的一家公司,數(shù)據(jù)顯示上海方辰投資有限公司持有銀座商城7.5%的股權(quán)。通過銀座商城,目前集團(tuán)公司管理層已間接實現(xiàn)了持有上市公司的股份。

　　非公開發(fā)行增發(fā)無疑打開了集團(tuán)高管間接持有上市公司股份的通道,“這無疑將有助于增加管理層做大做強(qiáng)上市公司和充分釋放經(jīng)營業(yè)績的動力,”一位券商分析師分析道。

　　或許,集團(tuán)資產(chǎn)注入,管理層陸續(xù)入股之時,便是搭乘銀座股份成長和業(yè)績快速提升這班列車的最佳時機(jī)。