黃湘源

        新股發(fā)行制度第二階段改革的要點(diǎn)，按照證監(jiān)會(huì)發(fā)言人的說(shuō)法，在于市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)。但是，從證監(jiān)會(huì)近日發(fā)布的征求意見(jiàn)稿的具體內(nèi)容來(lái)看，恰恰在一些重大關(guān)節(jié)點(diǎn)上的責(zé)任規(guī)范含糊其辭，似是而非，缺乏具體的約束條件和相關(guān)措施，實(shí)在令人無(wú)法對(duì)此放心。

        增強(qiáng)定價(jià)信息透明度雖然是此次改革最突出的亮點(diǎn)，可是，離開(kāi)了責(zé)任約束，其積極意義也是很有限的。主承銷(xiāo)商投資價(jià)值研究報(bào)告的關(guān)鍵結(jié)論和主要參考信息，以及參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的具體報(bào)價(jià)情況，此前僅對(duì)參與的相關(guān)投資者公開(kāi)，現(xiàn)在對(duì)公眾公開(kāi)披露，這在一定程度上有利于改變發(fā)行定價(jià)過(guò)程中信息披露不對(duì)稱的情況，同時(shí)也有利于強(qiáng)化對(duì)估值報(bào)價(jià)過(guò)程的市場(chǎng)監(jiān)督。不過(guò)，現(xiàn)在不僅是承銷(xiāo)商和詢價(jià)機(jī)構(gòu)的估值水平以及定價(jià)能力有問(wèn)題，主要是誠(chéng)信表現(xiàn)大有問(wèn)題。承銷(xiāo)商將發(fā)行定價(jià)報(bào)高，有其經(jīng)濟(jì)利益方面的動(dòng)機(jī)，在中介費(fèi)率相對(duì)確定的條件下，發(fā)行價(jià)越高，不僅發(fā)行人超募得越多，而且承銷(xiāo)商以及其他中介機(jī)構(gòu)也是水漲船高。因此，“三高”即高發(fā)行價(jià)、高倍發(fā)行市盈率、高額超募發(fā)行模式的形成，與其說(shuō)是市場(chǎng)化的結(jié)果，不如說(shuō)是利益機(jī)制的反映。如果像現(xiàn)在這樣，發(fā)行人、承銷(xiāo)商以及相關(guān)報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)既敢于胡亂報(bào)價(jià)，又敢于說(shuō)謊話、披露虛假不實(shí)的信息，而且往往還能逃脫追究，這樣的定價(jià)信息即使透明了，對(duì)他們這樣的黑心利益同盟又有什么約束作用呢？

        筆者認(rèn)為，市場(chǎng)化約束機(jī)制也需要一定的法律和制度條件來(lái)約束，不能簡(jiǎn)單地理解為自省自律或自然淘汰機(jī)制。在某種意義上，“軟約束”不如“硬約束”。在估值報(bào)價(jià)信息披露透明化的基礎(chǔ)上，必須補(bǔ)充相應(yīng)的責(zé)任追究機(jī)制。凡違反有關(guān)誠(chéng)信原則的，理應(yīng)追究相應(yīng)的違法違規(guī)責(zé)任，除此之外，還不能讓不誠(chéng)信不老實(shí)的人反而得實(shí)惠。在此建議，一是要將誠(chéng)信報(bào)價(jià)同承銷(xiāo)資格、詢價(jià)資格聯(lián)系起來(lái)，發(fā)現(xiàn)有嚴(yán)重不誠(chéng)信行為或市場(chǎng)公認(rèn)為不誠(chéng)信者，應(yīng)停止或取消其相應(yīng)資格，不能讓他們逍遙法外，繼續(xù)成為害群之馬；二是報(bào)價(jià)定價(jià)者也要對(duì)“破發(fā)”負(fù)責(zé)，“破發(fā)”多少則相應(yīng)扣減其所提承銷(xiāo)費(fèi)的比例，所扣減金額全部上繳投資者保護(hù)基金，不能光讓無(wú)辜的投資者為大發(fā)其黑心財(cái)?shù)摹案邇r(jià)變破發(fā)”或“超募變破發(fā)”“杯具”制造者埋單。

        配售份額的相對(duì)集中＋搖號(hào)配售，是否可以等于報(bào)價(jià)申購(gòu)和配售約束機(jī)制，值得懷疑。理論上，大幅度的配售份額也相應(yīng)增加了投資成本和投資風(fēng)險(xiǎn)，但事實(shí)上，在現(xiàn)行新股發(fā)行依然維持行政審核體制、上市資源依然稀缺的條件下，增加網(wǎng)下?lián)u號(hào)配售并不能改變市場(chǎng)供求，相反，配售份額的相對(duì)集中反而有可能加大利益輸送分量，強(qiáng)化價(jià)格操縱力度。對(duì)于中小盤(pán)股來(lái)說(shuō)，流通份額若集中在少數(shù)幾家機(jī)構(gòu)手里，客觀上還有可能為機(jī)構(gòu)和大股東勾結(jié)起來(lái)操縱股價(jià)進(jìn)行內(nèi)幕交易提供某種更為便利的條件，這是非常危險(xiǎn)的。因此，從市場(chǎng)資源配置的合理性來(lái)看，擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍是必要的，但是，配售份額的集中則應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同情況有所區(qū)別，不能一味地認(rèn)為配售份額大了，責(zé)任感也會(huì)自然而然地相應(yīng)提高。再說(shuō)，報(bào)價(jià)責(zé)任的約束應(yīng)該體現(xiàn)在“價(jià)高者得”，否則報(bào)價(jià)歸報(bào)價(jià)，搖號(hào)歸搖號(hào)，豈不等于搖號(hào)中簽者為報(bào)高價(jià)者承擔(dān)高價(jià)認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，哪里還談得上報(bào)價(jià)責(zé)任約束呢？

        值得注意的是，這次新股發(fā)行體制第二階段改革一方面擱置了主承銷(xiāo)商配售權(quán)和存量發(fā)售的動(dòng)議，另一方面卻又在責(zé)權(quán)利沒(méi)有配套的條件下單邊突進(jìn)引入了主承銷(xiāo)商挑選推薦機(jī)構(gòu)投資者的方式。我們不反對(duì)改革過(guò)程中的投石問(wèn)路，但作為一項(xiàng)試探性的改革，更多地需要關(guān)心的不僅是它所帶來(lái)的創(chuàng)新和便利，更主要是它的風(fēng)險(xiǎn)性，尤其是具有連鎖反應(yīng)潛質(zhì)的重大風(fēng)險(xiǎn)。主承銷(xiāo)商挑選機(jī)構(gòu)投資者的方式就是這樣一種缺乏責(zé)任配套的、非完善性的、事實(shí)上的主承銷(xiāo)商配售權(quán)。在目前承銷(xiāo)商把承銷(xiāo)對(duì)象作為直投對(duì)象的問(wèn)題還沒(méi)有得到妥善解決的情況下，主承銷(xiāo)商挑選推薦機(jī)構(gòu)投資者方式的引入，意味著主承銷(xiāo)商不僅可以自己將承銷(xiāo)過(guò)程作為自利自肥的過(guò)程，而且還可以借自主挑選和推薦機(jī)構(gòu)投資者的機(jī)會(huì)，順理成章地為其內(nèi)幕交易或關(guān)聯(lián)交易的利益同盟引進(jìn)適當(dāng)?shù)暮献骰锇?，可謂如虎添翼。

        在筆者看來(lái)，發(fā)行人、承銷(xiāo)商和詢價(jià)機(jī)構(gòu)等只顧得益不盡其責(zé)，是造成投資者為“三高”風(fēng)險(xiǎn)埋單的主要癥結(jié)所在。這個(gè)問(wèn)題不去正視，不痛下決心落實(shí)具體的根本改革措施，而僅僅是采取表面的技術(shù)改善，市場(chǎng)約束機(jī)制的完善就只能是一句空話。



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