劉煜輝（社科院金融專家）

        央行行長周小川前些天關(guān)于利息率低損害商業(yè)銀行的創(chuàng)新能力的講話，讓市場猜測央行將執(zhí)行不對稱加息政策。

        盡管央行的兩位貨幣政策委員隨后都發(fā)出了希望存款利息率浮動的意見，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說的“應(yīng)該如何做”和“會怎樣做”之間畢竟存在著天然的鴻溝。

        在我看來，央行真要想加息，半年前就可以做出決定，何必等到現(xiàn)在？現(xiàn)在就算象征性地加上25個基點(diǎn)，又有何意思？經(jīng)濟(jì)中真實(shí)的“脹”早已老高，明年只會更高，如果央行真敢追蹤式地連續(xù)加息，那么說明宏觀決策者已經(jīng)抱定經(jīng)濟(jì)減速、刺破泡沫的決心。

        也不知道哪位經(jīng)濟(jì)學(xué)家說“加息會導(dǎo)致升值壓力”？實(shí)際上，緊縮與升值的關(guān)系邏輯上并不構(gòu)成同向，事實(shí)恰恰相反——兩者邏輯反向，越緊縮越減輕升值壓力。分析一下數(shù)據(jù)就可以發(fā)現(xiàn)，中國都是在進(jìn)口顯著減速（國內(nèi)緊縮效應(yīng)）時，跨境資本發(fā)生外流，一年期人民幣不可交割的遠(yuǎn)期合約升水顯著收窄。

        中國的加息決策之所以如此艱難，并非宏觀操作者不清楚早已是“負(fù)利率”的事實(shí)，而是中國經(jīng)濟(jì)中最強(qiáng)勢的部門意愿決定了貨幣政策的取向。地方政府經(jīng)過去年高歌猛進(jìn)的投資沖動，早已債臺高筑，今年余額很可能邁上10萬億的平臺貸款，加息一個點(diǎn)，地方政府每年將為此多付出1000億利息。

        更可怕的是，隨著土地市場落入谷底，平臺債務(wù)將演變成銀行的幽靈，而使得整個銀行信貸陷入收縮，因?yàn)橹袊y行信貸的90%是以人民幣資產(chǎn)作為抵押的。如果利率提升5個百分點(diǎn)，國有企業(yè)額外的成本負(fù)擔(dān)將接近他們目前的盈利。銀行也希望拖延更多時間，將儲戶的利息率壓制在低位，這樣能為未來可能的壞賬潮多準(zhǔn)備一份彈藥。

        在這個格局中，我們其實(shí)一點(diǎn)也不擔(dān)心政府調(diào)控對經(jīng)濟(jì)的沖擊，我們深知政策的機(jī)會主義和綏靖的情結(jié)，經(jīng)濟(jì)泡沫從內(nèi)部刺破的可能性很小。我猜想，中國或會容忍更低的經(jīng)濟(jì)增長速度，也會容忍更高的通脹，依然會沿用微觀手段  （定點(diǎn)行政調(diào)控、精確制導(dǎo)）來管理宏觀問題，全局性的主動收緊貨幣政策（比如連續(xù)提高存款利息率）還很遙遠(yuǎn)。

        什么都不干，中國當(dāng)前的確什么事也不會發(fā)生。但長期的低利息率，實(shí)質(zhì)是一種逆向的國民經(jīng)濟(jì)分配效果。大家只知道中國的高儲蓄率導(dǎo)致了資金價格低廉，殊不知長期被壓制在低位的家庭部門儲蓄利率，才是中國高儲蓄的最大貢獻(xiàn)者。將收入留給家庭，它可以制造消費(fèi)，將收入留給政府和企業(yè)，它只能貢獻(xiàn)投資。這才是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家所真正擔(dān)心之所在。

        要實(shí)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長，我們必須降低對出口和投資的過度依賴，而唯一的方式就是提高家庭消費(fèi)在GDP中所占的比例。如果中國的家庭部門未來需要以低的收入增長和低的儲蓄利息率為政府負(fù)債埋單的話，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的希望在哪里？經(jīng)濟(jì)再平衡的希望又在哪里？



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