每經(jīng)記者  楊可瞻

        2005年，央行首次啟動匯改，讓人民幣升值話題第一次像流行音樂涌入社會的每個角落；今年6月19日，央行重啟匯改，升值“快鐵”繼2008年7月開始沉睡兩年后，再次飛速啟動。

        電影《阿凡達》為影迷勾勒出潘多拉星球震懾人心的全景；匯改重啟后，人民幣同樣走出了一幅波瀾壯闊的升值圖景。

        人民幣升值的背后，少不了流動性這一重要推手。那么，海外資金是如何流入的？基礎貨幣是否會在加速投放后使流動性再次踏上泛濫之旅？  

人民幣升值·圖景

匯改重啟后  人民幣升值

　　今年6月19日晚，人們正擠在電視前，興奮地觀看荷蘭對日本的世界杯大戰(zhàn)。未曾預料的是，這一夜，也將被寫進中國經(jīng)濟的史冊中。

        其時中國人民銀行通過官方網(wǎng)站宣布，“進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”，同時指出進一步推進人民幣匯改，重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節(jié)。事實上，這不僅是中國時隔5年后再度推進匯改，更出乎多數(shù)人預料的是，匯改的重啟，已悄然改變了市場節(jié)奏。

人民幣正進入升值通道

        6月21日，匯市迎來當周首個交易日。當日凌晨4時，即期詢價人民幣對美元以6.8277開盤，與當月18日收盤價持平；7時30分，人民幣對美元迎來第一筆大額買單，其匯價迅速沖高至6.8265；而從11時30分至13時，源源不斷涌入的買盤將匯價打高至6.8129。至收盤時，交易員猛然發(fā)現(xiàn)，短短一天內，人民幣對美元已瘋漲0.44%至6.7978，接近漲停限制。相比之下，2008年和2009年下半年，人民幣對美元僅分別累計升值0.48%、0.06%。

        頗為蹊蹺的是，就在人民幣再度開啟驚天升值之路前，其遠期市場卻提前釋放相反信號。據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，6月3日，1年期人民幣無本金交割遠期（NDF）暴跌1.08%，暗示未來1年人民幣將對美元大幅貶值。在NDF猛創(chuàng)年內最大跌幅時，同日人民幣對美元卻上揚0.02%?，F(xiàn)貨和遠期市場的背道而馳，似乎已為未來市場巨變埋下伏筆。

        從6月22日至7月5日，人民幣對美元雖然累計升值0.3%，但上漲幅度遠不及預期，其走勢更驚現(xiàn)“寬幅、雙向波動”的新特點。6月22日，人民幣對美元報6.813，收盤下跌0.23%，將前日大半漲幅強行吞回。有意思的是，人民幣每升值一天后，總有1~2天的貶值發(fā)生，同時其波幅也明顯放大。據(jù)統(tǒng)計，6月21日當周人民幣對美元盤中平均相差236點，相當于2009年11月2日至今年6月18日平均波動的12倍。極為劇烈的波動，宣告人民幣匯率進入“過山車時代”。

        隨后的人民幣貶值卻讓人迷惑不已。從7月6至9月2日，人民幣對美元累計貶值了0.4%。9月2日，即期詢價人民幣對美元盤中最高價攀至6.8158，已非常接近于重啟匯改前的匯價。但由于8月27日人民幣對美元盤中居然最高被打到6.7440，較前日收盤價高出0.08%。這一異動似乎讓看多人民幣的資金看出了門道。

        果然，從9月2日開始，人民幣開始“瘋狂”升值。數(shù)據(jù)顯示，9月2日至10月14日的31個交易日中，僅7個交易日人民幣對美元貶值，這期間累計漲幅2.3%。9月29日、10月4日和10月5日，人民幣對美元盤中最高價竟分別較前日收盤價高出0.08%、1.2%和1.17%。

        9月21日，人民幣對美元中間價首次突破6.7關口，一個新的時代宣告到來。

美國不斷向人民幣施壓

        人民幣快速升值的背后，正是歐美各國不斷升級的施壓。

        4月4日，美國財政部長蓋特納宣布，奧巴馬政府推遲決定是否將中國列為“匯率操縱國”。這份聲明稱，在未來3個月中，美國將和有關方舉行一系列非常高端的會議，其中包括20國集團財長和央行行長會議，5月份的美中戰(zhàn)略與經(jīng)濟對話，以及6月份的20國集團峰會。然而，這份聲明遭到了國會的強烈反彈，美國參議院金融委員會共和黨資深參議員格拉斯利就明確表示了對財政部決定的失望。同時，眾議院籌款委員會主席列文更威脅，如果多邊努力不能使中國作出重大改變，美國將別無選擇，只能采取適當行動。

        美國的延遲決定，并未緩解人民幣升值的海外輿論壓力。9月，風云突變，美國財長蓋特納突然表示，6月中國表示將讓匯率開始反映市場力量，這一步非常重要。但他們做的很少，其間人民幣幾乎未動。

        《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，從6月21日至9月13日，人民幣對美元僅累計升值0.09%。當時有市場人士擔心，蓋特納上述評論或引發(fā)美國國會就人民幣問題對中國采取更多懲罰行動。

        結果也的確如此。9月15日，美國國會眾議院籌款委員會開始舉行為期兩天的聽證會，討論人民幣匯率問題，企圖對人民幣升值施壓。席間，很多國會議員甚至認為，中國將人民幣幣值壓低了40%，讓中國公司在國際貿易中獲得不公平的價格優(yōu)勢。

        9月20日，美國總統(tǒng)奧巴馬稱，人民幣被低估，“不符合市場實際情況并讓中國在雙邊貿易中獲得競爭優(yōu)勢”，美國將先于世貿組織對中國采取更多制裁舉措。這一表態(tài)也令美國對人民幣升值尖銳言辭再次升級；僅10天后，美國眾議院就通過了《公平貿易貨幣改革法案》最新修正案。該案規(guī)定，若一國貨幣被美國認定為低估，美國將對自該國進口的商品征收更高關稅。這也為美國向中國出口的產(chǎn)品征收更高關稅開啟綠燈。

全球匯率大戰(zhàn)硝煙彌漫

        數(shù)據(jù)顯示，截至14日21時40分，本月以來，歐元對美元累計上漲3.16%；英鎊對美元和澳元對美元則分別累計上漲1.7%、2.9%。同期，代表美元對一攬子貨幣匯率的美元指數(shù)則重挫2.8%。

        有意思的是，《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，自今年重啟匯改至今，歐元對人民幣累計升值高達11%，英鎊和日元對人民幣也分別升值9%、5%。也即是說，匯改重啟后，主要貨幣中只有美元才對人民幣貶值。

        在美眾議院通過《公平貿易貨幣改革法案》后，歐洲部分國家也參與到這場匯率大戰(zhàn)中。同時，由于美聯(lián)儲可能于下月重啟量化寬松，美元的惡性貶值也逼迫多國央行直接插手干預匯市，一場全球范圍內的貨幣戰(zhàn)爭已一觸即發(fā)。

        據(jù)報道，歐洲央行行長特里謝在一個新聞發(fā)布會上表示，人民幣有效匯率方面（包括人民幣兌歐元）的進展與預期不完全一致；而這種匯率靈活性非常、非常符合中國自身的利益。

        不僅如此，在匯市中節(jié)節(jié)走弱的美元，也刺激著各國央行的神經(jīng)。

        9月15日，美元對日元暴漲3%，創(chuàng)近5個月來最大單日漲幅。日本財務大臣野田佳彥隨后公開證實，日本財務省對匯市進行了干預，但拒絕透露入市干預規(guī)模。盡管如此，日元并未因此擺脫持續(xù)升值的命運。截至14日21時29分，美元對日元收報81.53，9月以來累計下跌2.4%。而在日元大幅升值削弱出口且可能放緩經(jīng)濟增長的困境下，日本央行10月5日宣布時隔4年后，將銀行間無擔保隔夜拆借利率從0.1%下調至0~0.1%。

        值得一提的是，韓國政府也曾表示，鑒于匯市近期可能出現(xiàn)大幅波動，擬在必要時采取干預措施。事實上，韓國目前持有美國國債已升至今年3月以來最高點；另外，巴西政府本月宣布，為穩(wěn)定巴西雷亞爾幣值，增加針對外國投資者在巴西固定收益投資的金融操作稅至4%。

人民幣升值·推手

升值背后  充裕流動性是重要推手

　　  人民幣升值的背后，更少不了流動性這一重要推手。在調查人民幣升值背后的流動性前，我們需要留意幾個關鍵詞：新增外匯占款、貿易順差以及熱錢。

        一般情況下，當一國貿易順差增加后，勢必伴隨著外匯儲備增加和外匯占款增加。如果新增外匯占款減去貿易順差與外商直接投資之和（FDI）后還有剩余，那么這部分多出來的資金就可以被稱為“熱錢”。

        熱錢導演的流動性大戲，在今年5、6月上演了一幕詭異的“躲貓貓”。

重啟匯改  熱錢大殺回馬槍

        據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，外匯占款9月余額為213263.73億元，同比增長15%；新增外匯占款為2895.65億元，較8月增加19.19%。單從今年以來的外匯占款表現(xiàn)來看，各月環(huán)比都有不同幅度增加，其中4月外匯占款環(huán)比增幅最大，達1.43%，9月1.38%的環(huán)比增幅則屈居第二；而5月環(huán)比暴跌54%至1315.6億元、6月環(huán)比跌11%至1171.5億元的表現(xiàn)，更難讓市場嗅到熱錢流入的味道。

        不過值得注意的是，盡管5、6月新增外匯占款陸續(xù)跌至年內新低，貿易順差卻并未因此萎縮。據(jù)披露，5月貿易順差為194.69億美元，環(huán)比暴增12倍。相較之下，4月貿易順差卻環(huán)比重挫1.2倍；6月貿易順差達201.31億美元，環(huán)比增長3%。這意味著，盡管上述兩月貿易順差勇創(chuàng)當時的年內新高，但新增外匯占款反而創(chuàng)出年內新低。在FDI一般比較穩(wěn)定情況下，熱錢似乎在這兩月正快速蒸發(fā)。

        如果你當時認為熱錢正打算撤離中國，那就錯了。事實上，從7月開始，新增外匯占款竟大殺“回馬槍”，邏輯起點正是6月央行宣布重啟匯改的時刻。數(shù)據(jù)顯示，7月中國新增外匯占款為1997.5億元，環(huán)比暴增71%；8月新增外匯占款則環(huán)比增長22%至2429.8億元。

        中信證券在其10月15日研報中指出，美元計價的外匯儲備變化，主要由四個因素決定：美元幣值、FDI、貿易順差和短期資本流入。9月美元對歐元貶值7%，對其他貨幣平均貶值1%左右。這大致或導致外匯儲備增加550億美元，而貿易順差和FDI合計250億美元。故短期資本流入估計在200億美元規(guī)模，表明短期資本正快速流入。

        經(jīng)濟學家、北京師范大學教授華生向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，人民幣升值預期下，熱錢流入不可避免。盡管外匯管理局可能試圖阻止人民幣升值步伐，但人民幣穩(wěn)步升值方式卻決定了這種趨勢很難被阻擋。事實上，今年9月以來，人民幣的加速升值也和美國施壓等國際形勢變化有關。

        渣打銀行全球研究經(jīng)濟師李煒告訴記者，今年4、5月之所以新增外匯占款陡降，與兩個因素有關。一是歐債危機升級導致全球避險情緒提升，二是當時美國并未就人民幣問題有大動作，導致結匯情緒銳減。而在人民幣升值預期保持穩(wěn)定下，外匯占款未來提高多少還將取決于貿易順差情況。值得注意的是，因按新增外匯占款減貿易順差與FDI之和算熱錢的傳統(tǒng)辦法，并未考慮匯率波動，因此目前對熱錢規(guī)?？赡艽嬖谝欢ǜ吖?。

未來流動性是否繼續(xù)寬松？

        人民幣升值除引起海外熱錢加速流入中國外，還可能帶來另外一個結果，即基礎貨幣加速投放下流動性趨于泛濫。

        事實是如此嗎？

        據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，10月11日當周，公開市場再度向銀行體系凈投放巨額資金，投放量達1810億元，創(chuàng)下半年單周新高。

        據(jù)統(tǒng)計，今年以來央行合計向市場凈投放了9940億元，其中下半年就向市場凈投放13380億元。這是否意味著金融體系流動性正逐步趨松？

        《每日經(jīng)濟新聞》記者從中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，近期短期資金利率呈全線回調態(tài)勢。其中截至15日，成交額最大的1天期同業(yè)拆借利率跌3個基點，7天期品種跌2個基點；上海銀行間同業(yè)拆放市場方面，隔夜至1月期品種計提走低，其中隔夜Shibor利率跌2.62個基點，2周期限Shibor跌12個基點。值得一提的是，7天回購異動平均利率報1.9325%，暗示目前短期資金成本已回落至6月初的水平。

        長江證券策略組向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，近期熱錢肯定在加速流入中國，但由于按新增外匯占款計算熱錢未考慮匯率波動，故看熱錢流入多少只需簡單看外匯占款同比增幅即可。值得注意的是，盡管熱錢進入可能導致流動性泛濫，但從今年央行公開市場操作節(jié)奏來看，很可能會利用大幅凈回籠等數(shù)量工具對沖外匯占款。加上年內加息概率微乎其微，預計四季度流動性仍偏緊。然而，明年上半年流動性的發(fā)展趨勢還取決于貿易順差狀況。如果明年上半年出口同比增長較快，導致貿易順差大幅增長，那么外匯占款上升還可能加速熱錢流入，最終使流動性趨于泛濫；若貿易順差增幅能得以控制，國內財政刺激政策又能提振消費，那么流動性可能會不松不緊。從目前情況看，預計明年上半年出口將較好，保持20%~30%增速問題不大。

人民幣升值·影響

股市樓市現(xiàn)熱錢身影

每經(jīng)記者  楊可瞻

        “俄羅斯輪盤賭”式的熱錢，究竟會將下一顆子彈瞄準哪里？是樓市還是股市？

中西部二三線城市或受追捧

        國慶前夕，我國再次打出樓市調控“組合拳”，多部委出臺鞏固房地產(chǎn)市場調控成果措施，比如暫停發(fā)放第三套及以上房貸；首套房首付比例不低于30%；房價過高上漲過快城市將限定家庭購房套數(shù)；房價過高、上漲過快城市要限定居民購房套數(shù)；調整住房交易環(huán)節(jié)的契稅和個人所得稅優(yōu)惠政策等。

        值得注意的是，北京、上海、廈門、南京等8個城市近期還出臺“限購令”，嚴格限制購買第三套住房。

        在號稱史上最嚴厲的調控政策下，國慶期間北京樓市交易量率先開始萎縮。據(jù)報道，10月1日至10月6日，北京新建商品房網(wǎng)簽總量為782套，較節(jié)前6天的3939套環(huán)比重挫超過80%。二手房市場上，同期北京二手住宅網(wǎng)簽總量為138套，環(huán)比節(jié)前6天的5351套跌幅高達97%。

        記者了解到，熱錢流入獲利有三大方向：套匯、套利及資產(chǎn)升值。其中，以資產(chǎn)升值收益更高，故樓市、股市往往成為熱錢最為青睞之地。那么，一線城市樓市的迅速降溫，是否預示著外資將轉向其他資產(chǎn)？

        長江證券策略組10月15日向記者表示，縱觀外資投資中國房地產(chǎn)歷史可發(fā)現(xiàn)，2002年外資以投資一級市場為主，二級市場為輔；2006、2007年匯改加股改后，外資是房市、股市一起參與。由于國務院今年曾發(fā)文引導外資向中西部地區(qū)轉移，這就明確表示了外資未來的流動方向，其中中西部二、三線城市由于房價與一線城市相比空間更大，外資很可能對此投資。

        WIND數(shù)據(jù)顯示，今年1~7月，地產(chǎn)開發(fā)投資資金合計3.89萬億元，其中國內貸款7539億元，同比增長29%；利用外資302億元，同比增長11%，創(chuàng)自2009年5月以來最大同比漲幅。1~6月外商直接投資203.92億元，同比增長4%，亦創(chuàng)12個月來最大同比漲幅。種種跡象顯示，自今年6月匯改重啟以來，外資正加速流入內地樓市的一級開發(fā)市場。

        頂級評級機構標準普爾則于近期預測，地產(chǎn)新政后一線城市房價將跌10%，但調整預計主要集中在一線城市。同時，未來二三線城市房市將逐步取代一線城市，進入不動產(chǎn)投資的活躍期。

藍籌股普漲疑似外資風格

        不同于樓市近期的萎靡，股市特別是大盤藍籌股卻迎來了新春。不過數(shù)據(jù)顯示，資金正加速從中小板流入“價值洼地”的藍籌股。

        事實上，A股這樣的  “二八”轉換在H股中并不陌生。今年下半年來，恒生國企指數(shù)累計上漲19%，高出同期恒生指數(shù)1個百分點。而恒生中國內地綜指數(shù)更是大漲30%，顯示出外資對中國內地企業(yè)的青睞。值得一提的是，周五，AH股溢價指數(shù)竟蹊蹺暴漲4.32%至101.44點，自9月初以來首次收于100點上方。

        一般情況下，由于QFII規(guī)模限制，外資更熱衷于配置H股而非A股。近期外資的“棄H追A”，是否預示著熱錢正重新開始押注A股？

        另外，允許外資通過基金投資A股的A50（02823,HK）本月來高出同期滬指漲幅近3個百分點，也顯示外資更看好A股前景。

        平安證券首席宏觀經(jīng)濟研究員孫方紅向  《每日經(jīng)濟新聞》記者指出，股票和地產(chǎn)肯定是外資的兩大流入目標，但由于9月外匯占款的急增更可能與貿易順差保持高位有關，故其中有多少是由熱錢流入引起還不好說。至于股市，近期大盤藍籌的輪動確實不排除一部分有熱錢操縱，但因藍籌股估值本身較低，故也很可能是內地投資者操作所為。

        長江證券策略組則指出，一般意義下投資A股的外資多是宏觀主題型基金，這類資金不喜歡炒中小盤股，也炒不過內地投資者，更傾向于通過投資行業(yè)藍籌，分享中國經(jīng)濟增長。從近期大盤的風格變換看，部分藍籌發(fā)力，很可能有外資參與。從這一點看，未來熱錢押注股市的可能性將高于樓市。



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