每經(jīng)記者 萬敏 發(fā)自北京

　　在《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》中，提出為了加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，必須健全財(cái)稅金融政策支持體系，特別要“積極探索開發(fā)低信用等級(jí)高收益?zhèn)退侥伎赊D(zhuǎn)債等金融產(chǎn)品”。那么，我國(guó)當(dāng)前的高收益?zhèn)闆r如何呢？

　　“高收益?zhèn)@個(gè)產(chǎn)品本質(zhì)上來說并沒有什么特別之處，它只是一種信用等級(jí)低一些的企業(yè)債，不是一個(gè)專門的產(chǎn)品。”在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪的債券市場(chǎng)從業(yè)人員看來，盡管有政策推動(dòng)，但從現(xiàn)實(shí)的準(zhǔn)備條件來看，這種對(duì)企業(yè)來說相當(dāng)便利的融資渠道還面臨著不少障礙。

　　試點(diǎn)思路已經(jīng)浮現(xiàn)

　　今年9月份，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)推出了一份《我國(guó)高收益?zhèn)l(fā)展研究》的報(bào)告。

　　按照該報(bào)告的思路，第一步先挑選為正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)融資的成長(zhǎng)型中小企業(yè)進(jìn)行發(fā)債試點(diǎn)，在市場(chǎng)的發(fā)展前中期階段，發(fā)行對(duì)象應(yīng)采用私募的方式發(fā)行，并且投資者限于合格機(jī)構(gòu)投資者，高收益?zhèn)钠谙薨才旁?年以下最為可能，5年期以內(nèi)的高收益?zhèn)c相同期限的國(guó)債的利差可能在400BP~600BP以上。還需通過債券契約條款保護(hù)債券持有人權(quán)益。

　　對(duì)于發(fā)債主體的選擇，報(bào)告中進(jìn)一步指出，“新興的、成長(zhǎng)中的中小企業(yè)由于缺乏長(zhǎng)期的、穩(wěn)定而良好的財(cái)務(wù)記錄，其發(fā)行的債券一般很難達(dá)到投資級(jí)別。新興企業(yè)在發(fā)展的初期，雖然未來發(fā)展的不穩(wěn)定性更大，但同時(shí)也具有發(fā)展迅速的特征，通過發(fā)行高收益?zhèn)?，可能較好地解決其融資來源問題，并給予承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的投資者更高的收益率。”

　　“我相信如果出試點(diǎn)的話，會(huì)有很多企業(yè)愿意參與，債券發(fā)行人應(yīng)該不難找到。”上述債券市場(chǎng)人士表示。

　　報(bào)告也認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)已經(jīng)基本具備了發(fā)展高收益?zhèn)幕A(chǔ)條件，并且建議在未來根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)可控原則，分階段發(fā)展高收益?zhèn)?/p>

　　市場(chǎng)上缺乏充足的買家

　　雖然高收益?zhèn)乃悸芬讶磺逦?，發(fā)債主體也有跡可循，但現(xiàn)實(shí)問題是，市場(chǎng)上缺乏充足的買家。

　　“投資群體需要擴(kuò)大，銀行和保險(xiǎn)這些大的投資機(jī)構(gòu)要參與進(jìn)來。另外像違約行為如何處理，如何進(jìn)行擔(dān)保和風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，這都需要探討。”上述債券市場(chǎng)人士表示。

　　根據(jù)國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)）對(duì)債券等級(jí)劃分，高收益?zhèn)窃u(píng)級(jí)低于Baa或BBB的債券。

　　一家商業(yè)銀行資金交易部人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，出于風(fēng)險(xiǎn)管理的要求，現(xiàn)在商業(yè)銀行不允許投資3個(gè)B以下評(píng)級(jí)的債券，但實(shí)際情況是，即使A級(jí)以下的債券也不會(huì)有銀行去買。即使是作為債券承銷商，銀行可能也會(huì)有賣不出去只能被動(dòng)持有的風(fēng)險(xiǎn)。

　　而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，也無法投資低信用級(jí)別的債券。2010年8月，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)先后發(fā)布了 《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》和《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金投資政策有關(guān)問題的通知》，進(jìn)一步放寬了保險(xiǎn)資金的運(yùn)用范圍。但是，“投資有擔(dān)保企業(yè)（公司）類債券的信用等級(jí)，調(diào)整為具有國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的A級(jí)或者相當(dāng)于A級(jí)以上的長(zhǎng)期信用級(jí)別”，將 “投資中國(guó)境內(nèi)發(fā)行的無擔(dān)保企業(yè)（公司）類債券的信用等級(jí)，調(diào)整為具有國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的AA級(jí)或者相當(dāng)于AA級(jí)以上的長(zhǎng)期信用級(jí)別”。

　　此外，社保基金的投資范圍也明確為信用等級(jí)在投資級(jí)以上的企業(yè)債。

　　信用評(píng)級(jí)機(jī)制不完善

　　“目前國(guó)內(nèi)發(fā)行的債券信用評(píng)級(jí)都很高，信用違約、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方面的風(fēng)險(xiǎn)還不太突出，對(duì)于一旦出現(xiàn)此類風(fēng)險(xiǎn)該如何處理還缺乏經(jīng)驗(yàn)和完善的規(guī)則，失信懲戒機(jī)制基本還是空白階段。”上述商業(yè)銀行人士認(rèn)為，由于信用評(píng)級(jí)機(jī)制的不完善，一系列問題都難以解決。

　　上述債券市場(chǎng)人士則認(rèn)為，銀行和保險(xiǎn)等投資機(jī)構(gòu)的觀念也還有待轉(zhuǎn)變，“找到發(fā)債主體作為試點(diǎn)的難度不是很大，但包括銀行在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債券的觀念還沒有改變，如果出現(xiàn)不良貸款，銀行認(rèn)為是正常的，但如果債券出現(xiàn)違約，銀行就不能接受了。”

　　顯然，有關(guān)部門也意識(shí)到了這個(gè)問題。9月底，中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱中債資信）成立，被認(rèn)為是理順和改善評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)環(huán)境的一大創(chuàng)舉，因?yàn)樵摴臼菄?guó)內(nèi)首家采用投資人付費(fèi)營(yíng)運(yùn)模式的新型信用評(píng)級(jí)公司，由中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)代表全體會(huì)員出資設(shè)立。

　　“投資人付費(fèi)的模式，會(huì)使得信用評(píng)級(jí)公司站在債券發(fā)行承銷商的立場(chǎng)去評(píng)級(jí)，避免了評(píng)級(jí)公司與債券發(fā)行者之間的暗箱操作、虛假評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)。”上述商業(yè)銀行人士表示。

　　但是，“由投資人付費(fèi)的收費(fèi)機(jī)制的選擇是一個(gè)高難度的技術(shù)起點(diǎn)，不太可能在短時(shí)間內(nèi)有驚心動(dòng)魄的變化。”央行副行長(zhǎng)劉士余在中債資信公司的成立儀式上這樣指出。

　　配套工作應(yīng)先行

　　交易商協(xié)會(huì)的報(bào)告認(rèn)為，監(jiān)管部門不必再對(duì)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷及資質(zhì)審查，而應(yīng)該為市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展提供機(jī)制保障，投資人根據(jù)市場(chǎng)信息對(duì)發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷。在現(xiàn)階段，監(jiān)管部門要繼續(xù)強(qiáng)化市場(chǎng)主體對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的正確認(rèn)識(shí)，從而為高收益?zhèn)耐瞥龊桶l(fā)展提供基礎(chǔ)條件。

　　上述商業(yè)銀行人士表示，“民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)的融資需求很大，但是除了信用評(píng)級(jí)機(jī)制還需完善外，另一方面，實(shí)際操作中高收益?zhèn)亩▋r(jià)機(jī)制也還沒有參考物。在目前國(guó)內(nèi)的收益率曲線上，發(fā)行的多數(shù)是A級(jí)以上的債券，低信用等級(jí)的債券收益率曲線還沒有，因此定價(jià)缺乏標(biāo)準(zhǔn)。”

　　交易商協(xié)會(huì)的報(bào)告也指出，高收益?zhèn)耐瞥鲞€需幾項(xiàng)工作的推動(dòng)，一是逐步放開發(fā)行規(guī)模限制，對(duì)企業(yè)發(fā)行債券規(guī)模不超過凈資產(chǎn)40%的限制性規(guī)定，已需要進(jìn)行進(jìn)一步的市場(chǎng)化改革；二是逐步放開投資限制，培育和發(fā)展合格投資者；三是進(jìn)一步完善信息披露制度；四是提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力；五是妥善處理違約事件；六是發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖產(chǎn)品。

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