央行在短短九天之內(nèi)第二次上調(diào)準(zhǔn)備金率，加上一月之前的加息動(dòng)作，顯示當(dāng)前的貨幣政策基調(diào)已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)向。今后一段時(shí)間，以收縮流動(dòng)性和管理通脹預(yù)期為目的的政策仍將陸續(xù)出臺(tái)。

　　“十一”之后的上漲行情本質(zhì)上屬于流動(dòng)性推動(dòng)的估值修復(fù)，目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不支持其中期上漲趨勢(shì)。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，當(dāng)前貨幣政策收緊態(tài)勢(shì)已經(jīng)相當(dāng)明確。在此情況下，我們認(rèn)為，明年財(cái)政政策也不一定能實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。這主要因?yàn)榈胤秸娘@性負(fù)債率已在50%以上，隱性負(fù)債率則高達(dá)70%，地方政府沒(méi)有很大的實(shí)力來(lái)進(jìn)行新一輪的投資。即使中央有意擴(kuò)張財(cái)政支出，由于大部分項(xiàng)目需要在地方落地，地方政府配套資金也將面臨較大壓力。因此，財(cái)政、貨幣政策雙雙回歸緊縮將是成為現(xiàn)實(shí)且無(wú)奈的選擇。

　　準(zhǔn)備金率高點(diǎn)或在20%以上

　　本次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)之后將達(dá)到18%，超過(guò)2008年6月7日央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率100基點(diǎn)之后17.5%的水平，成為近27年來(lái)存準(zhǔn)率的歷史最高點(diǎn)。若考慮差別準(zhǔn)備金率的影響，大型存款類金融機(jī)構(gòu)目前所執(zhí)行的法定準(zhǔn)備金率已達(dá)18.5%-19.5%的水平。

　　我們認(rèn)為，半月之內(nèi)兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率主要目的有三個(gè)方面：對(duì)沖外匯占款、抑制銀行放貸沖動(dòng)、降溫通脹預(yù)期。10月份外匯占款突破了3000億元，由此導(dǎo)致本月M2繼續(xù)在19%以上居高不下。此外，這也是抑制及警告最近兩個(gè)月銀行表現(xiàn)出的信貸投放沖動(dòng)。不久之前，周小川行長(zhǎng)提出“池子關(guān)熱錢”。各方對(duì)于“池子”解釋迥異。其中，央行副行長(zhǎng)馬德倫提出“池子”為一系列貨幣政策組合，可能更接近本意。

　　我們認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率則可能是“一系列貨幣政策組合”的重要一項(xiàng)。按此理解，存款準(zhǔn)備金率盡管已達(dá)歷史高點(diǎn)，但可能并不意味著已到天花板。未來(lái)存款準(zhǔn)備金率仍具上調(diào)空間，上限或許會(huì)在20%乃至23%以上。

　　“防通脹”已經(jīng)替代“保增長(zhǎng)”

　　一月之內(nèi)，央行一次加息、兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金體現(xiàn)了管理層對(duì)于流動(dòng)性泛濫和通脹壓力上行的持續(xù)憂慮。我們一再重申，同時(shí)實(shí)現(xiàn)“保增長(zhǎng)、防通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)”三個(gè)目標(biāo)具有天然的內(nèi)在不可調(diào)和性?，F(xiàn)實(shí)情況下，必須要對(duì)三個(gè)目標(biāo)進(jìn)行選擇性割舍。央行一月之內(nèi)三度出手也表明當(dāng)前通脹形勢(shì)異常嚴(yán)峻，政府容忍底線已被超越。我們沒(méi)有理由懷疑，目前階段“防通脹”已經(jīng)替代“保增長(zhǎng)”成為政府首要目標(biāo)。

　　盡管存款準(zhǔn)備金率上調(diào)也可以起到收緊貨幣、抑制通脹作用，但是其效果遠(yuǎn)遜于加息，準(zhǔn)備金率上調(diào)更主要的作用還是在于抑制商業(yè)銀行信貸投放沖動(dòng)。在通脹形勢(shì)仍有惡化可能的現(xiàn)實(shí)情況下，年內(nèi)再度加息仍存較高概率。我們重申，10月中旬的加息以及本次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，已經(jīng)非常明確顯示貨幣政策正式轉(zhuǎn)向緊縮態(tài)勢(shì)，新一輪加息周期已經(jīng)開(kāi)啟。結(jié)合未來(lái)通脹情況以及消除名義負(fù)利率狀況的基本判斷，本輪加息周期存款利率終點(diǎn)至少會(huì)在3.5%至4%以上。

　　量變到質(zhì)變 中期壓力日益沉重

　　我們認(rèn)為，加息周期啟動(dòng)、削減信貸額度、緊縮財(cái)政開(kāi)支的累積效應(yīng)將會(huì)促發(fā)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格回落預(yù)期，這是阻止熱錢進(jìn)一步流入國(guó)內(nèi)、緩解人民幣升值壓力的最好選擇。資產(chǎn)價(jià)格回落預(yù)期強(qiáng)化之后，有助于熱錢回流海外。我們判斷，未來(lái)中期格局將會(huì)是加息伴隨人民幣相對(duì)美元窄幅雙向波動(dòng)，甚至貶值。

　　兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率將直接回收銀行資金在6000億左右，對(duì)于流動(dòng)性總體影響并不太。不過(guò)，需要引起注意的是，貨幣政策快速連續(xù)緊縮最終產(chǎn)生“量變到質(zhì)變”的作用，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性預(yù)期逆轉(zhuǎn)將不可避免。另外，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率將會(huì)對(duì)金融、地產(chǎn)行業(yè)造成最為直接的負(fù)面影響。我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)，“十一”之后的上漲行情本質(zhì)上屬于流動(dòng)性推動(dòng)的估值修復(fù)，目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不支持其中期上漲趨勢(shì)。財(cái)政、貨幣政策雙雙緊縮態(tài)勢(shì)的不斷強(qiáng)化，將最終產(chǎn)生“量變到質(zhì)變”的效果，從而逐漸改變市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期。目前，推動(dòng)A股市場(chǎng)中期趨勢(shì)性上漲的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素依然缺失。我們?cè)俅沃厣瓯据喕厣齼H為反彈而非反轉(zhuǎn)，繼續(xù)維持對(duì)A股中期投資前景極其謹(jǐn)慎的看法。