黃湘源

        雙匯資產(chǎn)重組案的主線是MBO，而要害則是內(nèi)部人控制下的內(nèi)幕交易。

        中國的MBO與國企改革幾乎是同時(shí)起步的，一開始就因?yàn)楸毁x予股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的意義而讓人眼前一亮。不過，人們很快就發(fā)現(xiàn)，盡管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)于改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理有積極意義，但是，越來越多的實(shí)踐已經(jīng)證明，將股權(quán)激勵(lì)當(dāng)成解決國企所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的最佳模式不過是“錯(cuò)把黃牛當(dāng)馬騎”。MBO的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制和管理層收購即MBO在基本含義上并不具有同一性，再說了，用具有股權(quán)激勵(lì)意義的MBO方式來解決國企產(chǎn)權(quán)問題，不僅超出了股權(quán)激勵(lì)本身原來所含有的分紅權(quán)意義，而且在相當(dāng)程度上變成了對(duì)國有資產(chǎn)所有權(quán)的變相掠奪和占有。

        雙匯的MBO其實(shí)早在2002年和2003年一家叫海匯、一家叫海宇的投資公司分別設(shè)立時(shí)就開始了。他們之所以沒有像當(dāng)時(shí)的宇通客車那樣一口氣取原來“一股獨(dú)大”的國有股東而代之的MBO，從當(dāng)時(shí)的政策環(huán)境來看，原因可能比較復(fù)雜。但是，現(xiàn)在看來，這并沒有妨礙他們?cè)?年后成為“笑到最后”的勝利者。

        雙匯的MBO所值得引起人們關(guān)注的，就是因?yàn)樽鳛槠銶BO收購主體的，多是原來行政任命的管理層，而不是通過市場(chǎng)方式按照經(jīng)營(yíng)能力和業(yè)績(jī)來選擇的，或在與眾多收購者競(jìng)爭(zhēng)之后脫穎而出的佼佼者。盡管按照當(dāng)事人萬隆的說法，管理層的最終接盤，似乎是湊合監(jiān)管方面對(duì)實(shí)際控制人有關(guān)規(guī)定的結(jié)果。然而，明眼人不難看出，雙匯管理層在長(zhǎng)達(dá)8年的時(shí)間里對(duì)股權(quán)關(guān)系翻來覆去地翻弄，所追求的不就是這樣的結(jié)果嗎？

        雙匯MBO的另一個(gè)值得玩味的特點(diǎn)，在于其所走的曲線MBO路線，通過借力美其名曰戰(zhàn)略投資者的國際資本來完成MBO，也可以算得上一大發(fā)明。寧贈(zèng)外虜，不讓國民，是目前中國資本市場(chǎng)資產(chǎn)運(yùn)作中的一種利益傾向。很多在原來的政策框架內(nèi)看來行不通的事情，一借老外的光，或到境外去轉(zhuǎn)一圈，就變成路路通了。雙匯的貢獻(xiàn)就是將這種“中國特色”的標(biāo)簽貼在了MBO上面。不過，不管是借政策規(guī)范名義的順?biāo)浦?，還是借外資名義的拉大旗作虎皮，以保證原來企業(yè)高管人員優(yōu)先權(quán)為前提的MBO，原本就不是陽光下的市場(chǎng)操作，而是預(yù)設(shè)各種條件限制其他人購買、具有暗箱操作特點(diǎn)的內(nèi)幕交易。雙匯的曲線MBO不過是將這種特點(diǎn)表演得登峰造極罷了。說穿了，這也正是雙匯管理層MBO路徑之所以幾年后才告之于眾的奧秘所在。

        MBO最大的要害就是內(nèi)部人控制所直接導(dǎo)致的內(nèi)幕交易以及與之相適應(yīng)的信息披露問題。雙匯也沒有例外。在長(zhǎng)達(dá)8年的過程中，無論是管理層當(dāng)初啟動(dòng)MBO的資金來源，還是每一次定向增發(fā)或吸收合并的定價(jià)對(duì)價(jià)，所有難以言表的貓膩，在其基本內(nèi)涵和主要要件方面都凸顯了內(nèi)幕交易的特征。只不過雙匯MBO由于更多地使用了以時(shí)間換空間的手法，而使得其內(nèi)幕交易具有更曲折、更隱晦、更帶有欺騙性的作秀成分而已。雙匯從2003年開始，在連續(xù)8年的時(shí)間里竟然不顧企業(yè)持續(xù)發(fā)展的留成需要，不斷地實(shí)施竭澤而漁的高比例分紅。在背后所掩蓋的，不僅是企業(yè)管理者一夜暴富過程中原始積累的野蠻和兇惡，同時(shí)也是關(guān)聯(lián)交易本質(zhì)上的利益交換和利益輸送。這才是對(duì)一切的疑問最本質(zhì)的解讀。

        雙匯的MBO道路是曲折的，也是不平坦的。在這個(gè)過程中，雙匯涉嫌轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易提案，不僅曾經(jīng)遭到過基金的高票否決，而且也曾引起監(jiān)管層的關(guān)注。不過，基金的抗?fàn)幒凸芾韺拥恼{(diào)查，并沒有觸動(dòng)雙匯關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易的神經(jīng)，因而讓人大失所望。這也告訴人們，過于拘泥于形式公平或合規(guī)的審視，有時(shí)候未必有助于對(duì)MBO的關(guān)聯(lián)交易或內(nèi)幕交易本質(zhì)及其危害性的了解和認(rèn)識(shí)。

        根據(jù)國資委最新的提法，國資委將以部分央企位于中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)內(nèi)高新技術(shù)和院所轉(zhuǎn)制企業(yè)為試點(diǎn)開展分紅權(quán)激勵(lì)。將股權(quán)激勵(lì)機(jī)制還原到崗位分紅權(quán)或項(xiàng)目收益分紅方式的本義，可能有利于將人們關(guān)注的視線從對(duì)股權(quán)期權(quán)的過度追求，轉(zhuǎn)移到與業(yè)績(jī)更緊密掛鉤的利潤(rùn)分配范疇的分紅權(quán)。不過，如果對(duì)MBO內(nèi)幕交易的本質(zhì)和要害缺乏必要的了解和認(rèn)識(shí)，那么，對(duì)資產(chǎn)重組尤其是MBO過程中的關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易的監(jiān)管，再怎么號(hào)稱“最嚴(yán)”也不可能真正切中要害。



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