上周60億元,本周20億元!央票連續(xù)2周的地量發(fā)行已給央行出了一道管理流動性的難題。作為以往回收流動性的利器,央票這一數(shù)量型工具發(fā)行“無人接招”,已不單是尷尬二字那么簡單。

　　事實(shí)上,這一道多選題還暗藏兩個(gè)可選項(xiàng):一是央行上調(diào)央票發(fā)行利率并可能在緊縮預(yù)期下視為加息信號,二是央行直接上調(diào)存款準(zhǔn)備金率或加息。

　　誘因:一、二級市場利率倒掛嚴(yán)重

　　據(jù)悉,本周央行在公開市場凈投放380億元,較上周下降30%且連續(xù)3周累計(jì)投放資金1660億元。其中于本周發(fā)行的10億元3個(gè)月期央票,中標(biāo)收益率連續(xù)第三次持平于1.8131%;10億元1年期央票中標(biāo)收益率同樣持穩(wěn)于2.3437%。本周,央行未進(jìn)行正回購操作。

　　值得一提的是,本周央票發(fā)行量已連續(xù)兩周創(chuàng)下地量。WIND顯示,今年以來,央票合計(jì)發(fā)行4.22萬億元,相當(dāng)于平均每周發(fā)行938億元。然而,11月22日至今的兩周期間,央票發(fā)行量竟只有80億元,還不到周平均發(fā)行量的9%。巧合的是,不僅是央票發(fā)行量,連近期央票和正回購到期量也不斷走低。本周有400億元資金到期,上周為600億元,均低于年內(nèi)周平均水平1428億元。

　　通常情況下,央行通過發(fā)行央票來減少商業(yè)銀行可貸資金量,最終達(dá)到調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的目的。而在到期資金量不變情況下,央票發(fā)行量增加意味著被回籠的流動性越大,貨幣政策從緊的預(yù)期也水漲船高。蹊蹺的是,為何央票發(fā)行量會驟然掉入冰點(diǎn)？

　　一級市場利率對機(jī)構(gòu)缺乏吸引性顯然值得注意。目前因一級市場利率遠(yuǎn)低于二級市場,從而形成嚴(yán)重的“利率倒掛”現(xiàn)象。資料顯示,截至11月26日,1年期央票二級市場收益率升至2.34%,較一級市場發(fā)行利率高出68個(gè)基點(diǎn);11月30日,3月期央票二級市場利率報(bào)3.1%,3年期央票報(bào)3.71%,分別較同期其發(fā)行利率高出129個(gè)基點(diǎn)和71個(gè)基點(diǎn)。

　　一、二級市場利率倒掛,顯然也讓央票一級市場發(fā)行吃了閉門羹。從11月24日至12月1日期間,央行僅發(fā)行出合計(jì)30億元的1年期央票。相比11月10日當(dāng)天發(fā)行的320億元1年期央票,更顯得無比迷你。

　　光大證券(601788)一位不愿透露姓名的研究員表示,最近央票地量發(fā)行的原因有很多。首先,一二級市場倒掛是主要誘因。在發(fā)行利率遠(yuǎn)低于二級市場收益率情況下,若銀行直接購買央票,相當(dāng)于買了就虧本;其次,隨著年末來臨,銀行資金面已非常緊張,這又推高了二級市場利率。通俗說,部分大行已沒有那么多的資金去買央票了。需求的下降就直接導(dǎo)致地量發(fā)行。事實(shí)上,在資金面仍顯緊張之際,央行可能不會通過上調(diào)發(fā)行利率的引導(dǎo)方式,來刻意提高央票發(fā)行量。短期,公開市場操作應(yīng)呈維穩(wěn)態(tài)勢。

　　事實(shí)上,1年期央票發(fā)行利率往往被視為基準(zhǔn)利率變動的風(fēng)向標(biāo)。不過在10月份,該指標(biāo)卻開了一個(gè)不小的“玩笑”。10月13日,即央行首次加息的前一周,220億元的1年期央票利率連續(xù)4個(gè)月持平于2.0929%。風(fēng)平浪靜下,很多投資人似乎還沒有從國慶大假中緩過神來。然而,10月19日晚間,央行宣布加息0.25個(gè)百分點(diǎn)的決定徹底將市場打蒙。直至10月27日,1年期央票利率才姍姍來遲地上調(diào)了19.84個(gè)基點(diǎn)。

　　目前,1年期央票發(fā)行利率已連續(xù)1個(gè)月持穩(wěn)于2.3437%。距上一次加息已過去2個(gè)月,央行此次還會否再給市場來個(gè)措手不及？

　　12月加息概率大增

　　通常意義上,物價(jià)走勢被認(rèn)為是央行是否采取加息最重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。但除了這一點(diǎn),《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn),12月央行很可能將陷入一場“回籠陷阱”。而正是這一點(diǎn),將直接導(dǎo)致12月加息概率大增。

　　據(jù)光大證券某固收研究員透露,12月有兩筆大額資金到期,一筆是直接投入到市場中的財(cái)政存款。過去這筆資金量一般在幾千億元左右,但本月很可能會達(dá)到1萬億元。另外一筆是10月提高的差別存款準(zhǔn)備金率。這筆資金凍結(jié)期限為2個(gè)月。一旦這兩筆資金到期,將極大程度地緩解現(xiàn)在較為緊張的資金面。然而值得注意的是,央行一旦于年底采取加息或者上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的辦法,將直接造成市場心態(tài)的變化。由于很多銀行需要在年底提高撥備率,一旦遭遇加息很可能將不會選擇向外融資。這樣一來,市場資金價(jià)格再次被推高。

　　沿著這個(gè)線索,記者查閱資料發(fā)現(xiàn),10月初的差別存款準(zhǔn)備金率有約2000億元將于12月解凍,加上預(yù)計(jì)的1萬億元財(cái)政存款投放。兩筆資金將合計(jì)達(dá)到1.2萬億元。同時(shí),12月的4周期間約有1920億元資金到期。這樣算下來,12月實(shí)際到期資金量將遠(yuǎn)超年內(nèi)單月最高到期量近9000億元。

　　南華期貨研究所北京宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心總監(jiān)張一偉認(rèn)為,目前很多機(jī)構(gòu)預(yù)測央行將于下周加息,而對于11月CPI預(yù)測最低也在4.5%。應(yīng)該說,12月加息可能性應(yīng)該很大。首先,由于12月有巨量資金到期,央行實(shí)際面臨的回籠壓力會非常大。不妙的是,目前公開市場操作這一數(shù)量回籠工具,用于對沖流動性的作用越來越淡。央行如果想再通過公開市場回籠流動性,就必須提高央票發(fā)行利率。否則本來就缺錢的機(jī)構(gòu)是不會輕易購買央票的。那么假設(shè)央行提高央票利率,特別是1年期品種的話,將直接對存貸款利率形成上漲壓力。其次,如果央行想在公開市場維穩(wěn)的話,就必須選擇其他工具回收流動性。其中就包括提高存款準(zhǔn)備金率或者定向回籠工具。但這里有一個(gè)問題,定向回籠工具使用量不宜太大,因?yàn)槎ㄏ虮旧砭蜁斐蓹C(jī)構(gòu)心態(tài)的不平衡。

　　張一偉同時(shí)還提醒道,“若12月央行加息,意味著離上次加息間隔期可能不到2個(gè)月。這么快的速度無疑說明央行對通脹容忍度已大幅降低,同時(shí)對明年物價(jià)壓力不樂觀。另外,部分機(jī)構(gòu)預(yù)測明年春節(jié)將是CPI高峰,與11月將是CPI高點(diǎn)的機(jī)構(gòu)預(yù)測完全背離。這本身暗示市場對未來物價(jià)走勢充滿了分歧?！?/P>

　　有意思的是,從1989年以來,央行對1年期存款利率共加息12次。其中2007年加息頻率最高,共加息6次。期間間隔時(shí)間通常在1個(gè)月—2個(gè)月。1993年,央行共加息2次,期間間隔也不到2個(gè)月。從這里看,央行若選擇于本月加息,并非沒有可能。

　　平安證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席研究員孫方紅向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》指出,貨幣政策一般包括數(shù)量型和價(jià)格型。因目前公開市場操作對沖能力大幅下降,央行最可能的是通過上調(diào)存準(zhǔn)率或加息來進(jìn)行穩(wěn)健的貨幣政策。但目前看來,由于2007—2008年央行并未采取降低存準(zhǔn)率的措施,且目前四大行存準(zhǔn)率已接近20%。未來一旦再次發(fā)生通脹,央行實(shí)際上調(diào)存準(zhǔn)率的空間已不大。故提高利率是必然的選擇,這也是讓利率向正常化水平過渡的必經(jīng)之路。值得注意的是,若持續(xù)維持負(fù)利率環(huán)境,資金肯定會向商品、資本市場流動。預(yù)計(jì)央行一次性大幅加息概率較小,反而會緩慢加息。這樣看來,12月應(yīng)該還有一次加息。

　　法國巴黎銀行(BNPParibas)經(jīng)濟(jì)學(xué)家孟原告訴記者,本周中共中央政治局會議提出,2011年將實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。因目前的負(fù)利率環(huán)境肯定不符合穩(wěn)健的貨幣政策,故加息已是必然選擇。預(yù)計(jì)未來央行還將分3次合計(jì)加息75個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)預(yù)計(jì)未來二三個(gè)月CPI將漲至5%左右。

　　資金面僅小幅趨松

　　伴隨著公開市場的連續(xù)凈投放,資金面相對于過去也只是小幅趨松。

　　數(shù)據(jù)顯示,12月3日,成交量最大的隔夜Shibor(上海銀行間同業(yè)拆放利率)暴跌23.9個(gè)基點(diǎn);1周期和2周期品種分別下跌1.5個(gè)基點(diǎn)和3.4個(gè)基點(diǎn)。目前,除3月以上的中長端Shibor,其余各品種利率均有所回調(diào)。另外,中國貨幣網(wǎng)顯示,同期同業(yè)拆借利率普遍走低。其中1天期品種下跌23個(gè)基點(diǎn),7天期和14天期分別跌16個(gè)基點(diǎn)、83個(gè)基點(diǎn)。質(zhì)押式回購利率方面,除21天和3個(gè)月期品種,各品種利率全線下滑。值得注意的是,截至12月3日,7天回購移動平均利率報(bào)3.3348%。創(chuàng)自2008年8月以來新高。

　　據(jù)WIND統(tǒng)計(jì),11月1日至12月2日,隔夜Shibor累計(jì)上漲65個(gè)基點(diǎn)至2.2372%,創(chuàng)10月以來新高。同期,上漲速度最快的多是短端利率。其中2周Shibor暴漲170個(gè)基點(diǎn),各品種利率則平均累計(jì)上揚(yáng)75個(gè)基點(diǎn)。另外,1天期同業(yè)拆借利率累計(jì)上漲65個(gè)基點(diǎn)至2.2443%,同樣創(chuàng)10月以來新高。1天期銀行間質(zhì)押回購利率則累計(jì)上漲65個(gè)基點(diǎn)。

　　記者發(fā)現(xiàn),10月19日央行加息當(dāng)天,7天回購移動平均利率竟下跌4個(gè)基點(diǎn)。不過在9月26日當(dāng)天,該利率曾跳升73個(gè)基點(diǎn),實(shí)屬罕見。而自10月加息以后,該利率最大一次升幅發(fā)生在11月25日。當(dāng)日也僅跳升19個(gè)基點(diǎn)。

　　除關(guān)注資金面外,燕京華僑大學(xué)校長、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生認(rèn)為,央行本月確實(shí)存在加息可能,而是否最終加息取決于其對12月CPI看法,而非11月CPI。一旦12月CPI較11月下跌,那么暗示貨幣政策是見效的?？隙〞绊懷胄信袛?。目前看來,除非提高利率否則很難收緊流動性。

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