熟悉經(jīng)濟(jì)學(xué)的人必然知道，美國(guó)大蕭條的成因讓一代又一代的經(jīng)濟(jì)學(xué)家為之著迷。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克曾經(jīng)寫(xiě)道：“在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，對(duì)于‘大蕭條’的解析屬于這門(mén)科學(xué)中的‘圣杯’”，但是，我們尚未找到任何途徑染指這座‘圣杯’。”

　　大蕭條離我們并不遠(yuǎn)，全球經(jīng)濟(jì)體正處在由美國(guó)次貸危機(jī)引起動(dòng)蕩之中，而我們的鄰邦日本也曾經(jīng)歷“失去的十年”的切膚之痛，痛定思痛，作為這場(chǎng)危機(jī)的親歷者，野村證券綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明寫(xiě)成《大衰退》一書(shū)，該書(shū)為我們提供了審視經(jīng)濟(jì)周期性衰退的新視角—“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。

　　資產(chǎn)負(fù)債表衰退

　　辜朝明的討論從日本貨幣政策失靈開(kāi)始。按照宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典理論，在經(jīng)濟(jì)處于衰退，信貸供應(yīng)不足時(shí)，中央銀行應(yīng)該通過(guò)寬松的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，背后的邏輯是當(dāng)資金使用成本下降時(shí)，企業(yè)借貸的意愿會(huì)提高，經(jīng)濟(jì)的活躍程度從而會(huì)上升，但是從日本資產(chǎn)泡沫破裂后的情況來(lái)看，盡管日本央行實(shí)施了多年的零利率的貨幣政策，但私營(yíng)領(lǐng)域借貸并沒(méi)有任何增加。

　　辜朝明分析指出，日本企業(yè)彼時(shí)將“負(fù)債最小化”作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是造成這種現(xiàn)象的主要原因。在他看來(lái)，貨幣政策有效的假設(shè)是企業(yè)以“盈利最大化”為目標(biāo)，在盈利最大化的前提下，企業(yè)會(huì)對(duì)資金價(jià)格敏感，利率的下調(diào)會(huì)提高企業(yè)對(duì)于信貸資金的需求。

　　但是在日本資產(chǎn)泡沫破裂后，很多企業(yè)都面臨著巨額的負(fù)債，相當(dāng)多數(shù)已經(jīng)資不抵債、瀕臨破產(chǎn)，此時(shí)，即使信貸成本極低，企業(yè)也不會(huì)增加負(fù)債，相反，它們不斷用盈利現(xiàn)金流來(lái)償還先前的負(fù)債，以免已實(shí)質(zhì)破產(chǎn)的消息被媒體和公眾察覺(jué)。

　　對(duì)于單個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這種做法無(wú)可厚非，但是當(dāng)每一個(gè)企業(yè)都如此行事的話，“合成謬誤”會(huì)使整個(gè)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)衰減、企業(yè)信貸需求萎靡，當(dāng)企業(yè)不想借錢時(shí)，借貸成本再低也無(wú)人問(wèn)津，當(dāng)然，不只是零利率，日本還曾在本世紀(jì)初進(jìn)行了量化寬松，但是效果也不好。用辜朝明的話來(lái)說(shuō)，量化寬松這就好像當(dāng)你連10個(gè)蘋(píng)果都賣不出去時(shí)，還要再以同樣的價(jià)格在貨攤上擺100個(gè)蘋(píng)果。

　　解決之道

　　發(fā)現(xiàn)了貨幣政策失靈的成因后，辜朝明進(jìn)一步指出了解決之道，他認(rèn)為，在私營(yíng)領(lǐng)域信貸需求放緩時(shí)，政府應(yīng)該通過(guò)擴(kuò)張性的財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。辜朝明肯定了日本政府在資產(chǎn)泡沫破裂后的作為，并指出，如果沒(méi)有政府長(zhǎng)期以來(lái)的擴(kuò)張性財(cái)政政策，日本GDP會(huì)像大蕭條時(shí)的美國(guó)那樣下降30%-40%，也就是說(shuō)，即使經(jīng)濟(jì)沒(méi)有增長(zhǎng)，但是來(lái)自公共領(lǐng)域的支出保證了日本民眾的生活水平?jīng)]有下降。辜朝明不同意用“失去的十年”來(lái)概括日本，他指出，政府的公共支出為私營(yíng)領(lǐng)域的恢復(fù)提供了時(shí)間和機(jī)會(huì)，在這段時(shí)間內(nèi)，公眾的生活水平相對(duì)穩(wěn)定。

　　可喜的是，日本企業(yè)長(zhǎng)達(dá)十年的償債之路終于在近年完成，從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，企業(yè)對(duì)信貸的需求有所增加，經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了企穩(wěn)的跡象，雖然日本仍然處于通縮狀態(tài)，但今年GDP增長(zhǎng)有望達(dá)到3%左右。

　　日本已經(jīng)度過(guò)了最困難的時(shí)候，但歐洲的問(wèn)題卻正在發(fā)酵，近期，希臘和愛(ài)爾蘭為接受歐盟的援助不得不接受了整頓財(cái)政、縮減公共支出的條件，但從日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在同樣經(jīng)受資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂的國(guó)家，私營(yíng)領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)減少，財(cái)政緊縮只會(huì)進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)。

　　辜朝明認(rèn)為，歐元區(qū)的問(wèn)題在于《馬斯特里赫特條約》（“《馬約》”）的僵化，由于《馬約》要求成員國(guó)財(cái)政赤字控制在本國(guó)GDP的3%以內(nèi)，各國(guó)政府通過(guò)擴(kuò)大財(cái)政支出來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)的做法就受到了限制，因此，如果《馬約》不作出根本性調(diào)整，歐洲的問(wèn)題就會(huì)持續(xù)下去。

　　資本項(xiàng)目開(kāi)放再思考

　　本書(shū)除了提到衰退的成因和解決之道外，對(duì)于金融的全球化思考也值得玩味，其中關(guān)于資本項(xiàng)目開(kāi)放的思考頗有見(jiàn)地。

　　辜朝明指出，在資本項(xiàng)目開(kāi)放的背景下，主權(quán)國(guó)家央行貨幣政策的有效性正在降低。舉一個(gè)例子，由于日本央行長(zhǎng)期以來(lái)一直實(shí)行零利率政策，投資者就可以從日本以極低利率拿到貸款，然后將其轉(zhuǎn)移到利率較高的國(guó)家，對(duì)于后者來(lái)說(shuō)，其本意是通過(guò)緊縮貨幣政策來(lái)控制資產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，但跨國(guó)資本的自由流動(dòng)讓資本流入國(guó)中央銀行的貨幣政策失去了原本的效力。

　　一個(gè)可預(yù)見(jiàn)的結(jié)果就是，高利率國(guó)家的資金流入不斷加劇。投資者在以極低利率拿到日元借款后，會(huì)源源不斷將其兌換成高利率國(guó)家貨幣，這樣的話，日元匯率會(huì)走低，而該國(guó)貨幣會(huì)走強(qiáng)，這樣從匯率和利率兩個(gè)角度，都加劇了資金從日本的流出，向高利率國(guó)家流入的動(dòng)力。

　　對(duì)于這種現(xiàn)象背后的深層原因，辜朝明指出，在勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素?zé)o法做到自由流動(dòng)之時(shí)，單純的資本項(xiàng)目自由流動(dòng)存在風(fēng)險(xiǎn)，鑒于全部生產(chǎn)要素在短期內(nèi)國(guó)際化可能性基本不存在，各國(guó)需要對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放及資本自由流動(dòng)做進(jìn)一步的再思考。