每經(jīng)記者  萬敏  發(fā)自北京

　　2010年貨幣政策雖然名義上適度寬松，但實(shí)際經(jīng)歷了極度寬松、有節(jié)制寬松、適度趨緊等不斷變化的過程，到年底中央政治局最終將2011年貨幣政策定調(diào)回歸穩(wěn)健，這一年的貨幣政策可謂跌宕起伏、氣象萬千。2011年貨幣政策如何回歸穩(wěn)健？在十二五開局之年、經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃建設(shè)項(xiàng)目尚未收官之時(shí)，貨幣政策能否回歸穩(wěn)?。客浥c保增長的關(guān)系如何再平衡？貨幣政策各目標(biāo)之間如何協(xié)調(diào)？顯然，中國央行在2011年將遭遇更為復(fù)雜的局面。

回歸穩(wěn)健  央行轉(zhuǎn)身防通脹

        答案在臨近年底終于揭曉。央行貨幣政策毅然轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，盡管這個(gè)轉(zhuǎn)向早在市場(chǎng)的預(yù)料之內(nèi)。

        從年初的極度寬松，到年中的有節(jié)制寬松，再到下半年適度趨緊，央行貨幣政策的節(jié)奏伴隨著  “經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最復(fù)雜一年”而不斷跌宕起伏。

        貨幣政策名義上回歸穩(wěn)健，但在十二五開局之年、經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃建設(shè)項(xiàng)目尚未收官之時(shí)，貨幣政策能否真正回歸穩(wěn)??？防通脹與保增長的關(guān)系如何再平衡？貨幣政策各目標(biāo)之間如何協(xié)調(diào)？顯然，中國央行在2011年將面臨更為復(fù)雜的局面。

周小川的邏輯

        央行今年貨幣政策工具出拳的次數(shù)之多、頻率之大，在歷史上尚不多見。盡管央行的套路貌似“迷蹤”，但邏輯卻非常清晰。

        早在今年3月初，央行行長周小川就用“三個(gè)復(fù)雜”加以概括：第一個(gè)復(fù)雜是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，保增長不再是一個(gè)問題，但依然面對(duì)很多不確定性。第二個(gè)復(fù)雜是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長與防通脹之間的權(quán)衡。第三個(gè)復(fù)雜是人民幣匯率問題。

        業(yè)界人士分析，回顧2010年，不難發(fā)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)整與變遷，一直是以這三個(gè)問題為主軸展開，正如央行所強(qiáng)調(diào)的“針對(duì)性、靈活性和有效性。”

        適度寬松的貨幣政策具有明顯的擴(kuò)張傾向，在應(yīng)對(duì)危機(jī)中發(fā)揮了重要作用，但對(duì)保持穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境，恢復(fù)利率、匯率等重要市場(chǎng)參數(shù)的調(diào)節(jié)功能則有不利影響。2010年貨幣政策已經(jīng)在控制貨幣過多、過快增長方面采取相應(yīng)措施，政策方向已經(jīng)開始悄然改變。

        從相關(guān)數(shù)據(jù)來看，2010年1~3季度GDP增長10.6%，從1~10月份投資資金來源中，國家預(yù)算內(nèi)資金增長11.8%，國內(nèi)貸款增長22.7%，自籌資金增長30.1%。從投資項(xiàng)目來看，中央項(xiàng)目投資14845億元，同比增長10.0%；地方項(xiàng)目投資172711億元，增長25.9%。房地產(chǎn)開發(fā)投資增長36.5%。與2009年相比，可發(fā)現(xiàn)投資增長已在很大程度上由政府推動(dòng)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)推動(dòng)。

        但是在2010年的8月份之前，盡管負(fù)利率已經(jīng)出現(xiàn)，由于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇是否穩(wěn)固尚存疑慮，央行對(duì)一季度的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況表示  “貨幣信貸增長正逐步向常態(tài)方向回歸”，但也認(rèn)為“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境仍極為復(fù)雜。”

        因此，在貨幣政策的調(diào)整上，僅采取了溫和地調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的措施，2010年1月18日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。2月25日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。5月10日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，在這三次調(diào)整中，農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行均沒有上調(diào)。

        此后，盡管2010年2月CPI同比增幅達(dá)到2.7%，而5月份該數(shù)值則為3.7%，9月份則高達(dá)3.6%。央行卻直到10月份才采取加息措施，6月份之后中間有一段時(shí)間緊縮工具使用暫緩了，“這主要是由于歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生以后，盡管通脹在增加，但工業(yè)一些數(shù)據(jù)卻在回落，管理層擔(dān)心國內(nèi)經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)二次探底風(fēng)險(xiǎn)。”分析人士認(rèn)為。

        “4月、5月國內(nèi)外的政策和金融形勢(shì)發(fā)生了重要的變化。”5月29日，時(shí)任中國國際金融有限公司(下稱中金公司)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘在一次演講中稱，這種變化也使得一些指標(biāo)未來增速趨于下降。央行也在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中稱，“對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)仍持謹(jǐn)慎樂觀看法。”

防通脹目標(biāo)清晰

        今年9月份之后，CPI開始加速上揚(yáng)，盡管央行10月20日上調(diào)了存貸款利率，并3次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，不過10月份CPI為4.4%，11月份該數(shù)據(jù)上升到5.1%。公開市場(chǎng)操作由于利率倒掛，對(duì)沖流動(dòng)性的功能基本“失靈”。

        央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中開始強(qiáng)調(diào)  “價(jià)格走勢(shì)的不確定性較大，需加強(qiáng)通脹預(yù)期管理。”

        除了價(jià)格走高帶來的越來越嚴(yán)重的“負(fù)利率”，由于人民幣升值帶來的境外資金涌入，貿(mào)易順差恢復(fù)后造成的節(jié)節(jié)攀升的外匯占款，以及前期超常規(guī)的貸款投放，都成為央行需要及時(shí)應(yīng)對(duì)的流動(dòng)性壓力。

        事實(shí)已經(jīng)擺在眼前，央行也明確表態(tài)貨幣政策將回歸穩(wěn)健。國家發(fā)展和改革委員會(huì)價(jià)格監(jiān)測(cè)中心劉滿平表示，“在我國，貨幣政策的獨(dú)立性水平較低，體現(xiàn)在貨幣政策目標(biāo)上，它的目標(biāo)是多重的，即除了維持價(jià)格穩(wěn)定外，還肩負(fù)著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擴(kuò)大就業(yè)、維持國際收支平衡、金融機(jī)構(gòu)的健康和金融市場(chǎng)的發(fā)展等多個(gè)目標(biāo)。”他建議當(dāng)前央行貨幣政策的首要任務(wù)為“積極應(yīng)對(duì)通脹，維護(hù)價(jià)格基本穩(wěn)定。“不僅要使用包括存款準(zhǔn)備金率和公開市場(chǎng)操作在內(nèi)的數(shù)量型工具，還要適時(shí)運(yùn)用價(jià)格型工具，不斷吸收流動(dòng)性。”

貨幣政策“預(yù)期”落差將作用到資本市場(chǎng)

民生證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家  滕泰

        2010年的中國經(jīng)濟(jì)在一片樂觀預(yù)期中起步，結(jié)果卻經(jīng)歷了歷史上少有的復(fù)雜局面：先是年初房價(jià)意外飆升，中央政府被迫出手調(diào)控；然后是歐洲債務(wù)危機(jī)、美國量化寬松政策加劇了西方經(jīng)濟(jì)二次探底之憂；在信貸、房地產(chǎn)、股市全面收縮的背景下，二季度開始中國經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑；當(dāng)中央政府加大了西部開發(fā)等投資力度、增速下滑趨勢(shì)放緩時(shí)，通脹率又開始連創(chuàng)新高。

        在這種復(fù)雜背景下，中國的貨幣政策雖冠之以“適度寬松”之名，但是實(shí)際執(zhí)行起來卻成了一首變奏曲，結(jié)果更像“緊縮”。

        2011年的貨幣政策為什么已然定調(diào)  “穩(wěn)健”？實(shí)際執(zhí)行中會(huì)不會(huì)像2010年那樣復(fù)雜多變呢？這還要取決于2011年中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的運(yùn)行狀況。

        2011年中國所面臨的外部環(huán)境雖然較去年并無多少好轉(zhuǎn)，但是其不確定性卻大大減少。全球?qū)W洲和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期已經(jīng)降到低點(diǎn)，實(shí)際表現(xiàn)很可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際貨幣基金組織等機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，美國GDP增速可能達(dá)到2.9%，歐洲經(jīng)濟(jì)在德國的帶動(dòng)下，也可能達(dá)到1.8%左右的水平。

        歐洲債務(wù)危機(jī)和美國量化寬松貨幣政策的影響已經(jīng)明朗，歐元和美元危機(jī)仍將交替出現(xiàn)，從而給中國外貿(mào)和人民幣匯率不斷帶來新的壓力。在這種背景下，無論是人民幣升值，還是出口增速回落、貿(mào)易順差減少等變化，都已經(jīng)在預(yù)期之中。盡管還面臨著一些不確定性，但是對(duì)中國而言，外部影響只會(huì)比預(yù)期好，而不會(huì)更壞。

        剔除物價(jià)指數(shù)的影響，中國的社會(huì)商品零售總額已經(jīng)連續(xù)幾年保持15%左右的增長率。2011年的中國消費(fèi)，既不會(huì)跳躍性增長，也沒有理由大幅度回落，仍將維持15%左右的實(shí)際增長率——除了住房，中國居民消費(fèi)不會(huì)受到貨幣政策的顯著影響。

        真正影響中國經(jīng)濟(jì)增速的因素還是投資，而投資的變化不僅取決于財(cái)政投資的力度，還受到房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，受到信貸政策的影響，受到利率等貨幣政策因素的顯著影響。綜合考慮幾個(gè)方面，我預(yù)測(cè)，明年中國的固定資產(chǎn)投資增速將回落到22.5%左右。

        除了“三駕馬車”所決定的增長因素，物價(jià)變化已經(jīng)成為政策關(guān)注的主要目標(biāo)。2011年，物價(jià)總水平是在4%以下，還是會(huì)高于4%的調(diào)控目標(biāo)？是分階段回落，還是會(huì)長期維持在較高水平？是集中在食品上的局部通脹，還是向更多的消費(fèi)品擴(kuò)散呢？

        我認(rèn)為，當(dāng)前的通脹雖然有貨幣因素、需求因素、工資成本推動(dòng)因素，但是主要還是由食品的供給波動(dòng)造成的。因?yàn)樨泿帕鲃?dòng)性過剩雖然是長期因素，但是早已存在，之所以之前沒有造成通脹，主要原因是全球產(chǎn)能和產(chǎn)品過剩——過剩的產(chǎn)品對(duì)沖過剩的貨幣，結(jié)果制造業(yè)的價(jià)格很難上漲！而中國居民的實(shí)際消費(fèi)總需求，始終保持15%左右的穩(wěn)步上升，并沒有顯著變化。所以，中國的通脹主要還是食品通脹，食品價(jià)格的波動(dòng)總是周期性的、短期的；中國的這一輪通脹也仍然是階段性和結(jié)構(gòu)性通脹。

        以上因素就是決定2011年中國經(jīng)濟(jì)政策的大背景。我預(yù)測(cè)，中國經(jīng)濟(jì)將在2011年實(shí)現(xiàn)“軟著陸”——增速回穩(wěn)、通脹回落、轉(zhuǎn)型加速。預(yù)計(jì)上半年GDP增速回落到8.9%，下半年回升到9.5%，全年經(jīng)濟(jì)增速在9.2%左右；通脹率不但不會(huì)向食品以外的更多商品擴(kuò)散，還將在明年2月份、明年7月份分兩階段回落，全年CPI將維持在3.2%左右的水平。

        顯然，在這樣的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背景下，定調(diào)“穩(wěn)健”是十分符合明年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特點(diǎn)的。當(dāng)然，“穩(wěn)健”本身的含義也是很豐富的，比如：不松不緊、針對(duì)性、靈活性等等。而所謂“穩(wěn)健”貨幣政策的具體把握則包括信貸、利率、存款準(zhǔn)備金率等幾個(gè)方面。

        我預(yù)測(cè)，為了保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和信貸項(xiàng)目的延續(xù)性，避免很多固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目變成爛尾工程，2011年的新增信貸不可能大幅回落，而是略有減少，比如控制在7.5萬億以內(nèi)，全年的M2增長率達(dá)到16%左右。很多人認(rèn)為每年7.5萬億的新增信貸還不是“常態(tài)”。對(duì)這個(gè)問題的認(rèn)識(shí)取決于對(duì)“常態(tài)”的理解，因?yàn)镚DP的增長，資產(chǎn)和財(cái)富總量的增長，交易需求和流動(dòng)性的增長，對(duì)貨幣的需求是不斷提高的?，F(xiàn)在大家都覺得每年七、八萬億的新增信貸不太習(xí)慣，也許過幾年就習(xí)慣了，習(xí)慣了就是“常態(tài)”。

        在加息的問題上，未來一年最多兩次。因?yàn)檫@一輪通脹不是全面通脹而是局部食品通脹，主要不是需求拉動(dòng)，而是成本推動(dòng)，所以加息未必能夠抑制通脹，但是可以改善居民儲(chǔ)蓄負(fù)利率的狀況。也就是說，利率可能滯后于物價(jià)指數(shù)，或跟隨物價(jià)指數(shù)的變化。

        與今年“適度寬松”的“變奏曲”相比，2011年穩(wěn)健的“協(xié)奏曲”對(duì)資本市場(chǎng)的影響可能會(huì)有兩種取向：對(duì)那些相信今年政策真是  “適度寬松”的投資者而言，從“適度寬松”到“穩(wěn)健”，就意味著更緊縮；對(duì)那些不認(rèn)為加存款準(zhǔn)備金率、加息等政策是“適度寬松”的投資者而言，從“超預(yù)期的緊縮”到“穩(wěn)健”就有完全不同的含義——“預(yù)期”落差的正或負(fù)，作用到資本市場(chǎng)上就是漲或跌。

最微妙一年多重調(diào)控目標(biāo)

每經(jīng)記者  萬敏  發(fā)自北京

        正如國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部副部長魏加寧所言，“2009年是最困難的一年，2010年是最復(fù)雜的一年，那么2011年是最微妙的一年。”

        12月10日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給明年貨幣政策的定調(diào)，要求貨幣政策按照總體穩(wěn)健、調(diào)節(jié)有度、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的要求，把好流動(dòng)性這個(gè)總閘門，把信貸資金更多投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

        自2008年9月以來實(shí)施的適度寬松的貨幣政策已經(jīng)正式完成了使命。

        “適度寬松的貨幣政策是一把雙刃劍，一方面在全球金融危機(jī)中為中國保住了GDP增速，但也留下了通貨膨脹和銀行壞賬等諸多風(fēng)險(xiǎn)。”一位外資金融機(jī)構(gòu)宏觀分析師表示。

        央行能否平衡控制通脹和保增長的關(guān)系及實(shí)現(xiàn)貨幣政策的  “軟著陸”,尚需拭目以待。

通脹之痛

        “明年年初我擔(dān)心商業(yè)銀行又要沖貸款，現(xiàn)在商業(yè)銀行很多人說不能貸，因?yàn)橛写翱谥笇?dǎo)等等原因，但是可以等到一月份再貸，在這樣的情況下，明年沖貸款可能又增加通脹壓力。”高盛亞洲中國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇表達(dá)了他的擔(dān)憂，但同時(shí)他也認(rèn)為，政府現(xiàn)在對(duì)調(diào)控反應(yīng)的靈敏性比以前提高很多，做出反應(yīng)的時(shí)間很快，即使明年有沖貸款的行為出現(xiàn)可能也會(huì)很快被叫停。

        但是，即使貨幣政策已經(jīng)收緊，通脹仍然存在如野馬脫韁一般的漲勢(shì)。多數(shù)業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)2011年的通脹仍將處于高位。一是因?yàn)槿蛄鲃?dòng)性泛濫，美元貶值，引發(fā)輸入性通脹。二是資源、環(huán)境、勞動(dòng)力與生產(chǎn)成本增加的趨勢(shì)會(huì)繼續(xù)。三是城市化加快，物流結(jié)構(gòu)變化，運(yùn)輸費(fèi)用商業(yè)成本增加。四是全年約2.3%的翹尾因素。

        “我們預(yù)計(jì)2011年CPI平均通脹率為4%~4.5%，其中年初時(shí)會(huì)高一些。”瑞銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤表示。

流動(dòng)性之憂

        從有關(guān)部門傳達(dá)的信息來看，按照規(guī)劃，2011年中國M2的增速依然保持16%，除此以外，明年信貸的規(guī)模最終也很有可能明顯超過此前市場(chǎng)預(yù)期的7萬億之內(nèi)，達(dá)到與2010年持平的7.5萬億。

        “很多基礎(chǔ)性的建設(shè)項(xiàng)目還沒有做完，另外節(jié)能減排的設(shè)備投資國家也在用很大力度推，所以固定資產(chǎn)投資在明年仍然處于比較高的水平。與此同時(shí)，經(jīng)驗(yàn)告訴我們，一個(gè)五年計(jì)劃的開局年，各個(gè)地方政府、各個(gè)機(jī)構(gòu)、各個(gè)部門都有加快投資、加快增長的動(dòng)力。”央行貨幣政策委員會(huì)委員李稻葵認(rèn)為，明年的投資增速仍將處于高位。

        “不論是固定資產(chǎn)投資、地方政府的基建項(xiàng)目，都需要銀行信貸的配合，所以明年央行對(duì)銀行的信貸額度管理將會(huì)面臨更大壓力。”  上述外資金融機(jī)構(gòu)宏觀分析師稱。

        而Wind數(shù)據(jù)顯示，2011年第一季度公開市場(chǎng)到期資金規(guī)模合計(jì)1.548萬億元，其中1月份到期資金為4680億元，2月份到期資金為4150億元，3月份到期資金為6650億元。屆時(shí)央行的對(duì)沖壓力將非常大。

宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不明

        國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部研究員張立群認(rèn)為，2011年國際貿(mào)易將呈現(xiàn)低增長狀態(tài)，2011年我國外貿(mào)出口增速將由2010年的28%左右下降到10%左右。綜合三大需求預(yù)測(cè)，從需求角度分析，2011年GDP增長率有低于8%的可能。

        另一方面，當(dāng)前國際形勢(shì)存在著諸多不確定性，美國和歐洲的有毒資產(chǎn)或遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場(chǎng)的想象，而從格林斯潘開始，美聯(lián)儲(chǔ)的“放水”從未停止，全球流動(dòng)性水漲船高，而近期歐債危機(jī)再次籠罩全球股市，大宗商品價(jià)格一路走高，從棉花、銅、黃金、原油等期貨走高來看，中國為抗通脹而緊縮貨幣的政策空間不是太大。

◎?qū)＜翌A(yù)測(cè)

●民生證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家滕泰:

綜合考慮幾個(gè)方面，我預(yù)測(cè)，明年中國的固定資產(chǎn)投資增速將回落到22.5%左右。中國經(jīng)濟(jì)將在2011年實(shí)現(xiàn)  “軟著陸”——增速回穩(wěn)、通脹回落、轉(zhuǎn)型加速。預(yù)計(jì)上半年GDP增速回落到8.9%，下半年回升到9.5%，全年經(jīng)濟(jì)增速在9.2%左右；通脹率不但不會(huì)向食品以外的更多商品擴(kuò)散，還將在明年2月份、明年7月份分兩階段回落，全年CPI將維持在3.2%左右的水平。

●社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任楊濤：與偏緊或偏松的表達(dá)相比，穩(wěn)健反而意味著更加強(qiáng)烈的相機(jī)抉擇傾向，表明政策當(dāng)局對(duì)2011的預(yù)期存在較大不確定性，可能根據(jù)國內(nèi)外形勢(shì)變化進(jìn)行更加靈活的貨幣政策調(diào)整?！窆獯筱y行資金部盛宏清：從各種硬指標(biāo)來看，中國經(jīng)濟(jì)在明年的平穩(wěn)增長是可以期待的，但是通貨膨脹已經(jīng)過5%，這已經(jīng)不是溫和的通脹了，而是高通脹的邊緣，通脹已經(jīng)處在性質(zhì)改變的邊緣了。



如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)與《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)社聯(lián)系。未經(jīng)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)社授權(quán)，嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載或鏡像，違者必究。

聯(lián)系電話：021-60900099轉(zhuǎn)688

每經(jīng)訂報(bào)電話

北京：010-58528501    上海：021-61283003    深圳：0755-83520159    成都：028-86516389    028-86740011    無錫：15152247316