李鵬

（廣東瑞天投資總經(jīng)理）

　　　　時(shí)值年末，我們參加了一些2011年的年度策略報(bào)告會，大家似乎對指數(shù)短期往下跌幅不大形成了共識，但對于指數(shù)能否往上走或者能走多高則存在分歧，而且普遍覺得來年指數(shù)上行空間不大，壓力重重。

        為什么往下跌幅不大呢？首先，今年市場經(jīng)歷了二季度的暴跌后，滬深300的估值處在歷史的低端區(qū)域；其次，經(jīng)濟(jì)的同比和環(huán)比數(shù)據(jù)都基本止跌了，未來經(jīng)濟(jì)逐季上行已形成共識；第三，結(jié)合外圍市場看，A股表現(xiàn)排在倒數(shù)的位置，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)反差最大，再大跌好像講不過去。

        但對于上漲，市場又在擔(dān)心什么呢？

        首先肯定是通脹的問題。很多市場人士覺得政府低估了通脹的反復(fù)性和長期性，擔(dān)心未來如果經(jīng)濟(jì)真的出現(xiàn)復(fù)蘇或者過熱，通脹問題會不會變成惡性通脹或全面性通脹，如果現(xiàn)在不提前遏制，未來可能會出現(xiàn)大麻煩。因?yàn)閺默F(xiàn)有的政策來看，緊縮調(diào)控并不是那么嚴(yán)重，感覺管理層對全面通脹不是很擔(dān)憂，不然的話二次或三次加息可能早已經(jīng)出來了。另外市場還擔(dān)心如果短期通脹下行不能持續(xù)并立刻反彈甚至創(chuàng)新高的話，那么對政策的預(yù)期將會非常不穩(wěn)定，屆時(shí)政府很可能把重心放在對抗通脹、收縮信貸上來。假如伴隨的是出口增速持續(xù)回落、房地產(chǎn)投資大幅下降，而且其他私人領(lǐng)域投資也跟不上的話，那么經(jīng)濟(jì)不排除有硬著陸的可能。這也是股市近期猶豫不前的主要原因。

        其次是流動性的問題。今年融資規(guī)模很大，與2007年相當(dāng)，尤其是在股市下跌的背景下。展望明年，大部分人會覺得擴(kuò)容步伐不會慢下來，將會吸收很多流動性。同時(shí)市場還擔(dān)心如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，實(shí)體部門對資金的需求會越來越大，2011年信貸增速如果降下來，股市的流動性肯定成問題。再結(jié)合股市的結(jié)構(gòu)看，小票結(jié)構(gòu)性泡沫明顯，大票雖然估值低，但要漲消耗的資金量太大，很可能不可持續(xù)，10月份大票的上漲很快又被打回原形就是很好的例證。

        上述擔(dān)心確實(shí)有一定道理，但管理層也在不斷成熟中積累經(jīng)驗(yàn)，并讓我們看到了新的希望：在今年一季度，當(dāng)大家還在期望貨幣寬松，還在追逐區(qū)域振興的主題機(jī)會時(shí)，政府提早出臺提高存準(zhǔn)率的政策，提前開始收縮流動性，提前管理通脹預(yù)期，股市隨即下跌了10%；在二季度末，市場一片悲觀，當(dāng)大家還在琢磨會不會加息時(shí)，政府突然出臺二次匯改政策，穩(wěn)定了對經(jīng)濟(jì)和市場的預(yù)期，股市隨即出現(xiàn)最后一跌并展開反彈；在四季度，當(dāng)市場還沉浸在通脹與升值預(yù)期下權(quán)重股領(lǐng)漲指數(shù)的時(shí)候，政府又突然加息，提前壓制通脹，股市隨即下跌10%。政府出臺政策的時(shí)機(jī)把握很到位，往往也與市場預(yù)期有所區(qū)別，其實(shí)我們從內(nèi)心更佩服和欣賞管理層制定政策的前瞻性和對政策出臺后的執(zhí)行力，并大大增強(qiáng)了對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心。

        對通脹問題，其實(shí)政府早已提前防范。本輪通脹的成因復(fù)雜，很難用傳統(tǒng)的貨幣緊縮和物價(jià)管制等對抗周期的藥方來根治，是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問題。目前國內(nèi)通脹高企，但歐美還在擔(dān)心通縮，全球定價(jià)體系范圍內(nèi)的大宗商品價(jià)格高企如果沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的支持，估計(jì)也很難繼續(xù)走高。而且如果明年下半年全球經(jīng)濟(jì)成功復(fù)蘇，美元的購買力一定會增強(qiáng)，甚至?xí)尤嗣駧艑ζ渌泿诺娜嫔?，這在一定程度上將對抗輸入性的通脹，甚至替代加息。因此，當(dāng)大家還在反復(fù)討論何時(shí)二次加息的時(shí)候，我們近期反而更應(yīng)關(guān)注匯率的波動，一旦確立，股市將面臨價(jià)值重估的機(jī)會，但也僅僅是價(jià)值股的重估。

        如果四季度以來的物價(jià)管制逐步見效，節(jié)能減排、限產(chǎn)限電逐步放松，供應(yīng)逐步擴(kuò)大，那么通脹逐步回落走穩(wěn)是可以預(yù)見的，與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高的行業(yè)盈利能力會上來，估值也會上一個(gè)臺階，例如金融、地產(chǎn)、鋼鐵、水泥、煤炭、石油石化和機(jī)械制造等。產(chǎn)品價(jià)格上漲并非提升估值的主要因素，畢竟這些權(quán)重行業(yè)的PE接近了2007年以來的歷史最低水平，屆時(shí)大票的流動性溢價(jià)也許會真的體現(xiàn)出來，因此我們期待著跨年度行情的到來。

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