每經(jīng)記者  王炯業(yè)

        2010年1月13日，被稱為A股市場(chǎng)連鎖超市龍頭股之一的人人樂(lè)正式上市，據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者不完全統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在上市前各大券商對(duì)于人人樂(lè)的新股研究報(bào)告多達(dá)30多篇，涉及眾

        多知名券商，機(jī)構(gòu)也大量買入。人人樂(lè)上市之后，股價(jià)在沖高后持續(xù)回落的情況下，多家券商仍然樂(lè)此不疲地推薦。

        諸多機(jī)構(gòu)跟進(jìn)的原因，就是人人樂(lè)在招股說(shuō)明書(shū)中募集資金有望讓公司營(yíng)業(yè)收入翻番的預(yù)想，如今，人人樂(lè)上市已滿一年，期間股價(jià)屢創(chuàng)新低，公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與當(dāng)初的預(yù)想相去甚遠(yuǎn)，機(jī)構(gòu)不得不頻頻割肉。人人樂(lè)的高成長(zhǎng)是不是“空頭支票”？對(duì)此《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者進(jìn)行了深入調(diào)查。

        2010年1月13日，人人樂(lè)（002336，收盤(pán)價(jià)23.21元）成功登陸中小板，其董事長(zhǎng)何金明以80億元的身家名列2010年胡潤(rùn)零售富豪榜第6位。

        招股說(shuō)明書(shū)顯示，人人樂(lè)募集資金有望讓公司營(yíng)業(yè)收入翻番，而其上市前券商忙調(diào)研、機(jī)構(gòu)忙買入等種種跡象，更讓投資者和機(jī)構(gòu)都憧憬可以真的賺到“人人樂(lè)”。

        然而，人人樂(lè)的擴(kuò)張計(jì)劃并不像何金明所預(yù)想的那樣簡(jiǎn)單。如今，人人樂(lè)上市已滿一年，期間股價(jià)卻屢創(chuàng)新低，公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與當(dāng)初的“承諾”相去甚遠(yuǎn)，機(jī)構(gòu)不得不頻頻割肉。

        人人樂(lè)的高成長(zhǎng)究竟是個(gè)“空頭支票”，還是仍可實(shí)現(xiàn)只是需要投資者耐心等待，對(duì)此《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者進(jìn)行了深入挖掘。

人人樂(lè)股價(jià)再創(chuàng)新低

        本周以來(lái)，人人樂(lè)股價(jià)再度大幅下跌，創(chuàng)出歷史新低。周五（2011年1月14日），人人樂(lè)股價(jià)開(kāi)盤(pán)持續(xù)走低，在13時(shí)28分被1000多手的大單直接打至上市以來(lái)最低價(jià)格23元，最終股價(jià)報(bào)收于23.21元。

        上一次人人樂(lè)創(chuàng)出新低是在2010年7月2日，當(dāng)日其股價(jià)一度低至23.90元，較2010年1月13日人人樂(lè)上市第一天收盤(pán)價(jià)32.63元下跌近30％。讓人意外的是，在此期間，人人樂(lè)總計(jì)成交金額高達(dá)近150億元。

        之后，人人樂(lè)股價(jià)始終沒(méi)有任何起色，一直在震蕩中下行。業(yè)內(nèi)人士分析，大跌的根本原因還是業(yè)績(jī)不景氣。2010年10月14日，人人樂(lè)發(fā)布2010年前三季度業(yè)績(jī)修正公告，將原先預(yù)計(jì)的前三季度凈利潤(rùn)同比增加0～30%，下調(diào)至同比下降0～5%。受此消息影響，人人樂(lè)再次被摔在跌停板上，報(bào)收于25.34元。

        2010年10月27日，人人樂(lè)正式公布第三季度財(cái)報(bào)，前三季度營(yíng)業(yè)收入為73.96億元，同比增長(zhǎng)14.55％；凈利潤(rùn)為1.57億元，同比下降3.04％；其中第三季度凈利潤(rùn)僅為571.6萬(wàn)元，同比下降80.88%。

        一位私募研究員指出，一般來(lái)說(shuō)，一家公司如果最終公布業(yè)績(jī)超出預(yù)期，那么股價(jià)也會(huì)隨之超預(yù)期，而如果業(yè)績(jī)不理想，或者低于預(yù)期，那么股價(jià)顯然也會(huì)大跌，人人樂(lè)顯然屬于后者。

機(jī)構(gòu)瘋狂割肉跑路

        其實(shí)，人人樂(lè)股價(jià)從高峰到低谷的過(guò)程中，各大機(jī)構(gòu)也承受著割肉的痛苦。一位券商研究員在人人樂(lè)上市前調(diào)研后曾表示，“我們?nèi)ズ险{(diào)研發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是長(zhǎng)沙還是下面的二三線城市，其發(fā)展?jié)摿Υ_實(shí)很大。”

        《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者不完全統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在上市前各大券商對(duì)于人人樂(lè)的新股研究報(bào)告多達(dá)30多篇，覆蓋眾多券商，包括申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安、中信證券、東方證券、愛(ài)建證券、銀河證券、國(guó)信證券、華泰證券等。

        人人樂(lè)上市之后，股價(jià)在沖高后持續(xù)回落的情況下，各大券商仍然樂(lè)此不疲地推薦，后續(xù)跟進(jìn)的券商有光大證券、東興證券、國(guó)都證券等。

        申銀萬(wàn)國(guó)在2010年1月12日的研究報(bào)告指出，人人樂(lè)未來(lái)發(fā)展空間較大，并且成長(zhǎng)性較為確定。通過(guò)與A股同類上市公司比較，具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，給予公司15%～20%的PE溢價(jià)率，即2010年P(guān)E43～45倍是合理的，對(duì)應(yīng)股價(jià)為32.68元～34.20元。采用三階段FCFF模型對(duì)人人樂(lè)進(jìn)行估值，得出公司股票內(nèi)在價(jià)值為40.31元。綜上所述，結(jié)合絕對(duì)估值與相對(duì)估值結(jié)果，并考慮到人人樂(lè)能在未來(lái)10年分享中國(guó)消費(fèi)的快速增長(zhǎng)，人人樂(lè)的合理價(jià)值應(yīng)在36元～38元，建議增持。

        《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，在人人樂(lè)上市后的幾天里，一邊是券商瘋狂推薦，一邊是機(jī)構(gòu)瘋狂買入。2010年1月13日，一家機(jī)構(gòu)買入1650萬(wàn)元，次日一家機(jī)構(gòu)買入2015萬(wàn)元，第三天兩家機(jī)構(gòu)共計(jì)買入1000多萬(wàn)元。

        直到人人樂(lè)在2010年10月14日公布2010年三季度業(yè)績(jī)修正公告，機(jī)構(gòu)們才如夢(mèng)初醒，瘋狂拋售，而此時(shí)，股價(jià)距離最高點(diǎn)32元左右已經(jīng)下跌將近30%了。

        受上述業(yè)績(jī)修正公告影響，人人樂(lè)當(dāng)天被摔在跌停板上，報(bào)收于25.34元，下跌9.98％。盤(pán)后龍虎榜顯示，當(dāng)日有三家機(jī)構(gòu)席位合計(jì)賣出8442萬(wàn)元，占當(dāng)日成交總額的21.11%，顯然機(jī)構(gòu)是在割肉跑路。

營(yíng)業(yè)收入翻番成泡影

        究竟為何上市之初券商如此看好？機(jī)構(gòu)又大肆買入呢？原來(lái)，人人樂(lè)招股說(shuō)明書(shū)顯示，募集資金有望讓公司營(yíng)業(yè)收入翻番，然而，現(xiàn)實(shí)很殘酷，人人樂(lè)并未在上市后兌現(xiàn)當(dāng)初的承諾。

        人人樂(lè)招股說(shuō)明書(shū)顯示，本次募集資金凈額為25.66億元，將主要用于在廣東、陜西、四川和廣西等地開(kāi)設(shè)68家連鎖門店，以及新建廣州配送中心。新建門店網(wǎng)絡(luò)將有利于公司拓展全國(guó)市場(chǎng)，鞏固原有市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

        人人樂(lè)表示，上述68家連鎖項(xiàng)目總投資約為11.96億元，總面積為833989平方米。預(yù)計(jì)公司68家新開(kāi)門店全部開(kāi)業(yè)后正常年新增折舊和攤銷金額約為1.27億元，占公司2008年度營(yíng)業(yè)收入76.85億元的1.61%，以及占公司68家門店全部開(kāi)業(yè)后正常年新增營(yíng)業(yè)收入90.28億元的1.40%。

        上述私募研究員指出，這或許是機(jī)構(gòu)在上市之初追逐人人樂(lè)的主要原因，大家都預(yù)期隨著人人樂(lè)門店募集資金到位和開(kāi)店數(shù)量的增加，過(guò)了培育期后，人人樂(lè)將成為一只高成長(zhǎng)股票。

        數(shù)據(jù)顯示，人人樂(lè)在2009年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入87.67億元，歸屬于公司股東的凈利潤(rùn)2.296億元。也就是說(shuō)，在上述68家門店正常開(kāi)業(yè)后，按照招股說(shuō)明書(shū)測(cè)算，人人樂(lè)能夠?qū)崿F(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入將從2009年的近90億元增長(zhǎng)到近180億元，實(shí)現(xiàn)翻番。

        然而，2010年三季報(bào)顯示，人人樂(lè)2010年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入73.96億元，凈利潤(rùn)為1.57億元，其中第三季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)僅不到600萬(wàn)元，同比大幅下滑80%，最終導(dǎo)致股價(jià)屢創(chuàng)新低。

深度調(diào)查

開(kāi)店數(shù)量達(dá)標(biāo)  競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致培育期增加

　　  人人樂(lè)2010年?duì)I收和利潤(rùn)如此低的原因是什么？招股說(shuō)明書(shū)顯示，預(yù)計(jì)未來(lái)第一年（2010年），公司的門店數(shù)量增加到105家、面積約1376874平方米，增長(zhǎng)率分別為28.05%和28.64%。

        《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在人人樂(lè)官方網(wǎng)站上查詢了其開(kāi)店情況，其中廣東省開(kāi)了39家，西安開(kāi)了21家，四川省開(kāi)了15家，天津市開(kāi)了9家，重慶市開(kāi)了6家，廣西壯族自治區(qū)開(kāi)了7家，福建省開(kāi)了4家，湖南省開(kāi)了4家，共計(jì)105家。

        也就是說(shuō)，人人樂(lè)確實(shí)履行了上市前的承諾，門店數(shù)達(dá)到了105家。公司證券辦相關(guān)人士也告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，“目前人人樂(lè)開(kāi)店數(shù)量已經(jīng)超過(guò)了110家。”

        既然開(kāi)店的速度完全符合預(yù)期，那么人人樂(lè)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的原因應(yīng)該就在于新開(kāi)門店的經(jīng)營(yíng)情況了。

        人人樂(lè)表示，新開(kāi)門店一般均需經(jīng)歷一段市場(chǎng)培育期，才能實(shí)現(xiàn)盈利。從公司總體門店培育期來(lái)看，情況良好的合計(jì)（即培育期12個(gè)月內(nèi)門店占比）為47.56%，如果按各門店  （不包括尚未盈利門店，下同）培育期平均計(jì)算，公司門店平均培育期為9.62個(gè)月。

        顯然，人人樂(lè)從上市募集資金到現(xiàn)在已經(jīng)一年，超過(guò)了公司的平均培育期9.62個(gè)月，然而營(yíng)業(yè)收入僅僅增長(zhǎng)14%左右，利潤(rùn)卻始終不見(jiàn)增長(zhǎng)。

        對(duì)此，人人樂(lè)證券辦公室相關(guān)人士表示，“由于開(kāi)店需要大量的投入，導(dǎo)致公司資金消耗非常大，所以各項(xiàng)成本核算下來(lái)導(dǎo)致公司利潤(rùn)沒(méi)有增長(zhǎng)。另外，就是目前來(lái)看，新區(qū)域的培育期要比原先預(yù)計(jì)的稍微長(zhǎng)一些，大概在9～12個(gè)月，不排除有一些店需要一年多時(shí)間。”

        一位長(zhǎng)期跟蹤人人樂(lè)的研究員也表示，前幾年超市新開(kāi)門店的培育期普遍為6個(gè)月，例如人人樂(lè)、步步高、華聯(lián)綜超等基本上都是，然而隨著近年來(lái)超市業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，培育期已經(jīng)擴(kuò)大至1年，這和選址、管理等都有密切的聯(lián)系。

        此外，值得一提的是，2011年1月12日，公司表示將變更“長(zhǎng)沙岳麓店”募集資金投資項(xiàng)目的實(shí)施方式。公司同意使用自有資金1.38億元，購(gòu)買“天驕福邸”綜合樓地下負(fù)一層及地上第一層至地上第四層面積為2.91萬(wàn)平方米的房產(chǎn)。本次變更導(dǎo)致以租賃方式開(kāi)設(shè)68家門店的募集資金發(fā)展計(jì)劃改為以租賃房產(chǎn)開(kāi)設(shè)67家門店，以自有物業(yè)開(kāi)設(shè)1家門店。

        有業(yè)內(nèi)人士指出，此舉或許與超市連鎖市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)。對(duì)此，人人樂(lè)表示，本次購(gòu)買房產(chǎn)的交易完成后，長(zhǎng)沙人人樂(lè)因使用自有物業(yè)而無(wú)需繳納租金，有利于長(zhǎng)沙人人樂(lè)發(fā)展。



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