尹中立（中國社科院金融專家）

    影響2011年股票市場走勢的主要因素有：貨幣政策走向、房地產(chǎn)調(diào)控政策及樓市的走勢、發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐及其他國際因素等，需要認(rèn)真分析和觀察的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是物價(jià)。物價(jià)走勢將決定貨幣政策走向，同樣，物價(jià)走勢也和房地產(chǎn)調(diào)控政策直接相關(guān)。需要防范的風(fēng)險(xiǎn)是房地產(chǎn)市場出現(xiàn)硬著陸及國際資本流向的逆轉(zhuǎn)。

今年資金環(huán)境不會好于去年

    首先來看貨幣政策走向。2009年至2010年，貨幣政策對股市產(chǎn)生了最直接的影響。為了應(yīng)對全球金融危機(jī)，我國從2008年11月份開始實(shí)施適度寬松的貨幣政策，主要表現(xiàn)是信貸的快速增長，使股市在極度悲觀的氣氛中迅速反轉(zhuǎn)，至2009年7月底股價(jià)已經(jīng)比2008年11月份的最低位上漲了一倍多。但從2009年8月份開始，信貸增長的速度開始受到一定的控制，每月信貸的增量開始回歸到接近正常的水平，對應(yīng)的股市在2009年下半年出現(xiàn)調(diào)整。2010年初出臺的7.5萬億的信貸規(guī)模計(jì)劃對2010年上半年的股市產(chǎn)生了一定的抑制作用，因?yàn)樵撚?jì)劃比上一年度的實(shí)際信貸增量少了兩成多。但2010年中，隨著經(jīng)濟(jì)“二次探底”擔(dān)憂的加劇，中央銀行在公開市場操作中投放了大量資金，股市開始見底并出現(xiàn)快速回升。至12月份，中央經(jīng)濟(jì)工作會議將貨幣政策的基調(diào)由“適度寬松”調(diào)整為“穩(wěn)健”，使正在上升的股市出現(xiàn)快速回調(diào)。

    2011年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策總體部署是“積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”、“把控制物價(jià)放在更加突出的位置上”。因此，股票市場面臨的資金環(huán)境不可能比2010年更好。尤其需要關(guān)注的是“控制社會融資總量”政策的實(shí)施和落實(shí)情況，從2010年情況看，盡管銀行表內(nèi)信貸增加7.9萬億，接近年初制定的7.5萬億的計(jì)劃，但銀行表外信貸數(shù)量較大，以“社會融資總量”計(jì)算，2010年與2009年基本一致。如果在2011年將銀行表外信貸業(yè)務(wù)納入表內(nèi)計(jì)算，而信貸總量依然不變，則資金面必然緊張。

物價(jià)上漲壓力不容小視

其次來看物價(jià)。從新漲價(jià)因素看，2011年物價(jià)上漲的壓力不容小視：第一，輸入型通脹壓力在上升。2010年下半年開始，國際市場上的糧食、石油等大宗商品價(jià)格出現(xiàn)快速上漲，尤其是美國實(shí)施二次量化寬松貨幣政策之后，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)加速上漲；此外埃及、利比亞等國近期的政治變局會進(jìn)一步刺激石油價(jià)格上漲。第二，勞動(dòng)力成本出現(xiàn)快速上升。國家對勞動(dòng)者的保護(hù)強(qiáng)度增加及人口結(jié)構(gòu)的快速變化，一般工人工資正在出現(xiàn)快速上漲，2010年有20多個(gè)城市的最低工資標(biāo)準(zhǔn)平均增加了20.8%。第三，我國出現(xiàn)大面積的旱情可能會使小麥出現(xiàn)較大幅度的減產(chǎn)，如果其他糧食作物也因?yàn)樘鞖獾脑虺霈F(xiàn)減收，則糧食價(jià)格上漲的壓力空前增加。第四，2003年以來我國外匯占款的大量增加，使貨幣投放速度超出了社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正常需要，這些存量的貨幣因素正在起作用。

    正因?yàn)槿绱耍?010年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議將控制物價(jià)放在更加突出的位置上。

    從目前的政策操作看，出現(xiàn)外松內(nèi)緊的特點(diǎn)。表面上看貨幣政策回歸“穩(wěn)健”，但具體的信貸政策卻空前收緊，多數(shù)銀行對房地產(chǎn)行業(yè)信貸采取嚴(yán)格控制，使M1增速在1月份迅速降到了13%，遠(yuǎn)超出市場的預(yù)期。加上存款準(zhǔn)備金率的多次提高，銀行資金流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)空前緊張。2010年1~2月份的CPI出現(xiàn)了小幅回調(diào)，可能使貨幣政策收緊的壓力稍稍減緩，市場可能出現(xiàn)階段性機(jī)會。

    如果2011年下半年物價(jià)走勢出現(xiàn)超預(yù)期的情況，則貨幣信貸將從緊，股市面臨資金壓力。根據(jù)歷史的經(jīng)驗(yàn)，股市難有好的表現(xiàn)。

“樓市資金分流”說需市場檢驗(yàn)

    第三，看房地產(chǎn)調(diào)控政策及樓市的走勢。2010年的股市價(jià)格波動(dòng)與房地產(chǎn)調(diào)控政策及樓市走勢息息相關(guān)。2010年4月17日國務(wù)院出臺新一輪房地產(chǎn)調(diào)控政策，市場預(yù)期樓市將出現(xiàn)下行走勢，相關(guān)的周期性行業(yè)都受到影響，導(dǎo)致股價(jià)破位下行。但房地產(chǎn)市場的運(yùn)行現(xiàn)實(shí)比市場預(yù)期的要好，使股市出現(xiàn)反彈，至2010年9月底政府出臺新的房地產(chǎn)調(diào)控措施，市場解讀為“利空出盡”，股市隨即選擇了向上突破。兩次房地產(chǎn)調(diào)控政策導(dǎo)致了股價(jià)運(yùn)行兩次大的波動(dòng)，盡管波動(dòng)的方向不一樣。

    2011年2月初，政府開始了新一輪的房地產(chǎn)調(diào)控，核心內(nèi)容是擴(kuò)大“限購”的城市范圍，股市預(yù)期此政策會將樓市投資的資金擠到股市，有利于股市的上漲。2010年9月底首次出臺住房限購政策時(shí)，市場也出現(xiàn)類似的預(yù)期，并促使股市在10月份和11月份出現(xiàn)強(qiáng)有力的上漲行情，但11月份之后樓市交易繼續(xù)活躍，而股市則陷入調(diào)整。即樓市資金分流到股市的趨勢沒有持續(xù)下去。

    2011年擴(kuò)大范圍的住房限售政策能否促使樓市資金持續(xù)分流股市？這需要市場去檢驗(yàn)。以筆者之見，房地產(chǎn)的限售能否導(dǎo)致資金分流股市要看以下幾個(gè)因素：

    第一，限售政策的執(zhí)行力度。住房限售政策是中央政府發(fā)出的，與地方政府的利益有直接沖突，地方政府是否嚴(yán)格執(zhí)行此政策存在較大疑問。

    第二，股市能否形成持續(xù)上升趨勢？如果股市逐漸上漲，則流進(jìn)股市的資金一定會越來越多。從收益率的比較看，過去5年里，投資樓市的收益率遠(yuǎn)高于投資股市的收益率，因此樓市的吸引力肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股市。但從靜態(tài)看，股票的分紅收益率已經(jīng)高于樓市的租金收益率，從這一點(diǎn)上說，投資者應(yīng)該賣掉房子買股票，但現(xiàn)實(shí)中很少有人進(jìn)行此項(xiàng)操作。

    有關(guān)樓市與股市的關(guān)系，還要關(guān)注樓市泡沫破滅的問題。中國樓市泡沫是當(dāng)前乃至未來中國經(jīng)濟(jì)與金融的最大隱患，什么時(shí)候泡沫破滅我們現(xiàn)在無法知曉，但股市投資者對此需要高度關(guān)注。

    現(xiàn)在政府通過行政手段來限售應(yīng)該是正確的，是希望以此來阻止泡沫的非理性擴(kuò)張，但限售等行政手段不是刺破泡沫的因素，導(dǎo)致泡沫破滅的因素應(yīng)當(dāng)是來自市場。例如，物價(jià)大幅度上升后導(dǎo)致利率的大幅度上升，這是當(dāng)前房地產(chǎn)市場面臨的最危險(xiǎn)因素。再如，國際資本由于某因素突然從中國撤出，人民幣匯率的由升轉(zhuǎn)貶，樓市會出現(xiàn)價(jià)格崩潰的壓力。

資金或抽離新興市場回流歐美

第四，看發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐及其他國際因素等。當(dāng)前中國國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)不僅取決于國內(nèi)的貨幣政策，而且與國際資本流動(dòng)密切相關(guān)，在一定程度上甚至可以說后者作用要大于前者。2003年以來，尤其是2005年以來，中國經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)的關(guān)系越來越緊密。因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)遭遇次貸危機(jī)，使人民幣匯率升值的壓力與日俱增，結(jié)果是全球資本向中國聚集，形成中國金融體系的流動(dòng)性過剩，這是2005年以來中國房地產(chǎn)市場繁榮的基礎(chǔ)。只要這樣的局面不變，房地產(chǎn)市場的繁榮就不會結(jié)束。

    但2011年上述情況可能改變。盡管2011年全球?qū)⒗^續(xù)維持弱復(fù)蘇格局，新興經(jīng)濟(jì)體和資源國仍是最大亮點(diǎn)，但與2010年的區(qū)別在于，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇更有看點(diǎn)，尤其是美國表現(xiàn)將好于2010年，并將再度吸引全球資本的興趣，這對新興市場可能意味著即將面臨資金大舉抽離的夢魘。

    歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，新興市場在美元貶值時(shí)往往資金充裕，而當(dāng)美元匯率觸底時(shí)資本通常會外流，從而迅速刺破資產(chǎn)泡沫，類似悲劇在20世紀(jì)80及90年代都曾發(fā)生過。當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇被確認(rèn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融資產(chǎn)會因?yàn)橥莸匦?yīng)贏得資金青睞。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推升美元資產(chǎn)收益率，加上貨幣政策緊縮的預(yù)期增強(qiáng)，將把美國打造成巨大的吸金怪獸。而同時(shí)，美國需求轉(zhuǎn)暖預(yù)期推升全球資源品價(jià)格進(jìn)入新一輪上行通道，這會給新興市場國家最后一擊，并加大通脹壓力，迫使新興國家貨幣當(dāng)局進(jìn)一步加大緊縮力度。

    隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資金需求的上升及新興市場國家緊縮力度達(dá)到頂點(diǎn)，資金會大量抽離新興市場回流歐美，新興國家資產(chǎn)泡沫破滅、經(jīng)濟(jì)因需求萎縮而迅速下降，過剩產(chǎn)能將再次凸顯。

    2011年初，全球股市對此似乎已經(jīng)作出了反應(yīng)：歐美股市不斷創(chuàng)危機(jī)后的新高，而包括中國在內(nèi)的新興市場國家的股市則一蹶不振。

    總之，觀察2011年的股市不僅需要關(guān)注國際資本在全球的流向，還應(yīng)關(guān)注國內(nèi)資金在國內(nèi)行業(yè)之間的流動(dòng)。前者是大氣候，后者是小氣候，前者決定股市的大趨勢，而后者則與階段性波動(dòng)有關(guān)。

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