田立

    繼中航、東航、中信泰富等在套保領(lǐng)域發(fā)生巨虧后，時(shí)隔一年多，又爆出中糧屯河發(fā)生套保巨虧事件。令人痛心的是動(dòng)輒幾十億元人民幣打水漂；令人不解的則是，自古傳承“前車(chē)之鑒后事之師”的群體，為何總一次次在同一條河溝里翻船？

    幾年前，第一次爆出部分國(guó)企套保巨虧時(shí)，以年輕學(xué)者周洛華為代表的一批“前衛(wèi)人士”就曾呼吁，企業(yè)不要迷戀套保，套保不會(huì)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，但立即遭到“傳統(tǒng)學(xué)院派”的猛烈炮轟。我不能說(shuō)教科書(shū)的體系是錯(cuò)的，出于循循善誘的考慮，教科書(shū)體系總要模擬一些典型的案例說(shuō)明道理，這些案例的突出特點(diǎn)就是通俗易懂，容易被普遍接受。同樣的道理，人們之所以對(duì)套保如此信任，也源自這個(gè)理論及邏輯過(guò)程的通俗易懂。但是，實(shí)踐中的實(shí)際演變過(guò)程卻遠(yuǎn)沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。

    早年世界兩大金礦Newmont和Barrick因在套保問(wèn)題上的差異而造成的價(jià)值分歧，就已經(jīng)引起了學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注。Barrick將幾乎全部的黃金產(chǎn)量（多頭）都用黃金期貨空頭進(jìn)行了套保，而Newmont則恰好相反，幾乎將全部產(chǎn)量都暴露在黃金價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之中。按照那些套保支持者的邏輯，Barrick的做法無(wú)疑是正確的，Newmont則大錯(cuò)特錯(cuò)。然而，市場(chǎng)卻不這樣認(rèn)為，當(dāng)時(shí)兩家無(wú)論是產(chǎn)量、儲(chǔ)量還是開(kāi)采技術(shù)幾乎相同，但股票市值卻相去甚遠(yuǎn)，Newmont遙遙領(lǐng)先。于是，美國(guó)學(xué)者和企業(yè)家提出“套保并不能提升企業(yè)價(jià)值”的論斷。

    對(duì)這一論斷的最簡(jiǎn)單理解，可以從企業(yè)價(jià)值的基本決定因素剖析，按照MM定理，企業(yè)參與套保的行為可以理解為權(quán)益與負(fù)債關(guān)系的變化，比如用石油期貨多頭對(duì)石油價(jià)格上漲進(jìn)行套保，相當(dāng)于放棄了從石油價(jià)格下跌中獲益的權(quán)利，而增加了石油價(jià)下跌時(shí)的負(fù)債（義務(wù)），這種資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值來(lái)說(shuō)，沒(méi)有任何意義。

    另一種理解  “套保不提升企業(yè)價(jià)值”的方法類(lèi)似于反證法，假如企業(yè)可以像教科書(shū)寫(xiě)的那樣將全部風(fēng)險(xiǎn)“完美套?！?，那就意味著企業(yè)不再承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然也就不能從風(fēng)險(xiǎn)中獲得任何溢價(jià)。那么，這個(gè)企業(yè)就相當(dāng)于變成了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也就是國(guó)債，其股份價(jià)值也只能與等額面值的國(guó)債相同  （否則就存在套利機(jī)會(huì)）。到了這個(gè)地步，企業(yè)的管理革命、技術(shù)創(chuàng)新就不再有任何意義，因?yàn)椴还茉趺凑垓v，企業(yè)的價(jià)值只能等同于主要受通脹預(yù)期影響的國(guó)債。

    很多套保支持者并不理解其中的道理，他們始終堅(jiān)信套保后的企業(yè)價(jià)值一定高于不套保的，因?yàn)樘妆Ｆ髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)大大降低了。然而這些人卻嚴(yán)重忽視了風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值構(gòu)成中的意義，價(jià)值是預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡取舍，一個(gè)不想承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)如何去獲得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)呢？或者，我們可以用另外一種方法詮釋其中道理。試想，股票市場(chǎng)上某投資者手中有一萬(wàn)股某只股票，它有兩種方法賣(mài)出這些股票，一是在開(kāi)盤(pán)之初剛剛形成市場(chǎng)價(jià)格時(shí)一次性全部賣(mài)出；二是將一萬(wàn)股分成十次陸續(xù)拋出。第一種方法相當(dāng)于規(guī)避了該股票開(kāi)盤(pán)后的所有價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，用類(lèi)似于套期保值的方法將收益鎖定；而第二種方法則是將股票暴露在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)中，以期通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的方式獲得更多的收益。

    假如“套保鎖定收益能保證企業(yè)價(jià)值”的說(shuō)法成立，那么，股票市場(chǎng)也就無(wú)需連續(xù)交易，只要進(jìn)行一次集合競(jìng)價(jià)即可。你覺(jué)得這結(jié)論可笑嗎？如果可笑，不是因?yàn)槲艺f(shuō)的可笑，而是因?yàn)橹芜@種做法的邏輯是可笑的！

    從這個(gè)意義上講，企業(yè)也許根本就不該套保，或者至少，當(dāng)你還想讓企業(yè)提升價(jià)值的時(shí)候，就不可以把全部的成本和預(yù)期收益通過(guò)套保來(lái)鎖定，否則，你就成了集合競(jìng)價(jià)后把股票全部賣(mài)出去的可笑投資者，這和你采用哪一種套保方法無(wú)關(guān)。

    在反思這些國(guó)企套保巨虧時(shí)，傳統(tǒng)派一直強(qiáng)調(diào)發(fā)生巨虧的原因不在套保本身，而在于方法的錯(cuò)誤性。我想這是錯(cuò)誤的。方法永遠(yuǎn)服從于方向，如果方向就是錯(cuò)的，再精妙的方法又有何意義呢？曾經(jīng)有人問(wèn)我，既然套保沒(méi)什么意義，那市場(chǎng)上干嘛還要期貨、期權(quán)這些衍生品呢？我不知道如何用最簡(jiǎn)練的語(yǔ)言來(lái)解釋原委，不妨打個(gè)比方，藥店里賣(mài)的阿司匹林是治頭疼的，也有人用它來(lái)解除疲勞，醫(yī)生告訴你用阿司匹林解除疲勞是錯(cuò)誤的，你難道還要求藥店不再銷(xiāo)售此藥？就像偶爾用阿司匹林解除一下疲勞一樣，偶爾用一下套保對(duì)企業(yè)也許并無(wú)大礙，但若長(zhǎng)此以往產(chǎn)生依賴(lài)，就要犯大錯(cuò)誤了。

    或許，套保應(yīng)該對(duì)那些巨虧企業(yè)說(shuō)：別再迷戀哥，哥只是個(gè)傳說(shuō)。

    （作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長(zhǎng)）

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