每經記者  趙笛

　　  在管理學中，有一個理論叫短板理論。盛水的木桶是由許多塊木板箍成，其盛水的最大量并不由最長的木板決定，而是由最短的木板決定。

    目前，A股市場同樣面臨短板理論的考驗。

    《每日經濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，當前，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)的估值已經與2005年、2008年大底階段的估值十分接近了。隨著指數(shù)在當前點位企穩(wěn)，似乎一場大行情正在悄然醞釀。

    而高盛投資集團近期也發(fā)出了A股市場可能上演“黑天鵝”事件的聲音，認為被壓抑太久的A股市場今年或將出現(xiàn)“瘋狂上漲”。

    通過歷史數(shù)據測算，《每日經濟新聞》記者認為，一輪像樣的行情或將推遲到6月底7月初才可能發(fā)動。  每經記者  趙笛

/現(xiàn)象/

滬深300PK中小板觸底VS高估

    WIND數(shù)據顯示，截至2011年5月20日，滬深300指數(shù)的市盈率（整體法測算，下同）為13.9倍，這是該數(shù)據連續(xù)三周低于14倍，5月6日和13日的數(shù)據均為13.92倍。

    該數(shù)據在滬深300指數(shù)的歷史上處于低位，僅次于998點和1664點階段。

跌無可跌：

滬深300估值進入歷史低位

    當前滬深300指數(shù)低于14倍的市盈率水平在歷史上并不多見。2005年4月8日，滬深300指數(shù)正式發(fā)布，至今已經有310周時間。若將310周中滬深300指數(shù)市盈率從低到高排列，2011年5月20日13.9倍市盈率排名歷史第20位，緊接其后的便是5月6日和13日。

    WIND數(shù)據顯示，滬深300指數(shù)市盈率最低的是2008年10月31日，市盈率12.51倍。值得注意的是，滬深300指數(shù)最低的前19周時間竟然全部集中于2008年10月前后和2005年7月前后。前者對應歷史大底998點，后者對應大熊市的大底1664點。

    和滬深300指數(shù)觸底相類似，上證A股的市盈率也同步降到了歷史最低水平。目前，上證A股的市盈率為15.07倍，排名第九。

    顯然，在滬深300指數(shù)、上證指數(shù)的估值均處于歷史底部的當下，市場難以下跌也就不難解釋了。5月5日以來，滬綜指在2850點上下，滬深300指數(shù)在3100點上下橫盤已逾2周。

必須再跌：

中小板公司水分仍大

    相比滬市A股和滬深300指數(shù)觸底，深證A指和中小板綜指的估值卻依舊高企。

    WIND數(shù)據顯示，5月20日，中小板綜指的市盈率為38.2倍，排名310周的第132位，該市盈率水平較其歷史最低值16.2倍（2008年10月31日），高出了一倍有余。而在市盈率較低的131周里，包括了2005年~2010年的多個時間段，期間橫跨牛熊。由此可見，當前中小板的市盈率水平在歷史上難有“競爭力”。

    深證A指除了受到中小板股票的影響，還受到創(chuàng)業(yè)板股票的拖累。目前，深證A指的市盈率為33.2倍，排名第66位。歷史上深證A股最低市盈率出現(xiàn)在2008年11月7日，當日的市盈率為14.55倍。

    由上述數(shù)據可見，在上證指數(shù)、滬深300指數(shù)觸底的同時，中小市值股票估值卻依舊高企，對行情的上漲構成不小壓力。

漲跌皆難：

估值分化嚴重

    除了滬深兩個市場估值一低一高以外，《每日經濟新聞》記者還發(fā)現(xiàn)，當前的板塊估值同樣呈現(xiàn)出少有的嚴重分化態(tài)勢。

    WIND數(shù)據顯示，在998點階段，2005年6月3日上證指數(shù)、深證A指、滬深300、中小板綜指等四大指數(shù)的市盈率分別為16.96倍、25.84倍、13.04倍、21.16倍；在1664點階段，2008年10月31日上證指數(shù)、深證A指、滬深300、中小板綜指等四大指數(shù)的市盈率分別為13.27倍、14.67倍、12.51倍、16.2倍。很明顯，在998點時，四大板塊的市盈率較為接近；1664點時，上述板塊的市盈率也十分接近。

    然而，如今的情況卻截然不同。2011年5月20日，上證指數(shù)、深證A指、滬深300、中小板綜指等四大指數(shù)的市盈率分別為15.07倍、33.2倍、13.9倍、38.2倍。高估值和低估值指數(shù)的差距超過了1倍。

    一般來說，隨著市場趨于成熟，各板塊之間的市盈率應越來越接近，但當前情況卻恰恰相反。

/歷史/

大行情需兩大“共振”

    從歷史經驗看，大行情往往有其可以摸索的規(guī)律。誠然，像滬深300指數(shù)估值觸底，的確可以稱作是大行情必備的因素，但這只是必要條件而不是充要條件。

    大行情產生時，往往有三大因素“共振”。998點如此、1664點也一樣。

板塊估值“共振”

    998點和1664點有一個共同的特征，那就是各板塊的估值均創(chuàng)出新低。

    以998點來看，由于滬深300指數(shù)是在2005年4月8日才掛牌的，故排除在外。

    WIND數(shù)據顯示，上證指數(shù)方面，2005年6月3日，上證指數(shù)市盈率首次  “跌破”17倍，進入16倍時代；此外，深證A股指數(shù)市盈率首次“跌進”了25倍，中小板指數(shù)市盈率也首次跌進了21倍。很明顯，上述板塊市盈率均在此時創(chuàng)出歷史新低，這一估值底部2005年6月6日A股的歷史大底，十分吻合。

    以1664點為例，在經歷了2008年金融危機下的大熊市后，估值持續(xù)下降，但是何時才會見底呢？記者發(fā)現(xiàn)，當所有板塊指數(shù)的估值全部創(chuàng)出新低后，底部也就形成了。

    WIND數(shù)據顯示，深證A指在此階段創(chuàng)出新低。2008年8月1日，深證A股指數(shù)市盈率降至25.6倍，刷新了此前2005年6月3日保持的25.84倍水平。不過，由于此時指數(shù)板塊中僅有該指數(shù)創(chuàng)出新低，沒有形成各板塊估值全部創(chuàng)新的“共振”，股市遠沒有見底。

    同樣，2008年9月5日，上證指數(shù)市盈率雖降至16.67倍，刷新了998點區(qū)域的最低市盈率16.72倍的水平。但影響力依舊很弱。

    滬深300方面，2008年10月31日，滬深300指數(shù)市盈率降至12.51倍，一舉刷新了2005年998點區(qū)域出現(xiàn)的市盈率最低值12.78倍。此時，由于上證指數(shù)、深證A指、滬深300等三大指數(shù)形成“共振”，底部特征漸明。2008年10月28日，上證指數(shù)見底1664點。

    需要注意的是，中小板指數(shù)的市盈率是在2008年11月21日創(chuàng)出新低19.07倍，低于2005年12月9日的20.79倍市盈率。雖然中小板估值見底稍晚，但距離指數(shù)底部僅相隔幾周時間?？梢哉f，中小板估值的見底，是對行情的認同。

    從上述事實看，歷史大行情的估值水平需要上證指數(shù)、深證A指、滬深300、中小板等四大指數(shù)集體“共振”來造就。

政策面和資金面“共振”

    除了二級市場估值水平在創(chuàng)出新低后引發(fā)行情見底以外，在基本面、政策面、資金面等方面，歷史大底往往也能夠形成某種程度的“共振”。

    《每日經濟新聞》記者統(tǒng)計顯示，歷史大底形成之際，宏觀經濟面、政策面都會有所變化。

    比如，1996年5月31日之后上漲130%的大行情，其基本面刺激因素便是從1996年5月1日起，我國首次進入降息周期。由于首次降息表明宏觀調控即將結束，存款利率下降將推動市場資金的增多，這自然成為推動股市向上的動力；

    2005年998點大底則伴隨著股改、人民幣升值等多種因素。2005年4月29日，證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，標志著滬深資本市場股改的開始。由于股權分置問題的解決，可實現(xiàn)證券市場真實的供求關系和定價機制。“股改”被公認為這輪大牛市的根基；2005年7月21日，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。匯改使得人民幣逐漸升值，熱錢涌入。

    2008年見底1664點的刺激因素則是后金融危機時代出臺的重大經濟刺激計劃。2008年11月9日，國務院常務會議確定到2010年底約需投資4萬億元用于各項建設。

    顯而易見，政策的大利好往往和底部如影隨形。

    值得注意的是，在政策因素助力底部形成的時候，資金面也與之“共振”。

    1996年的降息、2005年的人民幣升值、2008年的4萬億投資刺激自然不必說。此前，《每日經濟新聞》也曾通過產業(yè)資本的增減持金額來判斷底部。

    2008年9月，A股的增持金額突然從前幾個月的20億左右，猛增至30.35億元，減持金額則從40幾億元降至37.8億元，凈減持金額從前一個月的20.27億元，降至7.44億元；2008年10月，雖然增持金額減少至14.95億元，但減持金額也銳減至21.94億元，凈減持金額降至6.99億元。值得注意的是，這兩個月的凈減持金額至今仍保持歷史最低水平。

    顯然，政策面的利好反映到了資金面上，產業(yè)資金進入二級市場，抽血減少了。

/要素/

中級反彈需兩大要素

    除了大級別行情以外，中級反彈也與估值的變化息息相關?！睹咳战洕侣劇酚浾甙l(fā)現(xiàn)，階段見底行情出現(xiàn)時，雖然估值并不會都創(chuàng)新低，但均會出現(xiàn)一次“跳空”向下，砸出底部。

    此外，中級反彈還有一個潛規(guī)則，即季報出爐前后，往往才會形成行情。

估值“跳空”向下

    和大行情不同，各板塊指數(shù)的估值創(chuàng)新低并不是中級反彈行情的必備因素。不過，從估值的角度看，中級行情也需要估值的配合。

    記者選取了2010年7月初和2011年1月底這兩個階段性底部的數(shù)據來分析。

    WIND數(shù)據顯示，2010年7月2日，上證指數(shù)市盈率突然從其上周的17.5倍跳空跌至15.93倍，深證A指市盈率則從34.85倍銳減至28.1倍；滬深300指數(shù)市盈率從上一周的15.87倍，降至14.09倍；中小板綜指市盈率則從前一周的42.22倍，猛降至35.22倍。

    記者發(fā)現(xiàn)，此時的市場估值并沒有像歷史大底一樣創(chuàng)出新低。比如，2010年7月2日的上證指數(shù)可以排在前20名，但較2008年10月的歷史最低值13.27倍還有一定距離；滬深300指數(shù)市盈率則排在了第29名，但其2008年底創(chuàng)出的歷史最低估值只有12.51倍；深證A指的市盈率則排在接近50名的位置，比歷史最低值高出一倍；中小板綜指市盈率更為難堪，排名在百名開外，當時35.22倍的市盈率較歷史最低值16.2倍高出了一倍多。

    2011年1月21日，上證指數(shù)、深證A指、滬深300、中小板綜指等四大指數(shù)的市盈率分別從前一周的15.46倍、35.38倍、14.52倍、41.04倍降至15.03倍、33.82倍、14.1倍、41.04倍。這其中，上證指數(shù)的市盈率與歷史最低值已非常接近，但另外幾個指數(shù)的估值依然較歷史最低值較遠。

    從上述比較來看，中級反彈行情的形成往往不需要估值集體探底，但需要估值在相對低位有一個砸盤動作。這或許就是市場人士常說的加速趕底、砸出底部。

季報出爐前后易出行情

    和歷史大行情不同，中級反彈往往不需要政策面和資金面扭轉的支持。不過，每當季報出爐的前后，都有較大概率出現(xiàn)一波行情：

    2009年9月30日起，滬指迎來了一波20%的上漲行情。此時，3季度即將結束，三季報預告已經紛紛出爐，季報行情也就此展開。值得注意的是，此前的9月1日形成的上漲只是超跌后的反彈，顯然，后市的行情來源于季報因素。

    2010年2月3日起，滬指形成了一個漲幅約為8%的反彈行情，此時恰逢年報出爐之際。不過，4月15日，當年報披露即將結束的時候，中小板、創(chuàng)業(yè)板股票業(yè)績頻頻變臉讓市場認識到，年報行情  “不靠譜”，隨后展開下跌。

    2010年7月2日，行情再次展開。滬指兩個月上漲了14%。此時恰逢中報即將出爐之際。

    2010年9月27日，三季度即將結束，“十一”長假后迎來三季報的披露。僅僅一個半月時間，滬指收獲了一波漲幅逾22%的行情。

    2011年1月25日，滬指見底2661.45點，隨后便是一波歷時三個月的震蕩上揚行情，區(qū)間漲幅達到14%。此時恰逢2010年年報披露開始。

    上述例子已能夠說明，季報前后極容易產生行情。那么，為何行情會在季報出爐前后產出現(xiàn)呢？

    要解釋這一問題，要從估值的成因談起。由于股票的每股收益只能從每季度的報告中獲取，一年也就4個數(shù)據，實際上當前的估值評價標準存在一定的靜態(tài)性。在財務報告的“靜默期”，主導估值的只有指數(shù)，此時往往不太容易產生行情。而當新的季報來臨時，如果上市公司實際增速較好，那么每股收益就會提升，在指數(shù)不變的情況下，估值就會降低。面對估值的降低，市場資金便找到了做多的理由，在推高估值的同時，也推高了指數(shù)。

    這樣，就可以解釋為何中級行情總發(fā)生在季報出爐前后了。

/展望/

中級行情要等到6月底7月初

    滬深300指數(shù)的觸底，能夠說明股市見底了嗎？《每日經濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，目前，無論是政策面、資金面、估值因素還是時間因素，都不具備產生大行情或中級行情的可能。

    一輪像樣的行情要產生，或許要等到6月底7月初。

估值：觸底但未見底

    截至2011年5月20日，上證指數(shù)、深證A指、滬深300、中小板綜指等四大指數(shù)的市盈率分別為15.07倍、33.2倍、13.9倍、38.2倍。雖然上證指數(shù)、滬深300指數(shù)市盈率已經達到歷史底部，但深證A指、中小板綜指卻依舊高企。

    根據前面的分析，大級別行情出現(xiàn)的一大要素是，四大指數(shù)的市盈率共創(chuàng)新低。然而，當前情況下，四大指數(shù)的估值并沒有形成  “共振”，這也就預示著大級別行情難以出現(xiàn)；此外，中級行情形成的條件是四大指數(shù)估值的跳空下挫。目前，四大指數(shù)均在當前位置橫盤兩周有余，市盈率趨于穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)快速殺跌跡象，中級反彈也難以成立。

    值得注意的是，由于上證指數(shù)、滬深300指數(shù)的估值已經見底，指數(shù)大幅殺跌的可能性不大，但中小市值股票或仍有一個價值回歸過程。

基本面：改善未見利好

    目前的基本面狀況趨于平靜，不利因素在減弱，但還遠沒有利好出現(xiàn)。

    國外，美國QE2的到期、大宗商品價格的筑頂以及對歐洲債務問題的擔憂使得美元一度快速反彈。

    國內，4月份，我國投資、工業(yè)、進口增速和消費等主要經濟數(shù)據顯示經濟出現(xiàn)不同程度的放緩跡象。此外，區(qū)域性的供電緊張顯示資源供給或繼續(xù)拖累實體經濟。

    雖然當前的政策面有待評估，但并沒有出現(xiàn)足以扭轉市場預期的政策性利好。因此大級別行情尚難憧憬。

    此外，目前資金面也沒有改善跡象。存款準備金持續(xù)上調，增量流通性對通脹的貢獻已近尾聲。從產業(yè)資本的角度看，4月份的凈減持金額為46.69億元，較前一個月的86.05億元大幅減少。不過，這次凈減持金額的減少在A股歷史上并沒有多大優(yōu)勢。在產業(yè)資本遲遲不肯進場的情況下，見底無從談起。

時間點：7月或迎來中級行情

    既然估值、政策面、資金面都不符合大級別行情的標準，那么，當前橫盤的股市是否正在醞釀一波中級反彈行情呢？

    目前，股市正處于財報“真空期”，市場的吸引力無法通過業(yè)績增長來實現(xiàn)，那么，就只能通過指數(shù)和股價的下跌來實現(xiàn)。深市以及中小市值的股票的股指依舊高企，就正好為持續(xù)調整找到了理由。

    從時間上看，距離下一個財報披露時間還有1個半月，在7月份及中報披露到來之前，市場顯然缺乏做多理由。

    深圳海潤達資本總裁仇天鏑在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，當前的股指只是在滬深300指數(shù)股指觸底的情況下出現(xiàn)的止跌，連反彈都談不上?！昂笫欣^續(xù)下跌的可能性極大?！?/p>

    而對于未來的機會，仇天鏑認為只有兩種方式能扭轉行情預期：第一是政策的變化。比如在經濟滯漲的情況下，信貸放松，就可成為股市產生行情的開始；第二，就只能是以時間換空間。這就必須要通過一段時間進一步價值回歸。待到6月底7月初，如果2010年年報預告和報告出現(xiàn)超預期因素，機會就有望出現(xiàn)。

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