尹中立（社科院金融專家）

    在美國股票市場，一場針對中國公司的做空風(fēng)潮正在不斷發(fā)酵。今年3月以來，中國24家在美上市公司的審計師提出辭職或曝光審計對象的財務(wù)問題，19家在美上市的中國公司遭停牌或摘牌。這些被做空的公司開始于市值較小的公司。但隨著美國券商盈透證券6月8日宣布禁止客戶融資購買130多家中國公司的股票，導(dǎo)致幾乎全部中國公司的股票都遭到拋售，市值較大的新浪、人人網(wǎng)等也跌幅巨大，這些公司在幾個交易日內(nèi)市值就減少了30%左右。

    如果將該現(xiàn)象看成是國際投行對中國公司的一場陰謀，那就大錯特錯了。事實上，最近幾年來，中國公司在美國股票市場的整體表現(xiàn)十分搶眼，去年4月中旬至今年4月中旬的一年里，中國公司的股價平均漲幅為48%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國股市平均20%的漲幅。

    蒼蠅不叮無縫的蛋，我們應(yīng)該從自身尋找原因。筆者認(rèn)為，中國公司在美國遭到拋售，至少有以下三個方面需要引起高度關(guān)注：

    第一，財務(wù)造假行為猖獗。已經(jīng)有24家中國公司因為財務(wù)造假而陷入困境，這是我們必須面對的危險信號。為了防止公司財務(wù)造假等行為出現(xiàn)，股市從制度設(shè)計上做了層層設(shè)計：第一層制度設(shè)計是上市公司必須有完善的公司治理結(jié)構(gòu)，希望通過公司內(nèi)部的利益制衡來確保信息披露的準(zhǔn)確性；第二層制度設(shè)計是通過外部審計等中介機(jī)構(gòu)的介入，希望通過獨立、專業(yè)的機(jī)構(gòu)介入能防止財務(wù)欺詐事件的發(fā)生。

    而在這兩個層面上，我們的制度設(shè)計都還存在缺陷。從公司治理結(jié)構(gòu)看，內(nèi)部人控制是普遍存在的問題，外部董事（或獨立董事）無非是個點綴的“花瓶”，無法起到制衡公司大股東或管理層的作用。外部審計機(jī)構(gòu)看上去是獨立的，但為了業(yè)務(wù)的拓展，審計機(jī)構(gòu)與公司合謀同樣不是個別現(xiàn)象。從已經(jīng)揭露的上市公司財務(wù)造假案件看，審計機(jī)構(gòu)幾乎全部卷入其中。對于在美國上市的中國公司而言，審計機(jī)構(gòu)還存在語言的障礙，要想做到“獨立與專業(yè)”其實并非易事。

    正是制度設(shè)計的缺陷，美國股票市場還引入了集體訴訟制度來彌補(bǔ)。一家上市公司一旦被揭露財務(wù)造假，就有專業(yè)的機(jī)構(gòu)來代理投資者進(jìn)行訴訟，勝訴后不僅投資者能得到賠償，而且代理訴訟的機(jī)構(gòu)也能得到巨額收益，但被訴訟的上市公司董事、高管及與之相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)將面臨巨額賠償責(zé)任。集體訴訟制度的精髓是用市場化的手段來監(jiān)管市場，簡單來說就是讓“市場捉老鼠”，而不是“貓捉老鼠”。實踐表明，集體訴訟制度可以對上市公司起到巨大的威懾作用。

    這次揭露中國公司財務(wù)造假的，是一家中文名稱叫“渾水”的機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)以揭露上市公司財務(wù)造假的手段來獲取高額收益，一旦發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司，他們自己首先在市場做空，然后通過媒體公開造假的證據(jù)及分析報告，當(dāng)該公司股價大幅度下跌時，即可獲得高額收益。同時，專業(yè)的律師事務(wù)所會利用這些證據(jù)或資料來代理投資者索賠，他們可以獲取索賠金額的一定比例的報酬。可見，用“市場捉老鼠”的辦法來監(jiān)管上市公司，比目前我國采取“貓捉老鼠”的方式效率更高。中國是否應(yīng)該引入集體訴訟制度呢？由于國情不同，司法制度差異大，集體訴訟制度是否適合在中國實施還需要探討。

    第二，借殼上市行為泛濫。這次在美國被做空的股票大多數(shù)屬于借殼上市的，這并非偶然。在筆者看來，到美國借殼上市者，希望借助美國市場做大做強(qiáng)主營業(yè)務(wù)者寡，而炒作股票者眾。

    曾幾何時，中國股市的借殼上市不斷上演著一幕一幕烏雞變鳳凰的傳奇：2004年就被暫停上市的ST中遼，在雪藏5年之后，于2009年6月5日奇跡般恢復(fù)上市，當(dāng)日最大漲幅高達(dá)742.29%；就在同一天，恢復(fù)上市的ST蘭寶漲幅更是達(dá)到驚人的1857.89％，創(chuàng)下歷史最高記錄。要是追溯到2007年的大牛市，光是券商借殼的故事就可以寫成一本傳奇小說：國金證券、太平洋證券、國元證券等，每個名稱下都書寫了中國股市的賺錢神話。

    當(dāng)這些炒作者目標(biāo)對準(zhǔn)美國股市時，他們驚訝地發(fā)現(xiàn)這里遍地黃金——借殼的成本極低，與國內(nèi)相比可以忽略不計。于是，這些人將國內(nèi)股市的炒作手法移植到美國市場。因此，這些公司出問題是不奇怪的，不出問題才奇怪。

    美國資本市場的監(jiān)管者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了來自中國的借殼者的不良動機(jī)和傾向，及時采取了限制性措施。反思我國的股票市場，我們應(yīng)該如何限制這些“害群之馬”？我們明明知道某些借殼重組的行為危害巨大，為什么要縱容這樣的行為？

    第三，當(dāng)心信心危機(jī)的傳染。筆者注意到，4月中旬上海和深圳的B股同時出現(xiàn)跳水。在4月17日出現(xiàn)跳水之前，B股的走勢一直比A強(qiáng)，突然出現(xiàn)超過5%以上的跌幅讓投資者無法理解。從事后看，B股出現(xiàn)跳水的時間與中國公司股票在美國市場遭到拋售的時間是完全吻合的。6月9日、10日，B股再次出現(xiàn)斷崖式的走勢，而大洋彼岸的美國股市里，中國股票正在遭遇信用危機(jī)。這應(yīng)該不是巧合。

    更進(jìn)一步觀察，無論是B股的跳水，還是中國公司在美國被做空，都與A股走勢高度相關(guān)，到底是誰影響了誰？除了財務(wù)造假而導(dǎo)致的信用危機(jī)之外，是否還有更深層次的原因？需要我們高度關(guān)注。

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