5月份通脹創(chuàng)新高與經(jīng)濟(jì)溫和回落的數(shù)據(jù)，以及央行再次“提準(zhǔn)”均在市場(chǎng)預(yù)期之中，行情因此并未產(chǎn)生大的波動(dòng)。A股行情在5月份數(shù)據(jù)公布前后出現(xiàn)小幅反彈，更多是預(yù)期兌現(xiàn)后的“靴子落地”效應(yīng)，整體上屬于弱勢(shì)反彈性質(zhì)，還不能就此扭轉(zhuǎn)乾坤。原因在于，在通脹形勢(shì)有了可預(yù)見的眉目后，目前市場(chǎng)對(duì)本輪經(jīng)濟(jì)滑落的程度、滑落的周期長(zhǎng)度還難有清晰預(yù)期。下半年通脹雖能回落，但整體上仍會(huì)處于較高位置。況且在政策層面上社會(huì)發(fā)展的重要性已經(jīng)顯著大于“經(jīng)濟(jì)為綱”，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速回落的容忍度已經(jīng)顯著提高，對(duì)通脹、房?jī)r(jià)、信貸的容忍度已經(jīng)大幅降低。因此，只要經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)硬著陸跡象，下半年的政策可能會(huì)“無為而治、見機(jī)行事”，整體上不會(huì)進(jìn)一步緊縮但也不會(huì)明顯放松。這決定下半年行情有形成次級(jí)或中級(jí)反彈的機(jī)會(huì)，有政策“見機(jī)行事”下的主題性機(jī)會(huì)，但缺乏整體逆轉(zhuǎn)動(dòng)能。

　　本月的A股與外圍市場(chǎng)聯(lián)系再度緊密起來，原因在于本次經(jīng)濟(jì)疲軟是全球性的。5月份美國(guó)核心CPI環(huán)比上漲0.3%，環(huán)比漲幅創(chuàng)過去五年來的新高，歐美經(jīng)濟(jì)也已出現(xiàn)疑似滯脹現(xiàn)象，PMI、就業(yè)率等顯示歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇已有“阻斷”跡象。與此同時(shí)，歐美政府的債務(wù)危機(jī)時(shí)常“隱隱作痛”，加大了全球資本市場(chǎng)投資者的憂慮。目前，投資者大多把新的希望寄托在美國(guó)QE3上，但我們認(rèn)為QE3已只是一種幻覺。原因在于，量化刺激對(duì)經(jīng)濟(jì)、對(duì)資本市場(chǎng)是一種“上癮容易，戒掉難”的毒藥，已經(jīng)不可再持續(xù)。況且，明年是美國(guó)大選年，奧巴馬政府再推QE3會(huì)面臨共和黨政治上的制衡。更主要的是，此一時(shí)彼一時(shí)，即使美國(guó)再推QE3，全球資本與資產(chǎn)市場(chǎng)的反應(yīng)可能會(huì)不再上漲，而是更顯著下跌。因?yàn)?，美?guó)再推QE3只會(huì)證明其經(jīng)濟(jì)非常糟糕，還會(huì)對(duì)全球通脹火上澆油，目前全球投資者最厭惡的是通脹，這截然不同于兩年之前只關(guān)心經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　基于以上因素，我們已有必要回顧兩年前的一個(gè)認(rèn)識(shí)：中國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)的火車頭，其演變周期一般領(lǐng)先于歐美成熟經(jīng)濟(jì)體3-6個(gè)月。例如，全球金融危機(jī)時(shí)中國(guó)在2008年11月份提前觸底復(fù)蘇，美國(guó)滯后在2009年3月份觸底復(fù)蘇；本次全球經(jīng)濟(jì)同步滑落的狀況也一樣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從1月份開始降速，美國(guó)PMI、就業(yè)率在5月份出現(xiàn)超預(yù)期回落。因此，這一次全球經(jīng)濟(jì)同步疲軟更可能是對(duì)前兩年復(fù)蘇的一次調(diào)整，也是對(duì)前兩年過度刺激后遺癥的一次消化。對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)來說，需要在經(jīng)濟(jì)被動(dòng)性調(diào)整中實(shí)現(xiàn)財(cái)政赤字與債務(wù)規(guī)模的再平衡；對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)來說，在經(jīng)濟(jì)被動(dòng)性調(diào)整中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的“調(diào)結(jié)構(gòu)”。基于這個(gè)背景，我們認(rèn)為，歐美股市、CRB指數(shù)、BDI指數(shù)等事關(guān)經(jīng)濟(jì)和反映經(jīng)濟(jì)的一系列價(jià)格指標(biāo)，可能已經(jīng)形成一個(gè)中級(jí)周期的重要頭部。同時(shí)，我們還需要形成一個(gè)新的認(rèn)識(shí)是，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)增速溫和回落正是吐故納新“調(diào)結(jié)構(gòu)”所需要的。因此，在前次刺激造成的產(chǎn)能過剩、流動(dòng)性過剩、地方融資平臺(tái)債務(wù)、高通脹等的一系列后遺癥尚未得到消除的形勢(shì)下，預(yù)計(jì)我國(guó)不會(huì)再出臺(tái)新的刺激計(jì)劃。在這個(gè)大背景下，已經(jīng)提前于外圍市場(chǎng)調(diào)整的、也已經(jīng)到達(dá)歷史估值底部的A股行情會(huì)有反彈機(jī)會(huì)，但還難以形成新的系統(tǒng)性行情。

　　目前A股“三碗面”組合是：政策面“緊縮近尾聲，松動(dòng)暫無望”、基本面“通脹即將見頂，經(jīng)濟(jì)正在滑落”、市場(chǎng)面“估值水平已到底，盈利調(diào)降未消化”。因此，現(xiàn)階段行情的強(qiáng)弱將更多取決于流動(dòng)性與市場(chǎng)信心，就6月份后半個(gè)月來看，最不能樂觀的恰恰是市場(chǎng)流動(dòng)性處于一個(gè)階段性枯竭期。此外，實(shí)體領(lǐng)域的流動(dòng)性窘迫已經(jīng)明顯影響到股市供需，“實(shí)體向股市要錢”的現(xiàn)象日益明顯，5月份公告減持股數(shù)環(huán)比上升108%，其中國(guó)有股東減持占比達(dá)到55%，減持規(guī)模已經(jīng)超過非國(guó)有股股東。在“土地財(cái)政”難以為繼，保障房建設(shè)任務(wù)、地方基建投入、地方融資平臺(tái)還貸等資金需求壓力下，國(guó)有股減持壓力已經(jīng)不可小視。

　　由于缺乏逆轉(zhuǎn)條件，也因?yàn)榱鲃?dòng)性的日益枯竭，短期行情在2700點(diǎn)附近震蕩半個(gè)月之后終究沒有擺脫“久盤必跌”的規(guī)律。因此，行情形成波段性反彈的更好時(shí)機(jī)應(yīng)該產(chǎn)生在6月份CPI公布后，市場(chǎng)形成通脹見頂認(rèn)識(shí)、上半年公司盈利定局后盈利預(yù)期調(diào)降的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)得到消化、度過6月底的流動(dòng)性干枯期、“久盤必跌”之后形成恐慌底的7月份，相應(yīng)策略是“6月關(guān)注左側(cè)機(jī)會(huì)，7月布局右側(cè)行情”。