上調(diào)存準(zhǔn)率之后，加息預(yù)期再起，市場由此也出現(xiàn)了連續(xù)破位下跌的走勢。本周二公開市場一年期央票利率繼續(xù)走高10BP，由于已在市場預(yù)期之內(nèi)，市場反應(yīng)較為平淡，我們預(yù)計(jì)6月到7月央行還會(huì)再次加息。在資金面壓力依然較大，而物價(jià)回落及政策轉(zhuǎn)向信號(hào)并未出現(xiàn)之前，市場筑底的格局不會(huì)改變，投資者可逢低布局大消費(fèi)、業(yè)績確定的成長股和航空板塊。

　　經(jīng)濟(jì)增速溫和走低

　　5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證了我們對于未來經(jīng)濟(jì)的判斷，即去庫存周期下，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步溫和走低。5月工業(yè)增加值同比增長13.3%，在4月13.4%的基礎(chǔ)上低位趨穩(wěn)。5月消費(fèi)和出口實(shí)際增速明顯回落，但投資需求依然旺盛，實(shí)際增速繼續(xù)上行,預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)將于三季度實(shí)現(xiàn)軟著陸。

　　從三駕馬車的表現(xiàn)來看，投資需求旺盛，終端消費(fèi)增速繼續(xù)放緩。5月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長16.9%，低于市場17.4%的同比增速預(yù)期，較4月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)?？鄢隹趦r(jià)格提高和人民幣升值的影響，5月出口實(shí)際增長2.5％，比4月回落9.5個(gè)百分點(diǎn)。5月投資需求依然旺盛，剔除投資價(jià)格上漲因素，5月投資實(shí)際增長19.0％，比4月提高0.6個(gè)百分點(diǎn)。

　　“提準(zhǔn)”重挫資金面

　　自5月中旬上調(diào)準(zhǔn)備金率以來，銀行體系的流動(dòng)性持續(xù)偏緊。6月14日央行再次提高存款準(zhǔn)備金率，從而令本已偏緊的資金面進(jìn)一步趨緊。本次調(diào)準(zhǔn)后貨幣市場資金利率再次大幅走高，并帶動(dòng)國債收益率上行。6月21日SHIBOR7天利率已經(jīng)飆升至8.33%，創(chuàng)今年2月以來的新高，Shibor隔夜利率也上升至7.14%的高位。

　　我們認(rèn)為，6月底之前宏觀資金面壓力不會(huì)減輕，短期資金利率波動(dòng)將加大。首先，由于6月份是銀行半年度報(bào)表考核的關(guān)鍵時(shí)期，因此本身就是傳統(tǒng)的資金需求旺季；其次，由于一季度末金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率為1.5%，預(yù)計(jì)本次提準(zhǔn)后銀行超儲(chǔ)率將進(jìn)一步降低，對資金面的邊際影響會(huì)明顯放大；再次，商業(yè)銀行實(shí)施日均存貸比考核使得銀行月末騰挪表外資產(chǎn)的策略失效；最后，由于上一次提準(zhǔn)造成的流動(dòng)性的緊張局面還未得以緩解，此次存準(zhǔn)的上調(diào)無論是從資金存量還是心理預(yù)期方面，都將進(jìn)一步放大短期資金利率的波動(dòng)。

　　物價(jià)拐點(diǎn)隱現(xiàn)

　　緊縮政策趨于謹(jǐn)慎

　　5月CPI同比上漲5.5%，創(chuàng)下34個(gè)月以來的新高。但從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，物價(jià)走勢出現(xiàn)了一些積極的變化，其中PPI環(huán)比上漲0.3%，較4月環(huán)比回落了0.2%，原材料購進(jìn)價(jià)格也出現(xiàn)了0.5%的環(huán)比回落。在翹尾因素的影響下，CPI有可能在6、7月份再創(chuàng)本輪通脹的新高，但之后物價(jià)將緩慢回落，四季度有望明顯回落，預(yù)計(jì)今年11月和12月CPI同比漲幅將回落至4%左右。

　　從通脹走勢來看，如果下半年通脹壓力真能有效緩解，物價(jià)下行將是大概率事件。從經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)來看，目前階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下行的跡象，且微觀調(diào)研數(shù)據(jù)表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求也已呈現(xiàn)出下行跡象。從貨幣緊縮的程度來看，準(zhǔn)備金率上調(diào)和預(yù)期內(nèi)的一次加息對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用將邊際遞增。故我們預(yù)計(jì)通脹環(huán)比下降將是政策拐點(diǎn)的催化劑，從時(shí)間上看，2011年7、8月份緊縮政策仍將繼續(xù)謹(jǐn)慎。

　　8月前筑底格局難改

　　我們預(yù)計(jì)6月資金壓力將維持高位，短期市場仍將延續(xù)筑底格局。受翹尾因素的影響，6月CPI存在繼續(xù)上沖的風(fēng)險(xiǎn)，但食品價(jià)格將于下半年趨穩(wěn)，同比漲幅回落，預(yù)計(jì)物價(jià)將于6-7月見頂、8月份回落。在通脹拐點(diǎn)可期、經(jīng)濟(jì)回落的背景下，下半年緊縮政策的進(jìn)一步實(shí)施趨于謹(jǐn)慎。在通脹回落沒有得到數(shù)據(jù)驗(yàn)證之前，市場對通脹的壓力仍然難以釋懷，短期市場繼續(xù)筑底。

　　不過，我們認(rèn)為，8月以后市場有望迎來反轉(zhuǎn)行情，全年將演繹“N”型走勢。8月份以后，通脹回落趨于明朗，政策的核心將由控物價(jià)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長、促轉(zhuǎn)型，宏觀經(jīng)濟(jì)也將于三季度觸底。屆時(shí)，投資者預(yù)期向好，制約市場的力量將顯著減輕，8月份以后市場有望迎來趨勢性的反轉(zhuǎn)行情。我們看好經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下的食品飲料、商貿(mào)、家電等大消費(fèi)板塊、以計(jì)算機(jī)信息服務(wù)為代表的新興成長板塊、受益于人民幣加速升值，以及即將進(jìn)入旺季的航空板塊，建議積極布局。