家電板塊在2月表現(xiàn)出色，5月出現(xiàn)補(bǔ)跌，但上半年總體獲得很好的相對收益。而經(jīng)過5月的補(bǔ)跌后，從歷史估值看，家電板塊當(dāng)前滾動估值為20倍，歷史均值為26倍，而歷史底部為17倍。而橫向比較各板塊估值，家電板塊的動態(tài)估值為16倍，在各板塊中處于相對較低的估值水平，具有比較優(yōu)勢。與此同時，行業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。

　　國內(nèi)家電需求穩(wěn)定

　　1、國內(nèi)家電零售依然景氣。

　　2月家電零售增速較緩，僅增長6%；3月家電零售同比增長26%；4月家電零售同比增長28%；5月家電零售同比增長15%。這表明國內(nèi)家電零售依然景氣。2月和5月家電零售增長率不高，主要原因是國內(nèi)家電節(jié)日消費(fèi)屬性逐漸減弱。根據(jù)中怡康發(fā)布的家電行業(yè)景氣指數(shù)和信心指數(shù)，二季度家電行業(yè)信心指數(shù)118，較一季度有所回升，預(yù)期二季度的家電數(shù)據(jù)將好于一季度。

　　2、農(nóng)村市場增長引人注目。

　　家電下鄉(xiāng)政策刺激再加上最近兩年農(nóng)民工工資的快速上漲帶動農(nóng)村家電需求爆發(fā)式增長，成為中國家電市場增長最快的焦點(diǎn)。

　　2011年1～5月家電下鄉(xiāng)累計銷售額1047億元，同比增長93%。3月由于第三批家電下鄉(xiāng)標(biāo)識卡到期，導(dǎo)致部分經(jīng)銷商提前申報補(bǔ)貼，當(dāng)月銷售規(guī)模虛增至345億元，同時對4月和5月有所影響。3～5月合計銷售規(guī)模585億元，同比增長67%，真實反映農(nóng)村需求的快速增長。

　　3、城市換新需求穩(wěn)步增長，空調(diào)增長最快。

　　截至2011年5月27日，以舊換新自實施以來已經(jīng)累計銷售1910億元。2011年累計銷售699億元，環(huán)比（2010年8～12月）增長約40%。從換新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，空調(diào)是增長最快的產(chǎn)品。2009年以舊換新政策執(zhí)行時，空調(diào)銷量占比僅13%。目前，空調(diào)銷量占比已經(jīng)提升至24%，僅次于彩電。同期，冰箱、洗衣機(jī)、彩電銷量占比都有所下滑。

　　4、適婚人口基數(shù)增長明顯，房地產(chǎn)銷售調(diào)整短期無影響。

　　從人口角度考慮，當(dāng)前中國適婚人口依然處于增長期，2009年20～24歲人口相比25～29歲人口增長16%。這表明，新婚對家電的需求未來依然處于明顯的上升階段。

　　從住房裝修角度考慮。目前商品房銷售陷入調(diào)整，總有點(diǎn)讓人擔(dān)憂。由于中國商品房多以期房形式銷售，短期對家電需求并無影響。目前商品房新開工面積、施工面積、竣工面積都保持著穩(wěn)定增長的態(tài)勢。而對家電需求有更快影響的二手房銷售，實際銷量占比不足15%，影響有限。

　　商品房銷售的減少進(jìn)而影響商品房竣工速度，再影響到新房裝修對家電的需求預(yù)計要滯后1～2年時間。而此后我們寄期望與保障房進(jìn)度的加快，彌補(bǔ)商品房竣工的減少。

　　5、高能效空調(diào)補(bǔ)貼退出短期有影響，但調(diào)整時間有限。

　　自2011年6月，高能效空調(diào)補(bǔ)貼完全退出，即1級和2級定頻空調(diào)將不再享受150～250元的補(bǔ)貼。2010年6月，高能效空調(diào)補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)曾經(jīng)大幅下降，導(dǎo)致當(dāng)月空調(diào)銷量出現(xiàn)負(fù)增長，但7月開始很快就恢復(fù)正常。

　　我們預(yù)計高能效空調(diào)補(bǔ)貼完全退出后影響有限。由于部分消費(fèi)者受商家補(bǔ)貼將要取消的宣傳影響，消費(fèi)提前，將可能導(dǎo)致空調(diào)出現(xiàn)1～2個月的銷售低迷期，但影響不會長久。首先，變頻空調(diào)銷量占比已經(jīng)達(dá)到50%。由于定頻空調(diào)補(bǔ)貼取消導(dǎo)致變頻空調(diào)和定頻空調(diào)差價減少，反而有利于變頻空調(diào)銷售。其次，農(nóng)村市場不受影響。家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼和高能效空調(diào)補(bǔ)貼不能同時銷售，農(nóng)村高能效補(bǔ)貼機(jī)型不多。第三，市場定頻空調(diào)售價的實際影響基本會被以舊換新補(bǔ)貼抵消。以舊換新和高能效空調(diào)補(bǔ)貼不能同時享受到，因此未來消費(fèi)者可以通過以舊換新獲得10%的補(bǔ)貼，這彌補(bǔ)了高能效空調(diào)補(bǔ)貼的退出。

　　6、LED之后是3D，彩電依然故事不斷。

　　2011年彩電市場依然精彩紛呈，LED電視、網(wǎng)絡(luò)電視、3D電視升級故事不斷。2011年6月初，城市市場LED電視銷量占比已經(jīng)提升至50%以上，銷售額占比提升至60%以上；網(wǎng)絡(luò)電視銷量占比已經(jīng)提升至24%以上，銷售額占比提升至30%以上；3D電視銷量占比已經(jīng)提升至10%以上，銷售額占比提升至20%以上。

　　上半年市場升級還在以 LED電視為主，下半年3D電視預(yù)期將成為升級的主旋律。由于偏光式3D電視所增加的成本僅數(shù)百元，3D電視價格下降至同普通電視1.2：1的范圍以內(nèi)是可行的，這也為迅速普及奠定價格基礎(chǔ)。

　　觀察主要品牌 LED均價走勢，可以看出4月行業(yè)格局較好，彩電價格維持得較好；5月出現(xiàn)促銷，導(dǎo)致價格有明顯下降，但促銷過后價格又有所回升，相對3月末降幅并不大。目前，5月初面板價格有小幅反彈，但由于目前并非處于銷售旺季，反彈乏力，預(yù)計對彩電行業(yè)不會形成成本壓力。

　　原材料成本壓力逐漸釋放

　　一季度，家電行業(yè)受原材料成本壓力影響，毛利率和凈利率走低。隨著原材料價格的調(diào)整，以及企業(yè)通過推出新品的調(diào)價，預(yù)計未來行業(yè)毛利率將逐漸回升。

　　從歷史經(jīng)驗看，雖然過去5年冷軋、銅、鋁價格走勢基本呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，但白色家電行業(yè)通過競爭力的不斷提升，盈利能力呈現(xiàn)上升趨勢，基本克服原材料成本上升的影響。即白電行業(yè)具備原材料成本轉(zhuǎn)嫁到能力。但由于家電企業(yè)通過推出新產(chǎn)品進(jìn)行重新定價，因此成本轉(zhuǎn)嫁具有一個季度左右的滯后性。從產(chǎn)品終端零售均價看，冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)產(chǎn)品均價呈現(xiàn)逐步上漲趨勢，也驗證了家電企業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁能力。

　　龍頭企業(yè)優(yōu)勢明顯

　　家電行業(yè)呈現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)趨勢，龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢明顯，增長高于行業(yè)，而估值卻低于非龍頭企業(yè)，因此龍頭企業(yè)更具備投資價值。推薦白電龍頭：青島海爾(600690)、格力電器(000651)、美的電器(000527)；彩電龍頭：海信電器(600060)；小家電龍頭：蘇泊爾；照明龍頭：陽光照明(600261)。（光大證券）

　　5月空調(diào)銷量再超預(yù)期

　　根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，5月空調(diào)產(chǎn)量1243萬臺，銷量1268萬臺，同比分別增長20.6%與19.3%。其中，出口564萬臺，內(nèi)銷703萬臺，同比分別增長7.6%與30.6%。工業(yè)庫存976萬臺，同比上升25.7%。

　　內(nèi)銷超預(yù)期源于：1、5月空調(diào)零售火爆，因炎熱天氣與促銷。2、下鄉(xiāng)空調(diào)銷售高增長，農(nóng)村空調(diào)市場啟動。3、渠道庫存持續(xù)低位，部分型號出現(xiàn)缺貨。4、去年基數(shù)略微低估。因去年5月底節(jié)能補(bǔ)貼大幅下調(diào)，引發(fā)5月集中出貨，產(chǎn)業(yè)在線對去年基數(shù)應(yīng)略有低估，但幅度不大。

　　格力電器依然突出，產(chǎn)銷完全符合預(yù)期。內(nèi)銷出口分別同比增長43%與33%，總銷量增長40%，完全符合我們預(yù)期。工業(yè)庫存僅同比增長4%，顯示產(chǎn)能仍較緊張。

　　除格力外，美的內(nèi)銷出口亦同比增長32%與50%，考慮基數(shù)低估原因，實際增速或略低于該水平。雙寡頭之外，其余廠商內(nèi)銷增長21%，但出口下降16%，銷量同比無增長。雙寡頭的內(nèi)銷出口市場份額分別達(dá)到59%與53%，延續(xù)了今年以來的較高水平。

　　節(jié)能補(bǔ)貼政策截止的影響不大，銷量增速有望進(jìn)一步走高。6月銷量可能環(huán)比回落，但6月天氣偏熱、渠道庫存較低，回落幅度應(yīng)不大。因去年6～7月銷量較低（同比無增長，比5月大幅回落），銷量增速有望進(jìn)一步走高。近期暴雨可能影響到部分地區(qū)的零售與物流，但對整體市場影響應(yīng)不大。

　　下半年空調(diào)不但無“去庫存”之憂，反而將受益于房地產(chǎn)“去庫存”。渠道庫存水平正常偏低；工業(yè)庫存正常，格力偏低。上半年城市零售受二手房交易下降影響，但下半年期房與保障房交房將成為主旋律，家電銷售將受益于房地產(chǎn)“去庫存”（一季度未交期房占房地產(chǎn)庫存的37%），以空調(diào)彈性最大。

　　我們繼續(xù)看好空調(diào)，上調(diào)全年空調(diào)內(nèi)銷增長預(yù)期至 22%，對應(yīng)8～12月增速10%，超預(yù)期可能性大。二季度利潤率將復(fù)蘇。繼續(xù)首推格力電器，推薦美的電器和青島海爾。 （國泰君安）

　　空調(diào)業(yè)有望獲得超行業(yè)收益

　　空調(diào)增長動因來自政策推動、海外市場拓展和普及加速。我國空調(diào)行業(yè)的發(fā)展始于20世紀(jì)60年代，目前已經(jīng)發(fā)展成為占據(jù)全球70%產(chǎn)能的空調(diào)生產(chǎn)大國。在空調(diào)的發(fā)展歷程中，不同的因素推動了空調(diào)行業(yè)的快速增長：

　　1、1990年～1999年，政策利好。20世紀(jì)90年代，國家產(chǎn)業(yè)政策由限制空調(diào)發(fā)展、消費(fèi)轉(zhuǎn)為市場放開；空調(diào)器產(chǎn)能迅速擴(kuò)大，產(chǎn)品銷售供不應(yīng)求。2、2002年～2004年，海外市場拓展。空調(diào)廠家的產(chǎn)能急劇膨脹，國內(nèi)市場供過于求，空調(diào)廠商紛紛轉(zhuǎn)向海外市場的開拓，尋求新的利潤增長點(diǎn)。3、2002年～2005年，國內(nèi)普及加速。我國經(jīng)濟(jì)實力有了較快的發(fā)展，人民生活水平也有大幅度的提升，家用空調(diào)進(jìn)入快速普及期。截至2002年，城鎮(zhèn)空調(diào)保有率超過50%，當(dāng)年保有率增長了15個百分點(diǎn)，達(dá)到城鎮(zhèn)空調(diào)普及的高峰期。

　　空調(diào)行業(yè)增長之勢不減。我們認(rèn)為2010年空調(diào)行業(yè)的快速增長主要來源于三個方面原因的疊加：政策推動、新興市場需求的崛起和農(nóng)村、城市空調(diào)的普及。對于空調(diào)需求的疑慮我們作出如下判斷：

　　1、政策退出不會影響需求上升趨勢。2010年節(jié)能惠民補(bǔ)貼金額的大幅減少影響主要是空調(diào)銷售月度分配的不均衡，平滑來看對需求影響有限。政策退出不會影響剛性需求，而這一部分需求是市場的主力軍。2、房地產(chǎn)銷售對空調(diào)需求影響較小。據(jù)估測，2010年房地產(chǎn)銷售誘發(fā)的空調(diào)需求占當(dāng)年銷量的12%?？紤]到部分房地產(chǎn)誘發(fā)需求已經(jīng)被計入城市的新增需求和更新需求，實際的比例可能比我們預(yù)測的還要低。3、出口和農(nóng)村市場的高成長可以持續(xù)。2011年出口市場主要的增長來自于歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，新興市場增速開始放緩。從長遠(yuǎn)來看，新興市場的空調(diào)普及是需求增長的核心動力。預(yù)計未來幾年歐美完成恢復(fù)性增長將重回平穩(wěn)態(tài)勢，新興市場的需求將推動出口繼續(xù)提升。對于農(nóng)村市場的普及，我們依然強(qiáng)調(diào)農(nóng)村空調(diào)的收入價格比已經(jīng)超越城市快速普及時的比值，即將進(jìn)入加速普及期。

　　空調(diào)行業(yè)演變趨勢利于行業(yè)龍頭。受成本壓力、外資品牌以及渠道的擠壓，空調(diào)行業(yè)市場集中度從20世紀(jì)90年代開始持續(xù)提升。2007年～2010年間，盡管空調(diào)行業(yè)的增長開始企穩(wěn)，但是由于行業(yè)競爭格局的優(yōu)化，空調(diào)龍頭企業(yè)經(jīng)歷了新一輪的快速成長。未來幾年，空調(diào)行業(yè)市場格局在變頻技術(shù)變革、政策退出以及原材料成本提升的推動下進(jìn)入新一輪的洗牌階段，龍頭企業(yè)市場份額呈現(xiàn)進(jìn)一步提升之勢。據(jù)此，我們認(rèn)為空調(diào)行業(yè)龍頭格力電器和美的電器將會較大地受益于這一變化。

　　我們統(tǒng)計了2005年1月～2011年6月期間家用電器及其子板塊的估值運(yùn)行區(qū)間，其中，家用電器、空調(diào)、冰箱以及洗衣機(jī)的當(dāng)前估值均處于歷史估值較低的20%，小家電處于歷史估值較低的25%，彩電則接近歷史估值的中心位置。因此，空調(diào)行業(yè)的估值無論是從絕對數(shù)值上還是從相對數(shù)值上均處于較低的位置，我們維持家電板塊領(lǐng)先大市-B的投資評級。我們認(rèn)為空調(diào)行業(yè)有望獲得超越行業(yè)的收益，給予領(lǐng)先大市-A的投資評級。 （安信證券）