中國汽車工業(yè)協(xié)會日前下調(diào)汽車銷量增速，預(yù)計2011年中國汽車銷量將增長5%，而之前的預(yù)期增幅為10%~15%。此前受本輪全球金融危機(jī)期間政府為促進(jìn)需求而采取的購車優(yōu)惠措施提振，我國2009年和2010年汽車銷量分別增長了46.0%和32.4%。

    在汽車銷量增速快速下滑時，汽車股的投資機(jī)會在哪里？我們總結(jié)了3條邏輯：加息的過程中，特別是中后期，汽車的銷量增速是下行的。汽車的銷量增速與M2增速高度正相關(guān)，如果貨幣政策持續(xù)緊縮，M2增速下行，汽車銷量增速則會下行。決定GDP的消費(fèi)與投資對汽車影響重大。如果我們對消費(fèi)沒有足夠的信心，對投資看不到明確的增長，那么汽車的銷量就還沒有快速增長的理由。

    雖然存在其他變量的影響，但是在上述邏輯下，如果大的經(jīng)濟(jì)背景不改變，那么汽車銷量增速正增長仍然將是小幅度的，不能對公司業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

銷量下降  股價下行

    歷史數(shù)據(jù)表明，汽車股股價處于下行周期時，銷量基本也處于下降通道，當(dāng)汽車銷量回升時，汽車股價會提前回升。因此本輪汽車股啟動的前提在于：預(yù)期政府出臺支持政策，汽車銷量后續(xù)增長有預(yù)期。

    2005年~2006年汽車銷量增速在利率穩(wěn)定的情況下維持在20%上下。2006年4月到2007年12月，我國連續(xù)加息8次應(yīng)對過熱的經(jīng)濟(jì)與高企的CPI，在加息的初始階段，汽車銷量增速仍然是穩(wěn)定的。2007年12月央行第7次加息，汽車銷量同比增速下滑至11%，2008年4月汽車銷量增速開始明確下滑，2008年8月汽車銷量出現(xiàn)負(fù)增長。2008年9月，央行下調(diào)利率，此后到2008年12月央行連續(xù)降息5次。結(jié)合當(dāng)時的4萬億元財政刺激政策，2009年2月汽車銷量增速才由負(fù)轉(zhuǎn)正，滯后時間達(dá)5個月。

    2007~2009年的抑制經(jīng)濟(jì)過熱的政策與美國次貸引起的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)不期而遇，因此汽車的銷量在危機(jī)階段出現(xiàn)負(fù)增長，其后國內(nèi)出臺了極其寬松的財政與貨幣政策，導(dǎo)致了汽車銷量增速在2009年7月~2010年3月基本均達(dá)50%以上。但是銷量增速對寬松的貨幣政策的反應(yīng)是滯后的（一如銷量增速對緊縮的貨幣政策的反應(yīng)），這其中有全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的作用。但是從政策的作用看，2009~2010年汽車的銷量增速的異軍突起又透支了未來的消費(fèi)力。

    從汽車銷量增速與M2的同比增速看，兩者具有很高的相關(guān)性，走勢基本一致。因此我們判斷未來汽車銷量的走勢時，如果認(rèn)為政府沒有放松貨幣政策的可能性，那么M2的增速可能就上不來，M2上不來，那么汽車的銷量增速可能仍然只能處于疲軟的狀態(tài)。

    總體看，汽車的銷量數(shù)據(jù)與宏觀經(jīng)濟(jì)情況緊密相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速高意味著或是消費(fèi)或是投資對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行拉動，對應(yīng)了汽車乘用車與商用車的銷量情況。因此對汽車銷量的判斷一定程度上是對經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)能力與拉動經(jīng)濟(jì)三駕馬車中投資增速的判斷。如果我們對消費(fèi)沒有足夠的信心，對投資看不到明確的增長，那么汽車的銷量就沒有快速增長的理由。

3季度整體行情將有限

    汽車行業(yè)在2011年增速放緩是確定的，今年6月汽車銷量增速有所回升、大盤整體向上的趨勢下，汽車作為先周期行業(yè)也經(jīng)歷了持續(xù)向上的漲勢。但是汽車行業(yè)的增長依賴于如下邏輯鏈條：1.宏觀經(jīng)濟(jì)向下→政府需要出臺相關(guān)鼓勵消費(fèi)的政策；2.鼓勵政策應(yīng)當(dāng)選擇帶動產(chǎn)業(yè)鏈最長的終端消費(fèi)；3.產(chǎn)業(yè)鏈最長的有房地產(chǎn)行業(yè)和汽車行業(yè)。但高房價這個全民問題沒有解決之前，房地產(chǎn)不是一個好的鼓勵政策方向。

    因此推論的最后是下半年汽車行業(yè)的相關(guān)支持政策可能出臺。短期最可能出臺的是預(yù)期已久的新能源汽車規(guī)劃。除了新能源汽車相關(guān)規(guī)劃，我們認(rèn)為其他汽車行業(yè)的支持政策短期內(nèi)不會出臺，原因是，首先目前經(jīng)濟(jì)沒有壞到需要政府立即出臺政策來拉動汽車消費(fèi)進(jìn)而拉動全體經(jīng)濟(jì)的時候，經(jīng)濟(jì)整體增速緩慢下滑，但是出現(xiàn)2008年那種經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性非常小。其次，汽車行業(yè)目前應(yīng)該進(jìn)入一個理性發(fā)展的周期，經(jīng)歷了房地產(chǎn)的發(fā)展風(fēng)潮，政府應(yīng)該更理性地對待汽車的發(fā)展，如果在外部條件（道路、停車等）沒有全部具備的時候推出拔苗助長的政策，可能導(dǎo)致的結(jié)果是一個產(chǎn)業(yè)的過度發(fā)展，最后導(dǎo)致產(chǎn)能過剩與道路無法承載。

    我們認(rèn)為今年3季度出臺汽車支持政策的可能性比較小，最快也要到4季度。汽車股的股價變動中，當(dāng)股價處于下行周期時，汽車股股價與銷量基本都處在下降通道中，而當(dāng)汽車銷量回升時，汽車股價會提前回升，2009年那一輪汽車股提前4個月反應(yīng)，原因在于大盤的啟動。

    因此我們對汽車股整體判斷是：如果4季度預(yù)期出政策的可能性很大，那么3季度末4季度初，汽車股可能會有所表現(xiàn)。短期內(nèi)我們認(rèn)為2011年行業(yè)整體增幅小的背景下，汽車股在3季度的整體行情將有限。

國泰君安

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