劉煜輝

    7月6日，央行再次小心謹(jǐn)慎地宣布提高利率。盡管幅度很小，離6月份6.4%的通脹率還有相對(duì)的距離，但樂觀的觀察家還是表示歡迎，因?yàn)樗麄冾A(yù)期年末CPI有可能回到4%，這樣就離結(jié)束負(fù)利率不遠(yuǎn)了。

    國(guó)務(wù)院經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議即將召開，“超調(diào)”之聲頓起，市場(chǎng)很希望政策的“鐘擺”效應(yīng)再次出現(xiàn)，重心再次從“控通脹”轉(zhuǎn)向“保增長(zhǎng)”。在筆者看來，需不需要放松，至少有兩個(gè)問題需要作出判斷。

貨幣環(huán)境真從緊了嗎？

    一是貨幣環(huán)境是否真緊？央行12日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，上半年人民幣貸款增加4.17萬億元，同比少增4497億元，但全社會(huì)融資總量并未出現(xiàn)收縮；截至6月末，M2余額78.08萬億元，同比增長(zhǎng)15.9%，雖然從危機(jī)期間的超常水平（2009年增長(zhǎng)近28%）回落了12.1個(gè)百分點(diǎn)，但它已無法反映真實(shí)的流動(dòng)性狀況，因?yàn)殂y行表外負(fù)債增長(zhǎng)太快，今年上半年理財(cái)產(chǎn)品發(fā)了6萬億元，這中間很大部分沒計(jì)入現(xiàn)行的M2的統(tǒng)計(jì)口徑。

    脫媒和表外業(yè)務(wù)的發(fā)展事實(shí)上放大了貨幣量回落的速度。從央行貨幣凈頭寸分析，雖然上半年提了6次準(zhǔn)備金率，凍結(jié)資金2.2萬億元，但公開市場(chǎng)凈投放又釋放了1.5萬億元，加上外匯占款的增加，上半年貨幣凈頭寸實(shí)際上增加8000億元。央行并未轉(zhuǎn)入“抽水”狀態(tài)。

    由于數(shù)量指標(biāo)所存在的缺陷，價(jià)格指標(biāo)更能真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性狀況。從1996年至2002年期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平均真實(shí)利率為2.93%。2003年至今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平均真實(shí)利率是-0.3%，8年的96個(gè)月中，有53個(gè)月處于在負(fù)利率狀態(tài)。目前一年期定期存款利率3.25%，CPI通脹同比為6.4%，以此來看，中國(guó)當(dāng)前的實(shí)際利率是負(fù)3.15%，即便我們看動(dòng)態(tài)指標(biāo)（即未來12個(gè)月預(yù)期的通脹水平），但是如果沒有進(jìn)一步收緊貨幣的預(yù)期，CPI未見得會(huì)有實(shí)質(zhì)性的回落。

微調(diào)非再次放松貨幣

    二是目前經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)面的困難是什么原因所致？是需求方因素，還是供給方因素？經(jīng)濟(jì)下行是投入型經(jīng)濟(jì)模式的客觀規(guī)律，成本長(zhǎng)期高企，如果沒有技術(shù)創(chuàng)新所致的全要素生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)，投入型的經(jīng)濟(jì)必然是會(huì)產(chǎn)出減速的。這很正常。

    在這種情況下再次放松貨幣條件，于產(chǎn)出的改善毫無意義。相反會(huì)頂住高企成本，產(chǎn)出會(huì)進(jìn)一步減速，這樣的搭配最不好，就是市場(chǎng)現(xiàn)在都在憂心的所謂“滯脹”狀態(tài)。

    實(shí)際上，企業(yè)面的困難源于現(xiàn)行的資源分配體制，過去兩年中國(guó)新開工的計(jì)劃投資規(guī)模已經(jīng)累計(jì)高達(dá)經(jīng)濟(jì)總量的1.2倍，他們對(duì)于銀行信貸需求剛性，銀行依靠向資金緊張的借款人發(fā)放新的貸款來防止原有貸款變成不良貸款。量化緊縮方式對(duì)私人部門擠壓是不公平的，他們過多地承擔(dān)了緊縮政策的后果，所以現(xiàn)在借貸要比以前困難很多。

    下半年貨幣政策的微調(diào)，我以為主要是緊縮調(diào)控方式的結(jié)構(gòu)調(diào)整，而不是如市場(chǎng)所預(yù)期的再次放松貨幣。中國(guó)抑制通脹應(yīng)當(dāng)從依賴量化緊縮（提高存準(zhǔn)率）轉(zhuǎn)向利息率的調(diào)控，這樣才能真正走出當(dāng)前政策的困局。量化緊縮的副作用越來越大，越來越挫傷供給面，這將增加未來通脹壓力，因?yàn)槿绻懈?jìng)爭(zhēng)力的實(shí)體部門越來越虛弱，未來將不會(huì)有充足的產(chǎn)品和服務(wù)來吸收貨幣。如果宏觀管理者認(rèn)為加息有諸多忌憚（主要是地方政府債務(wù)壓力）的話，依靠中國(guó)經(jīng)濟(jì)特有的行政優(yōu)勢(shì)，限制一下政府項(xiàng)目的投資進(jìn)度和規(guī)模也是可以考慮的。如果公共部門能夠讓出部分資源，私人部門就能獲得更多的資源和自由空間，這對(duì)就業(yè)市場(chǎng)是正向的。

    隨著成本下降，私人部門產(chǎn)出改善，反轉(zhuǎn)過來又能減小政府投資減速?zèng)_擊。速度掉一點(diǎn)不要緊，就業(yè)面和未來中長(zhǎng)期預(yù)期變好，大家都滿意。

應(yīng)尋求現(xiàn)實(shí)調(diào)控路徑

    中國(guó)人習(xí)慣  “在發(fā)展中解決問題”，過去成功的經(jīng)驗(yàn)法則根植于歷史的全球化的大背景中，而今天卻已經(jīng)時(shí)過境遷。12年前中國(guó)占世界經(jīng)濟(jì)比重較小，中國(guó)擁有豐富的勞動(dòng)力資源、未開發(fā)的土地以及自然資源，同時(shí)全球化紅利張揚(yáng)，中國(guó)可以通過政府的經(jīng)濟(jì)動(dòng)員力實(shí)現(xiàn)投資和出口高速增長(zhǎng)；而今天中國(guó)已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)面臨資源、環(huán)境、人口等無可逃避的大限，而西方公共債務(wù)危如累卵，紛紛削減財(cái)政赤字，未來幾年中國(guó)的出口疲態(tài)難以避免。

    總想用政府投資  （包括保障房建設(shè)）來平滑實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱，會(huì)使經(jīng)濟(jì)陷入一種很“悶”的狀態(tài)，這是股市最忌諱的，因?yàn)檫@樣會(huì)使投資者預(yù)期變得很糾結(jié)。只能博一些政策營(yíng)造的短期景氣的行業(yè)機(jī)會(huì)，而長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型的悲觀預(yù)期壓制金融等主體藍(lán)籌公司的估值，股市將難以趨勢(shì)上漲。

    中國(guó)應(yīng)該尋求現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)調(diào)控路徑，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)“雙降”（即總需求和價(jià)格一起下行）。我想，股市會(huì)以非常正向的反應(yīng)，歡迎公共投資的抑制和貨幣政策調(diào)控方式的變化，這將產(chǎn)生一個(gè)經(jīng)濟(jì)軟著陸的良性預(yù)期，或是中國(guó)股市進(jìn)入牛市的發(fā)端。

（作者系社科院金融專家）

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