預(yù)測失準(zhǔn)之罪？

　　研報(bào)失準(zhǔn)是券商研究所備受質(zhì)疑的主要原因。在證券研究的實(shí)踐過程中，研報(bào)出錯(cuò)屢見不鮮。銀河證券近日對攀鋼釩鈦給出天價(jià)目標(biāo)價(jià)，事后被證明是分析師失誤的“烏龍事件”。在動(dòng)車相撞、高鐵板塊大跌之際，部分券商依然對高鐵板塊給出推薦評(píng)級(jí)，投資者市場由此質(zhì)疑相關(guān)分析師的立場是否客觀、公正，是否盡職調(diào)查。

　　對此，不少券商管理層試圖還原研報(bào)出爐過程以回應(yīng)質(zhì)疑。國泰君安研究所所長姚偉表示，最常見的公司類研究報(bào)告的出爐分為三個(gè)步驟：一是關(guān)注行業(yè)和公司動(dòng)態(tài)，萌發(fā)報(bào)告思路；二是搜集整理數(shù)據(jù)，構(gòu)建數(shù)據(jù)模型；三是搭建分析框架，撰寫報(bào)告。安信證券合規(guī)法務(wù)部總經(jīng)理趙敏介紹說，研報(bào)面世還需經(jīng)過審核過程，通過質(zhì)量控制和合規(guī)審核，制定詳細(xì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)與客觀審核標(biāo)準(zhǔn)，力求把分析師及審核人員的個(gè)人的主觀判斷因素降低到最小，而研報(bào)如果不合格，將無條件返工。

　　“預(yù)測的本質(zhì)在于不斷地調(diào)整以接近實(shí)際結(jié)果。但由于世界的發(fā)展是由眾多力量在混沌的情況下相互作用而產(chǎn)生的結(jié)果，經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、公司的發(fā)展處在這種環(huán)境之下，要達(dá)到精確預(yù)測幾乎是不可能的。”國信證券研究所所長姜必新表示，研究者的水平、數(shù)據(jù)、研究方法和主觀假設(shè)判斷的差異以及研究報(bào)告更新的及時(shí)性都會(huì)影響研報(bào)準(zhǔn)確性。“應(yīng)首先意識(shí)到預(yù)測是一種參考，與未來的現(xiàn)實(shí)結(jié)果一定會(huì)存在差異，這才是客觀的現(xiàn)實(shí)。其次，由于分析師精力有限，有些公司的研究不能持續(xù)和及時(shí)更新，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)以前的預(yù)測與現(xiàn)實(shí)結(jié)果差異過大的情況”。

　　“高質(zhì)量的研究報(bào)告未必就是對股票價(jià)格的準(zhǔn)確預(yù)測。”華泰聯(lián)合證券副總裁、研究所所長馬俊生也表示，分析師研究上市公司的首要目的是看透企業(yè)的基本面，一份報(bào)告如果前提假設(shè)符合實(shí)際、數(shù)據(jù)資料翔實(shí)、邏輯判斷清晰、結(jié)論明確，就可以算得上高質(zhì)量的、看透企業(yè)基本面的報(bào)告。對于報(bào)告的使用者而言，高質(zhì)量的研究報(bào)告是對上市公司基本面的正確把握。

　　對于研報(bào)多數(shù)唱多不唱空的現(xiàn)狀，馬俊生表示，在股指期貨推出前，上漲是投資者唯一的盈利路徑，分析師理所當(dāng)然地推出推薦或者買入的報(bào)告?？梢灶A(yù)見，在做多或者做空均有利潤空間的背景下，一定會(huì)有大量的賣出或者沽空類報(bào)告出籠。

　　研報(bào)罪與罰？

　　“10年前，證券研究行業(yè)給人的典型印象是口若懸河的股評(píng)家加上眼花繚亂的技術(shù)分析法。隨著2000年真正意義的機(jī)構(gòu)投資者 公募基金的問世，申銀萬國、華夏證券、國泰君安等券商所屬的研究所從對內(nèi)服務(wù)向?qū)ν獠繖C(jī)構(gòu)投資者服務(wù)轉(zhuǎn)型之后，證券研究才開始正式與國際接軌，由此逐步走向規(guī)范與市場化。”針對券商研究業(yè)務(wù)多年來的發(fā)展，中信證券研究部行政負(fù)責(zé)人徐剛評(píng)價(jià)說，10年來，無論是研究的市場定位、研究的方法與理念、研究的規(guī)范化，還是證券分析師的市場地位和評(píng)價(jià)機(jī)制，證券研究的各方面都發(fā)生了顯著的變化。

　　據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2009年底，中國106家券商中有88家設(shè)立了研究部門，占83.02%。2009年發(fā)布的證券研究報(bào)告超過10萬份。

　　長江證券研究所所長張嵐認(rèn)為，現(xiàn)在大多數(shù)分析師的教育背景和專業(yè)背景越來越強(qiáng)，但仍有部分分析師不具備必要的專業(yè)背景，或者雖然接受過專業(yè)教育，但由于對新知識(shí)、新技術(shù)學(xué)習(xí)不夠，以至于在與上市公司交流時(shí)，在專業(yè)方面出現(xiàn)低級(jí)錯(cuò)誤，這很可能引起上市公司對分析師的輕視和反感。

　　對于券商研究業(yè)務(wù)存在的問題，中信建投研究所所長周金濤也坦言，確實(shí)不排除個(gè)別研究機(jī)構(gòu)和分析師受利益驅(qū)動(dòng)影響而誤導(dǎo)投資者的情況，對這些證券市場的“害群之馬”，監(jiān)管部門近年來正不斷加大打擊力度。此外，也存在少數(shù)分析師專業(yè)素養(yǎng)偏低而盲目采用未經(jīng)證實(shí)的信息或其報(bào)告邏輯存在明顯問題的情況。“應(yīng)該看到，絕大部分證券分析師都非常勤勉、敬業(yè)，并嚴(yán)格遵守分析師的職業(yè)操守和監(jiān)管規(guī)定，他們發(fā)布的許多證券研究報(bào)告都展現(xiàn)了其良好的專業(yè)素養(yǎng)，具有較高的參考價(jià)值。”

　　徐剛認(rèn)為，研究業(yè)務(wù)存在的不足和問題包括研究方法和理念有待進(jìn)一步提升、研究泛化和獨(dú)立性挑戰(zhàn)以及少數(shù)從業(yè)人員職業(yè)素養(yǎng)有待改善等，這些都是證券研究行業(yè)發(fā)展過程中出現(xiàn)的問題，未來有望隨著資本市場的發(fā)展和證券研究同行的共同努力而逐步得到解決。

　　研報(bào)解讀為何各不相同？

　　與輿論大多以準(zhǔn)確與否判斷研報(bào)不同，日信證券研究所所長劉傳葵認(rèn)為，證券研究工作是一項(xiàng)復(fù)雜的研究工作，證券研究的實(shí)質(zhì)是逼近研究對象的客觀事實(shí)。

　　不同的投資者對研報(bào)有不同的需求和解讀。馬俊生表示，投資者的主體不同，其參與資本市場的目的也不盡相同，不是所有人均以二級(jí)市場的漲跌為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。為謀求產(chǎn)業(yè)鏈的控制權(quán)，有的投資者對相關(guān)上市公司的估值可能超出分析師基于基本價(jià)值判斷的估值；有的投資者謀求通過二級(jí)市場實(shí)現(xiàn)其一級(jí)市場的投資收益，其對相關(guān)上市公司的價(jià)值判斷可能低于分析師的估值；為獲取長期、穩(wěn)健的收益，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對上市公司價(jià)值的判斷與公募基金也不盡相同。因此，即使分析師對上市公司的基本面分析得非常透徹，對上市公司的盈利預(yù)測也非常準(zhǔn)確，但由于分析師對股票價(jià)值的判斷僅僅是基于特定二級(jí)市場環(huán)境下的價(jià)值判斷，與股票實(shí)際走勢有較大出入就不難理解了。

　　對于研報(bào)的分析研判，招商證券研究發(fā)展中心總經(jīng)理?xiàng)顣媳硎?，研?bào)都是在收集整理數(shù)據(jù)和信息的基礎(chǔ)上，按照特定的框架和邏輯，在一定假設(shè)和前提之下，使用某些模型和分析工具，得到關(guān)于經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)景氣、股票市場波動(dòng)方向與幅度等方面的分析判斷。因此，投資者在閱讀證券研究報(bào)告的時(shí)候，不應(yīng)該僅僅關(guān)注諸如經(jīng)濟(jì)增速、市場漲跌和投資評(píng)級(jí)、盈利預(yù)測、目標(biāo)價(jià)格等結(jié)論，更要特別注意得出結(jié)論的前提、假設(shè)以及推理邏輯、分析方法和工具。

　　“我們建議普通投資者不要簡單接受研究報(bào)告給出的買賣結(jié)論并直接進(jìn)行投資操作。”周金濤表示，投資者只有在獨(dú)立思考的基礎(chǔ)上才能最大限度地使證券研究報(bào)告對其投資產(chǎn)生有益的參考和指導(dǎo)作用。

　　近期的天價(jià)攀鋼釩鈦乃至集體推薦高鐵板塊，使券商研報(bào)再遭質(zhì)疑。輿論拋出了“N宗罪” 券商是否研究能力不足？是否未能盡職調(diào)研？是否涉嫌利益輸送？為何預(yù)測屢屢不準(zhǔn)？諸多質(zhì)疑直指券商研報(bào)是否恪守“獨(dú)立、客觀、公平”的應(yīng)有之義？

　　在這多事之秋，11家券商研究所負(fù)責(zé)人回應(yīng)市場關(guān)注的問題。在他們看來，研究業(yè)務(wù)十年間的變化顯著，少數(shù)“害群之馬”不能抹殺多數(shù)分析師的勤勉敬業(yè)。證券研究的實(shí)質(zhì)是逼近研究對象的客觀事實(shí)，研報(bào)要達(dá)到精確預(yù)測幾乎是不可能的，投資者只有在獨(dú)立思考的基礎(chǔ)上才能最大限度地使證券研究報(bào)告對其投資產(chǎn)生有益的參考和指導(dǎo)作用。

　　散戶投資虧損誰之責(zé)？

　　當(dāng)研報(bào)與事實(shí)出現(xiàn)偏差時(shí)，不少投資者特別是個(gè)人投資者認(rèn)為聽信了研報(bào)才導(dǎo)致投資受損，更有投資者表示要狀告券商。對此，券商表示很無奈。

　　一般來說，為了保障研究成果的合法權(quán)益和避免不必要的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，各家證券研究部門都在證券研究報(bào)告的顯著位置刊登免責(zé)聲明。盡管如此，光大證券研究所所長俞忠華表示，證券分析師也有無奈的時(shí)候，部分個(gè)人投資者通過間接途徑獲得證券研究報(bào)告，但由于這些投資者受自身認(rèn)知能力的限制，不能準(zhǔn)確理解專業(yè)投資者的視角、判斷標(biāo)準(zhǔn)、投資周期和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，在投資發(fā)生虧損的時(shí)候經(jīng)常歸咎于證券分析師，而在投資盈利時(shí)卻往往歸功于投資者自己的敏銳判斷。

　　“證券研究報(bào)告是一個(gè)專業(yè)性比較強(qiáng)的、一般用于服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者和投資顧問的專業(yè)產(chǎn)品，使用時(shí)必須要由專業(yè)人士解讀，并不是一個(gè)大眾消費(fèi)品。”申銀萬國證券研究所總經(jīng)理陳曉（微博）升認(rèn)為，正是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)專業(yè)的群體，對研究報(bào)告有著專業(yè)的解讀能力，賣方研究才有了需求，才有了蓬勃的發(fā)展。同時(shí)，由于一直以來缺乏面向個(gè)人投資者的比較專業(yè)的證券投資顧問，證券研究報(bào)告很難轉(zhuǎn)化為適合個(gè)人投資者理解的研究產(chǎn)品并轉(zhuǎn)化成個(gè)人投資者的生產(chǎn)力。未來隨著證券投資顧問業(yè)務(wù)的發(fā)展，證券研究報(bào)告與個(gè)人投資者之間的距離將越來越近。