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產(chǎn)品漲價(jià)繪出高成長(zhǎng)幻象 贊宇科技業(yè)績(jī)藏陷阱

2011-08-31 01:47:24

隨著AES擴(kuò)產(chǎn)、替代品的涌現(xiàn),AES的價(jià)格恐難保持高位,贊宇科技近年來(lái)業(yè)績(jī)爆炸式增長(zhǎng)的背后存在不少陷阱。

每經(jīng)記者  王鵬

 

    對(duì)于公司主要產(chǎn)品AES產(chǎn)生可致癌物質(zhì)二惡烷,今日將闖會(huì)中小板的贊宇科技在招股書(shū)中盡力淡化。(詳見(jiàn)  《每日經(jīng)濟(jì)新聞》8月30日第12版)相反,對(duì)于贊宇科技近年來(lái)業(yè)績(jī)爆炸式增長(zhǎng),招股書(shū)卻給予了淋漓盡致的展示。

    贊宇科技招股書(shū)顯示,公司2011年上半年的營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)超過(guò)2009年全年,2011年上半年的凈利潤(rùn)竟然已經(jīng)是2009年全年凈利潤(rùn)的2.63倍。

    由于業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng),贊宇科技上半年每股收益已高達(dá)1.2元。若成功過(guò)會(huì),該公司有望憑借良好的業(yè)績(jī)獲得非常高的發(fā)行價(jià)。不過(guò)記者發(fā)現(xiàn),隨著AES擴(kuò)產(chǎn)、替代品的涌現(xiàn),AES的價(jià)格恐難保持高位,贊宇科技近年來(lái)業(yè)績(jī)爆炸式增長(zhǎng)的背后存在不少陷阱。

產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升  業(yè)績(jī)暴增

 

    贊宇科技招股書(shū)顯示,2008年以來(lái),公司的發(fā)展進(jìn)入了爆炸式增長(zhǎng)。2008年~2010年,公司的營(yíng)業(yè)收入分別為72037.6萬(wàn)元、85915.6萬(wàn)元、129712.4萬(wàn)元,增長(zhǎng)了19.3%和51%。而到2011年上半年,公司的營(yíng)業(yè)收入更是達(dá)到了88783.2萬(wàn)元,已經(jīng)超過(guò)了2009年全年的收入水平。

    相比營(yíng)業(yè)收入,贊宇科技的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)更為可觀(guān)。2008~2010年,公司的凈利潤(rùn)分別為1325.1萬(wàn)元、2732.7萬(wàn)元、6793.1萬(wàn)元,增長(zhǎng)了106.2%、148.6%。而到了2011年上半年,公司的凈利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到7189.8萬(wàn)元,已經(jīng)較2010年全年還高出約6%。

    對(duì)于收入和凈利潤(rùn)的快速增長(zhǎng),贊宇科技在招股書(shū)中將于歸結(jié)于“銷(xiāo)售量和價(jià)格變動(dòng)的共同影響所致”。

    《每日經(jīng)濟(jì)新聞》注意到,報(bào)告期內(nèi),公司產(chǎn)品銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng),2008~2010年,公司自產(chǎn)和委托生產(chǎn)的產(chǎn)品總量依次為88631.5噸、136032.9噸、178388.76噸,增長(zhǎng)了53.5%和31.1%。2011年上半年,公司產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到了102707.39噸,是2010年全年的57.6%。

    不過(guò),相對(duì)于銷(xiāo)量,公司主要產(chǎn)品價(jià)格的漲幅則更為猛烈。

    AES是贊宇科技收入占比近七成的產(chǎn)品。招股書(shū)顯示,2009年,AES的單價(jià)只有5910.38元/噸,而到了2011年上半年,這一價(jià)格已經(jīng)升至11273.95元/噸,一年半的漲幅高達(dá)91%。除此之外,公司的另兩大主要產(chǎn)品,AOS(α-烯基磺酸鹽)、6501(脂肪酸二乙醇酰胺)的單價(jià)也在一年半內(nèi)增長(zhǎng)了31.6%和61%。

AES價(jià)格存下行風(fēng)險(xiǎn)

 

    由于主要產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升,招股書(shū)中反映出的業(yè)績(jī)十分靚麗。

    2011年上半年,贊宇科技每股收益高達(dá)1.2元。以中小板化工股約30倍的市盈率計(jì)算,贊宇科技若能成功上市,發(fā)行價(jià)將高達(dá)72元/股。然而,上市前的業(yè)績(jī)暴漲,恐為后期業(yè)績(jī)變臉埋下陷阱?!睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到,AES的價(jià)格正從高位下滑。

    在招股書(shū)282頁(yè),公司提供了2008~2011年6月AES毛利率波動(dòng)情況圖。在圖中,記者發(fā)現(xiàn)了三個(gè)特點(diǎn)。

    首先,AES的價(jià)格在2009年前后跌至5000元/噸左右見(jiàn)底后,便一路上行,且從2010年9月加快上漲,這與贊宇科技營(yíng)收和凈利潤(rùn)變動(dòng)相吻合。

    其次,AES的成本滯后于銷(xiāo)售單價(jià)。2009年1月前后,AES單價(jià)見(jiàn)底,但2009年3月前后,AES成本才見(jiàn)底。這就造成了AES毛利率從-10%,猛然升至最高約20%。

    最后,也就是最關(guān)鍵的一點(diǎn),2011年5月份開(kāi)始,AES的銷(xiāo)售單價(jià)已經(jīng)從最高點(diǎn)12000元/噸開(kāi)始回落。由于2008年間,AES的價(jià)格不超過(guò)10000元/噸,目前的AES價(jià)格仍處于歷史高位,未來(lái)向下調(diào)整的趨勢(shì)比較明確。

    “目前,油脂價(jià)格已經(jīng)在逐級(jí)走低,國(guó)家原油價(jià)格也降了,原材料價(jià)格已經(jīng)不能對(duì)處于高位的AES價(jià)格予以支撐。”昨日,一位期貨分析師告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者,2010年11月份以來(lái),包括豆油、棕櫚油的價(jià)格都在逐級(jí)走低。此外,國(guó)際經(jīng)濟(jì)的不景氣拖累原油價(jià)格也回到了90美元下方。在此情況下,油料價(jià)格的下行,不太可能支持下游產(chǎn)品價(jià)格上行。

    在招股書(shū)中,贊宇科技坦誠(chéng),原材料漲價(jià)是AES漲價(jià)的主要原因。也就是說(shuō),處于歷史高位的AES價(jià)格一旦下滑,勢(shì)必對(duì)贊宇科技的業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。

毛利率高于同行遭質(zhì)疑

 

    值得注意的是,從歷史走勢(shì)來(lái)看,AES的銷(xiāo)售成本滯后于AES的銷(xiāo)售單價(jià),在AES價(jià)格下降之際,短時(shí)間內(nèi)銷(xiāo)售成本還將上升,這恐加劇贊宇科技上市后的業(yè)績(jī)“變臉”。而一旦業(yè)績(jī)變臉,最直接的反應(yīng)將是毛利率的下滑。

    “作為日化產(chǎn)品原材料的生產(chǎn)商,贊宇科技的毛利率高得有些離譜。”昨日,一位不愿具名的券商研究員告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者。據(jù)他了解,AES并不是什么高端精細(xì)化工品,目前國(guó)內(nèi)從事AES生產(chǎn)的廠(chǎng)商很多,且不少?lài)?guó)外企業(yè)也在國(guó)內(nèi)合作建廠(chǎng),產(chǎn)能已有過(guò)剩的態(tài)勢(shì),不少中小企業(yè)只能維持營(yíng)收平衡。然而,“贊宇科技卻從2008年起一直保持著連續(xù)增長(zhǎng)的毛利率數(shù)據(jù),讓人有些不敢相信。”

    招股書(shū)顯示,2008年至2011年6月,贊宇科技的綜合毛利率依次為11.58%、14.08%、15.76%、17.62%。這其中,主要產(chǎn)品AES的毛利率依次為11.19%、14.02%、15.74%、16.91%。

    不過(guò),《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn),公司的毛利率數(shù)據(jù)與招股書(shū)中圖表反映的情況似乎并不相同。

    在2008~2011年6月AES毛利率波動(dòng)情況圖中,2008年年初,AES的毛利率最高不過(guò)13%左右,且僅在上半年能維持在10%左右的水平。2008年年底,則是跌為了負(fù)值。如此情況,如何能保證2008年AES毛利率達(dá)到11.19%呢?

    此外,贊宇科技雖然在招股書(shū)中提及了湖南麗臣奧威實(shí)業(yè)有限公司、中輕物產(chǎn)浙江化工公司等企業(yè)是公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,但對(duì)這些公司以及AES行業(yè)的毛利率水平卻沒(méi)有提及。

    在招股書(shū)中,公司選取了四家化工企業(yè)得出行業(yè)毛利率平均值,并與公司進(jìn)行比較,從而得出了公司毛利率僅僅略高于行業(yè)均值的結(jié)論。然而,十分可笑的是,為了拖低行業(yè)均值,公司竟然選取了主營(yíng)與公司不同,且業(yè)績(jī)虧損的*ST昌九(600228,收盤(pán)價(jià)11.36元)。

    讓人難以理解的是,在進(jìn)行毛利率比較時(shí),公司卻沒(méi)有選取同樣生產(chǎn)AES、MES的廣州浪奇(000523,收盤(pán)價(jià)14.12元)、*ST南風(fēng)  (000737,收盤(pán)價(jià)5.28元)。

    “一般來(lái)說(shuō),產(chǎn)業(yè)鏈更完備、具有終端產(chǎn)品的企業(yè),能夠獲得更高的毛利率。”上述研究員表示,他對(duì)贊宇科技如何能獲得比廣州浪奇、*ST南風(fēng)更高的毛利率感到困惑。

    數(shù)據(jù)顯示,2011年上半年,廣州浪奇和*ST南風(fēng)日化制造業(yè)的毛利率分別為9.83%和17.78%。前者遠(yuǎn)小于贊宇科技,后者也只能與贊宇科技持平。

    《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到,近年來(lái),廣州浪奇的毛利率一直在下降。2009年為16.14%、2010年中期  降  至14.94%,2010年  降  至13.94%,2011年中期則只有9.83%。這與贊宇科技毛利率逐年攀升的情況完全相反。

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