每經(jīng)記者  趙笛

　　一直為投資者所熟知的一句話是：地量之后見地價，上證綜指自8月以來地量頻現(xiàn)，700億、600億元的成交金額比比皆是，9月初成交金額跌破600億，而到了9月16日，竟創(chuàng)出495.8億元的地量，但滬指的“地價”仍未冒頭。

    前怕狼，后怕虎，市場患上了反彈憂慮癥，憂慮經(jīng)濟(jì)、憂慮政策、憂慮“黑天鵝”再度出現(xiàn)。

    不過，9月底市場將迎來一連串的窗口期：時間窗口、點位窗口、數(shù)據(jù)窗口、倉位窗口，這些都有理由成為推動報復(fù)性反彈的關(guān)鍵因素。地量頻現(xiàn)，指數(shù)下跌，但反彈力度幾何，就“只有天知曉”了。  

/量能/

A股極度縮量無人玩

　  如果說大盤的成交量已創(chuàng)出2009年以來的新低，恐怕沒有人相信，但事實就是如此。9月16日，滬市成交金額只有495.8億元，本周滬市的日均成交額也僅有530.15億元。在中登公司的數(shù)據(jù)中，8月竟然有超過八成的有效賬戶沒有交易，A股似乎沒多少人玩兒了。

滬指日均成交額創(chuàng)三年最低

    從9月1日上證綜指成交金額跌破600億元的水平以來，11個交易日中有9個交易日成交金額均低于600億。

    9月16日，滬市成交金額為495.8億元，創(chuàng)下2010年6月28日以來的最低值。值得注意的是，若從周數(shù)據(jù)來看，本周四個交易日滬市合計成交2120.6億元，即日均成交額僅為530.15億元?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，這已經(jīng)是2009年以來根據(jù)周數(shù)據(jù)計算的日均成交額的最低值。數(shù)據(jù)顯示，在2008年底大盤見底1664點后，股市在當(dāng)年年底出現(xiàn)縮量調(diào)整。而從2009年開始成交量放大后，日均成交額就沒有再低于530億元，直至本周。

    大盤成交不給力，個股成交金額也顯得慘淡。9月16日，除去跌停的*ST吉藥  （000545，收盤價10.17元），成交金額最少的股票是迪威視訊（300167，收盤價27.76元），竟然只有54萬元。此外三全食品（002216，收盤價37.18元）日成交金額也僅為90萬元。

    統(tǒng)計顯示，9月16日有234只股票的日成交金額低于500萬元，其中三全食品全天僅撮合成交63筆，在下午開盤后長達(dá)25分鐘沒有一筆成交。

真實換手率低于歷史底部區(qū)域

    滬指日均成交額創(chuàng)2009年以來新低雖然在相當(dāng)程度上已說明市場成交慘淡，但還沒有完全展示出當(dāng)前市場人氣的低迷。因為隨著股票市場擴(kuò)容，若不考慮市值大幅增加的因素而單看成交額絕對數(shù)量，顯得有些失真。

    這里不妨再次來看看真實換手率指標(biāo)（真實換手率=區(qū)間日均成交額/區(qū)間流通市值×100%）。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2011年8月滬市流通市值為139451.7億元，8月日均成交額為832.7億元。以此計算可得，8月份的真實換手率為0.597%。依據(jù)同樣的方法計算，2011年6月、7月的真實換手率分別為0.603%、0.76%。

    那么，在滬指歷史上各個底部區(qū)域的真實換手率又是多少呢？記者測算得出，2319點前的2010年6月真實換手率為0.738%；1664點所在的2008年10月真實換手率為1.37%；998點前的2005年5月真實換手率為0.85%。

    記者發(fā)現(xiàn)，雖然滬指今年8月0.597%的真實換手率并非歷史最低值，比如2003年8月的真實換手率更低至0.565%，但已低于絕大多數(shù)歷史底部區(qū)域的換手率，結(jié)合滬市日均成交額數(shù)據(jù)來看，已能證明市場人氣非常低迷。

    而中登公司數(shù)據(jù)顯示，8月參與交易的A股有效賬戶僅有2413.6萬戶，占有效賬戶總戶數(shù)的17.84%，當(dāng)月未參與交易的A股有效賬戶則高達(dá)11115.03萬戶，占到82.16%。

/憂慮/

“底部焦慮癥”蔓延

　　地量見地價，當(dāng)前市場的確有反彈愿望，這從滬指多次形成小規(guī)模反彈就可見一斑。但由于量能無法放大，反彈始終無法持續(xù)，市場似乎陷入前怕狼后怕虎的境地，“底部焦慮癥”蔓延。

歐債危機(jī)難消

    目前全世界經(jīng)濟(jì)整體形勢都讓市場感到憂心。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，沒有良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來支撐，股市很難有所表現(xiàn)，更何況2008年金融風(fēng)暴的后遺癥依舊明顯。

    本周二，中秋小長假過后股市又現(xiàn)大幅低開殺跌，其背景便是歐債危機(jī)惡化。由于希臘債務(wù)問題出現(xiàn)惡化，一年期國債收益率突破100%，短期資金需求急迫，希臘聲稱不會退出歐盟，但歐盟成員國在對希臘的援助計劃問題上卻存在較大分歧，導(dǎo)致全球市場擔(dān)心希臘拖欠債務(wù)將是大概率事件。

    在債務(wù)問題得到有效解決之前，整個歐盟的銀行體系面臨極大考驗，未來銀行裁員、政府加稅、削減公共支出和公共福利、失業(yè)率上升、經(jīng)濟(jì)收縮等局面出現(xiàn)的可能性在加大，在此背景下，全球股市暴跌也就理所當(dāng)然了。在這樣的困局下，大資金誰還敢進(jìn)場持續(xù)做多呢？

    國內(nèi)情況也不省心。8月宏觀數(shù)據(jù)顯示，投資環(huán)比增速小幅下降，出口環(huán)比增速逆轉(zhuǎn)為負(fù)，國都證券張翔指出，從外部因素來看，由于歐盟和美國分別占到我國出口總額的20%和18%，若其經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，我國出口產(chǎn)業(yè)將面臨嚴(yán)峻局面；從內(nèi)部因素來看，目前尤其值得關(guān)注的是二三線房地產(chǎn)市場，隨著政策調(diào)控深入，房地產(chǎn)市場與土地一級市場必將持續(xù)縮量，不僅商品房投資將不斷下滑，而且對地方財政、融資平臺以及民間高利貸的沖擊也可能超出預(yù)期。

貨幣政策緊縮或延續(xù)

    目前，控制通脹仍是宏觀調(diào)控的首要任務(wù)。

    早在6月底，市場就依照匯豐PMI破50等指標(biāo)估計緊縮政策將放松，但事實證明，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境更為復(fù)雜，政策絕不會因為一兩個指標(biāo)的變化就可以轉(zhuǎn)向。也正是在政策轉(zhuǎn)向預(yù)期落空的軌跡下，大盤反彈一次次無功而返。

    在8月的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，6.2%的CPI數(shù)據(jù)雖然略高于市場預(yù)期的平均值，但環(huán)比仍出現(xiàn)小幅下滑，下滑原因主要是翹尾因素的下降。然而，食品價格仍在繼續(xù)上漲，特別是雞蛋和食用油價格成為拉高CPI的主要原因，而豬肉價格回落仍未出現(xiàn)，本周還重拾升勢，由于“十一”假期臨近，指望豬肉價格回落已不現(xiàn)實。高CPI、高通脹率或仍將持續(xù)。

    當(dāng)前種種跡象表明，管理層對于短期政策“超調(diào)”和經(jīng)濟(jì)放緩的容忍度在增加，從通脹控制這一目標(biāo)仍未放松來看，央行未來貨幣政策緊縮仍將延續(xù)。

    英大證券分析師侯穎娜認(rèn)為，抗通脹貴在堅持，單次的CPI下滑不能說明問題，預(yù)計CPI在未來幾個月仍將在高位運行。2008和2009年貨幣寬松政策遺留下來的問題尚未解決，央行短期內(nèi)放寬貨幣政策的概率不大。

    記者注意到，除了貨幣政策短時間內(nèi)不會改變構(gòu)成市場一大憂慮，政策真空也成了市場一大潛在憂慮。眾所周知，A股市場熱衷炒作概念、題材，但近段時間以來，少有由政策而引發(fā)的概念、題材炒作，炒無可炒成為市場的又一焦慮。

深市估值依舊高企

    早在5月底上證綜指和滬深300指數(shù)市盈率接近歷史底部時，部分市場人士就認(rèn)為距離見底不遠(yuǎn)，但事實上，幾個月過去了，見底依舊是“水中望月”。

    當(dāng)滬市和滬深300股票市盈率創(chuàng)下新低，為市場構(gòu)建起一道安全堤壩的同時，深市和中小盤股的市盈率卻依舊高得離譜。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月15日，上證綜指市盈率為12.52倍，繼續(xù)創(chuàng)出歷史新低；滬深300指數(shù)市盈率為11.71倍，同樣刷新歷史最低值。

    但與此同時，深證A股的市盈率為29.45倍，雖然已是2010年7月以來的新低，但仍高于2010年7月2日的28.1倍的水平。更比2008年11月7日創(chuàng)造的歷史最低值14.55倍高了很多。

    同樣，中小板指9月15日市盈率為34.32倍，不僅略高于2011年6月17日34.14倍的市盈率，更比2008年10月31日創(chuàng)造的歷史最低值市盈率16.2倍高出一倍還多。

    滬市估值見底，但深市估值依舊高企，這如何不讓人焦慮？更何況，滬深兩市估值極不平衡局面在歷史上并不常見。在形成2005年6月、2008年10月的歷史大底之前，上證A股、滬深300指數(shù)、深證A股、中小板指數(shù)市盈率都表現(xiàn)為齊創(chuàng)新低。

    因此，深證A股和中小板指市盈率高企，或說明距離真正底部的形成尚有相當(dāng)時日。

缺乏增量資金入場

    無論是下跌還是反彈，當(dāng)前的股市猶如一潭死水，蕩不起半點漣漪，顯然，增量資金不敢入場也是重要原因。之前樓市的調(diào)整曾讓市場憧憬資金會流向股市，但其后的現(xiàn)實是，這些資金寧可去炒大蒜、炒藝術(shù)品也不來招惹股市這顆“毒瘤”。

    后來市場又憧憬實體經(jīng)濟(jì)的不景氣會讓實體資金流向股市，但實際上包括多家上市公司寧愿拿著資金去放高利貸也不流進(jìn)股市。更讓人無語的是，在股市下跌過程中，人民幣一直在升值，但卻沒有出現(xiàn)類似2006年～2007年那樣熱錢涌入的盛況。

    而上述焦慮在目前仍看不到消除的希望。

    8月新增人民幣貸款5485億，M2增速繼續(xù)回落至13.5%，為近5年來最低值，M1則回落至11.2%，同時8月票據(jù)融資規(guī)模擴(kuò)大，而企業(yè)中長期貸款規(guī)模僅為2000億，為年內(nèi)最低水平。山西證券認(rèn)為，未來的信貸投放仍將堅持整體從緊、注重結(jié)構(gòu)調(diào)整的基調(diào)，社會整體融資成本受流動性緊縮影響或繼續(xù)提高，在有效打壓通脹的同時，也加劇了中小企業(yè)資金鏈斷裂的風(fēng)險。

    此外，考慮到9月底季末拉存款可能導(dǎo)致準(zhǔn)備金大幅增加，以及在市場如此低迷時，中國水電、陜煤股份等大盤股IPO或在年內(nèi)啟動，又將吞噬不少市場存量資金，這又構(gòu)成了市場對資金面的焦慮。

“黑天鵝”成陰影

    如果說上述憂慮尚且可以部分預(yù)測和加以防范的話，“黑天鵝”事件的憂慮則如同來無影去無蹤的鬼魅，難以捉摸。

    國外，標(biāo)普降低美國主權(quán)債信評級；國內(nèi)，“7·23”動車事故、瘦肉精事件、紫鑫人參造假事件、中恒合作取消事件等都是今年以來著名的“黑天鵝”事件，也都造成了股市及相關(guān)個股的大幅動蕩。

    根據(jù)廣發(fā)證券的報告，“黑天鵝”事件還存在于數(shù)據(jù)中。

    比如風(fēng)險溢價，上證綜指在2600點隱含的股權(quán)風(fēng)險溢價為11.7%，風(fēng)險溢價高于這一數(shù)值的歷史概率小于1.5%；從換手率角度看，A股市場周平均換手率不足0.6%，歷史上低于這一數(shù)值的概率在4.4%以下；從動態(tài)估值角度看，當(dāng)前A股動態(tài)PE只有10.4倍，處于歷史最低水平，動態(tài)PB只有1.66倍，接近2005年1.5倍的低點。

    在未來，“黑天鵝”事件也許仍會出現(xiàn)很多，比如美國QE3推出、國內(nèi)CPI數(shù)據(jù)、政策走向、盈利的變化等，都存在較大的不確定性。

    由于“黑天鵝”事件大大超出人們的日常思考和判斷，而一旦發(fā)生又將產(chǎn)生重大影響，這對投資者心理造成了不小的陰影。

/窗口/

報復(fù)性反彈迎來窗口期

　　雖然有這么多焦慮致使大盤目前在底部難以反彈，但隨著10月臨近，不少窗口期的到來又增加了股市反彈的幾率。

成交低迷或醞釀反彈

    如前所述，滬指當(dāng)前日均成交額創(chuàng)出2009年以來新低，真實換手率也低得離譜，但這些因素又剛好構(gòu)成了指數(shù)變盤的窗口期。

    記者統(tǒng)計顯示，在成交金額大幅縮減一段時間之后，就算不能形成歷史大底，也往往會迎來一波報復(fù)性反彈。比如2010年6月28日，當(dāng)天滬市成交金額僅有461.9億元，當(dāng)周日均成交額僅為566.02億元，比當(dāng)前的水平還要高一些，但7月2日，股市創(chuàng)出階段性低點2319點并出現(xiàn)了一波持續(xù)5個月、漲幅逾30%的中級行情；又如2007年11月23日，滬市成交金額為509.3億元，當(dāng)周日均成交額為655.94億元，較之前大幅萎縮，此后幾日便形成了自6124點見頂以來的一波反彈并持續(xù)至2008年1月中旬。類似這種成交金額銳減之后股市見底或反彈的情況還有不少。

點位調(diào)整幅度或近極限

    8月以來，滬指已反復(fù)震蕩筑底，雖然反彈時有發(fā)生，但持續(xù)性都不強(qiáng)。

    本周的9月14日，滬指再次下探考驗了8月9日形成的一個長下影線低點——2437點，雖然僅差2點但卻并沒有跌破。有意思的是，從MACD等指標(biāo)上看，9月14日的數(shù)值高于8月9日數(shù)值，在在一定程度上形成“底背離”，表明上升勢頭稍強(qiáng)。

    此外，大盤在距離2010年7月形成的2319點低點僅100余點的上方震蕩已有1個多月，并形成了三次小規(guī)模反彈，或表明底部特征越來越強(qiáng)。

    另外，從今年4月18日滬指創(chuàng)出的3067.46點高點算起，到目前為止跌幅已近20%。根據(jù)歷史經(jīng)驗，滬指的調(diào)整幅度的階段性極限正是20%。

    當(dāng)然，點位的窗口只能估算，至于何時真正見底反彈，反彈幅度如何，還需要更多的催化劑出現(xiàn)。另外，從以往的經(jīng)驗看，見底反彈的形式也有不同，可能是終極一跌然后持續(xù)反彈，也可能是反復(fù)震蕩，底部逐級抬高的反彈。

9月底易現(xiàn)時間窗口

    目前9月僅剩兩周，從歷史經(jīng)驗看，這一時期的變盤幾率較大。

    2010年9月30日，滬指在突然上漲1.72%后形成了一波大幅拉升，一個半月的時間上漲幅度超過20%；2009年9月30日，滬指在構(gòu)建出一個階段性底部之后出現(xiàn)一波上漲，其中，10月9日跳空上漲4.76%，一個半月時間漲幅達(dá)17%；2008年9月18日，指數(shù)在單針探底后，借政策利好出現(xiàn)了多只股票全線漲停的盛況，雖然上漲僅持續(xù)了5天，但漲幅超過20%；2007年9月27日，指數(shù)則形成了大牛市最后一波大幅拉升，9個交易日漲幅達(dá)15%。

    顯然，9月底往往會出現(xiàn)一個變盤向上的時間窗口，那么，在今年9月剩下的兩周時間內(nèi)，歷史會不會重演呢？

交易戶數(shù)現(xiàn)底部特征

    從近期公布的央行居民投資意愿調(diào)查數(shù)據(jù)以及中登公司公布的8月市場數(shù)據(jù)可知，8月超過八成的有效賬戶無交易、居民投資股票的意愿不足一成、籌碼向頂級機(jī)構(gòu)集中，這些現(xiàn)象都體現(xiàn)出鮮明的底部特征。

    目前，居民投資股票的意愿僅有9.2%，僅高于2008年三季度居民投資股票億元8.2%。如今，全球經(jīng)濟(jì)雖然隱憂很大，但局面已比2008年金融風(fēng)暴時改觀不少，這一數(shù)據(jù)完全有理由稱之為見底信號。

    此外，參與交易的賬戶數(shù)多少也和股市頂部和底部出現(xiàn)有密切關(guān)系。

    2011年9月9日當(dāng)周，參與市場交易的戶數(shù)為871.06萬戶，占有效戶數(shù)的比例為6.31%。這一數(shù)字已經(jīng)低于歷史底部時期2008年10月31日7.19%和2010年7月2日8.24%的水平，與2008年12月31日5.75%的歷史最低數(shù)值也相差不大（當(dāng)時那一周只有3個交易日）。若以此判斷，底部也該就在眼前了。

籌碼向頂級機(jī)構(gòu)集中

    8月底，A股的空倉率接近六成，記者發(fā)現(xiàn)，籌碼正流向超級機(jī)構(gòu)。

    中登公司的數(shù)據(jù)顯示，6月份，有5279家機(jī)構(gòu)賬戶持有的市值超過1億元，7月這一戶數(shù)增加至5344戶，而到了8月底，持有市值過億元的機(jī)構(gòu)戶數(shù)量增至5398戶。顯然，在指數(shù)不斷下跌、股票市值不斷縮水的情況下，部分頂級機(jī)構(gòu)正在加大持倉，籌碼向頂級機(jī)構(gòu)集中的態(tài)勢明顯。

    此外，截至9月9日，股票型基金（已剔除指數(shù)基金）平均倉位為80.23%，較其上周倉位上升了1.76%。考慮基金凈值變化受大盤下跌的影響，基金主動增倉比例為2.14%。

    從以往經(jīng)驗看，“基金88魔咒”往往是見頂?shù)臉?biāo)志。比如，前期的6月29日，基金倉位達(dá)到90%的高點后，大盤開始了階段性調(diào)整，而基金倉位在降低至80%之前較難有行情出現(xiàn)，當(dāng)前基金倉位剛好是從80%的比例開始緩慢攀升，如果再來一次急速殺跌，基金加倉的步伐有望加快。

反彈力度看量能

    這么多反彈窗口的出現(xiàn)，如果真的能夠給市場帶來反彈，這種反彈可以達(dá)到何種級別呢？

    如前所述，首先，見到類似于998點和1664點這樣的歷史大底的可能性可以排除，因為當(dāng)前深證A股、中小板指市盈率依舊高企，所以很難形成見底反彈的大牛市行情。

    那么中級行情或是報復(fù)性上漲會出現(xiàn)嗎？

    從以往數(shù)據(jù)看，9月拐點的反彈一般有兩種，一種是因為政策刺激而導(dǎo)致的報復(fù)性上漲，短期內(nèi)漲幅很大，但持續(xù)性不強(qiáng)；還有一種就是階段性反彈，幅度不超過20%。

    不過，需要注意的是，量能將決定反彈力度。比如，2010年10月的日均成交額高達(dá)2337.33億元，真實換手率從9月份的1.14%猛增至1.84%。而目前A股的真實換手率僅有0.597%。

    另外需要強(qiáng)調(diào)的是，目前A股市場之所以難改弱勢格局，很大程度上是因為投資者對經(jīng)濟(jì)前景有較濃厚的悲觀預(yù)期氛圍。如果缺乏基本面支撐，僅僅依靠流動性的短期井噴，反彈空間仍然是有限的。

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